房屋是当前香港最具争议性的政策范畴之一。自2010年代初特区政府开征额外印花税、买家印花税及双倍从价印花税后，二手楼市的成交量大幅下跌，一手楼市愈显重要。然而，由于缺乏成交量以外的市况指标，市民对一手楼市的认识相对有限。到底一手单位比二手单位卖贵多少？发展商声称新盘「价钱贴市」是否可信？有什么因素影响新盘定价？本文运用计量经济学的方法分析私人住宅一手市场，并提供一些典型事实供读者参考。

笔者从发展商的新盘网址、地产站及地产代理公司网址，追踪2016至2023年上半年一手私人住宅的成交数据，以及中原、美联、利嘉阁190个二手指标屋苑的成交数据。通过特征价格法（Hedonic price model）控制单位面积、楼层、楼龄、地区、交通等因素，可得出经过上述因素调整的一手和二手楼价指数【图1】；两项指数之间的百分比差异是一手住宅市场的溢价指数【图2】，显示经过特征控制后，一手楼市相对二手楼市的平均价格差异。

资料来源：笔者提供

資料來源：筆者提供，土地註冊處

此外，透过特征价格法也可评估个别新盘所推单位的平均溢价。【表】中所示为2021至2023年上半年大型新盘（即在首推30日一共推出300个以上单位）在首推30日的溢价估算和售出单位占比。梳理图表资料后，可归纳出下列有关本港一手楼市的六大典型事实：

事实一：一手楼市平均溢价约为17%

【图2】所示，2016至2023年上半年的平均一手住宅市场溢价为17%；换句话说，一手单位与假定具有相同特征（包括特征调整楼龄为零）的二手单位相比，售价平均高出17%；例如，相对于一个售价为600万元的二手单位，一个具有相同特征的一手单位的售价平均高出约100万元。

另外，大体来说，当新盘溢价较高时，一手住宅成交量会较低【图2】。背后成因或为溢价较高的单位普遍较难售出，符合经济供求定律，例如2021年荟蓝和海茵庄园在首推月份的溢价分别为23%及35%，售出单位占比就下降至六成左右；又或者是因为缺乏焦点新盘推出时，一手楼市被普遍定价较高的货尾单位主导。

事实二：一手楼价变动有助预测二手变动

利用2016至2023年上半年的数据，运用计量经济学中的格兰杰因果检验（Granger causality test），笔者发现过去一至两个月的一手楼价变化有助解释当前的二手楼价变化，两者存在显著的格兰杰因果关系。因此，今天的一手楼价变动有助预测未来一至两个月的二手楼价变动【註1】。

事实三：大型新盘开价贴近一手非二手

从附表数据可得出，2021至2023年上半年大型新盘首推月份的平均溢价为15%，而同期的平均一手住宅市场溢价约为17%【图2】。这意味着经过特征调整后，大型新盘在首推月份的单位价格与整体一手市场相比，平均只低2%左右，而相对于整体二手市场则高出约15%。因此，普遍而言，大型新盘首月开价时「价钱贴市」是指贴近整体一手楼价，而非贴近整体二手楼价。当然，也有个别新盘开价贴近整体二手楼价，如首推月份溢价仅为2%的NOVO LAND 1A期。

事实四：不同新盘溢价可存很大差异

在2021年年底大卖的MONACO ONE，首推月份溢价只有8%，而同期销情稍逊的The YOHO Hub，其溢价则高达31%。另外，根据上述事实三的分析，首推月份的单位较便宜，意味着货尾单位平均价格会较高，一手楼市出现俗语所谓「卖剩蔗反而唔平」的现象。

除了溢价因素外，新鸿基的大型新盘销情向好，从附表中可见，该集团几乎所有新盘在首月都录得超过八成销量。

事实五：低息环境支持较高新盘溢价

2021至2022年初，为了应对新冠疫情引致的经济冲击，美国联邦储备局维持联邦基金利率在近零水平；自2022年3月起，通胀问题迫使该局至今加息11次；基于联系汇率制度，香港的利率走向大致跟随美国。从附表计算可得出，2022年3月之前，大型新盘首推月份的平均溢价为18%，而2022年3月以后则为13%。由此可见，大体而言，低息环境支持较高的新盘溢价，反之亦然。

事实六：经济增长支持较高新盘溢价

根据政府统计处数据，2021年和2023年上半年各季皆录得实质本地生产总值按年增长，2022年各季则录得收缩。从附表数据可得出，2021年和2023年上半年大型新盘首推月份的平均溢价为16%，而2022年则为13%。所以，大体而言，当经济扩张或复苏时，发展商在新盘定价会较为进取；相反，经济衰退时，发展商定价则趋向保守【註2】。

治理房屋问题关键：治标还须治本

香港的房屋问题严峻，在国际公共政策顾问机构Demographia最新发表的报告中，香港已连续13年居于全球楼价最难负担城市榜首；另外，自2004年高点以来，香港自置居所比率停留在大约五成，显著低于富裕经济体系的普遍逾60%水平【註3】。归根究柢，香港房屋问题症结在于供求持续失衡，以致楼价长期处于高于一般市民所能负担的水平，且自置居所比率几无改善。

本届政府引入绩效指标（KPIs）以监督政策进度和成效。在土地及房屋政策方面，去年《施政报告》提出共约30个KPIs，涵盖确保土地供应、精简发展程序、增加公屋供应和缩短轮候时间、改善公屋设施等，却居然缺乏任何跟楼价和自置居所比率有关的KPIs。试问即使这些KPIs全数实现，但楼价依然高企，自置居所比率仍停留在五成水平，房屋问题就可算解决了吗？政府应当探究，香港的房屋问题是什么？问题症结何在？为解决问题要制定什么政策目标？什么措施治标又治本、什么措施治标不治本、什么措施不治标也不治本？【註4】

反映过去治标不治本的房屋政策之一，在于自2014年逐年公布的《长远房屋策略》，目标是透过订立10年房屋供应目标以稳定楼市。纵使增加房屋供应是一项楼市治标方案，但政策目标居然是「稳定」楼价仍高、自置居所比率仍低的楼市。没有正确的目标，当局自然不能制定解决问题的方案。例如2022年《长远房屋策略》订立10年房屋供应目标为21万个公屋单位、9.1万个资助出售单位，以及12.9万个私楼单位。这三个供应目标背后，其实隐含着保持本港大约五成的自置居所比率【註5】，又如何能长远解决香港的房屋问题呢？反观1997年时任特首董建华在《施政报告》中提出：「我为特区政府订下了三个主要目标……在十年内，全港七成的家庭可以自置居所」；对照26年后今日的香港，这一席话仍是比上述《长远房屋策略》及众多KPIs更能瞄准房屋问题的政策愿景和目标。

特区政府必须针对楼价高、自置居所比率低的问题，以解决此等问题作为愿景和政策目标，从而制定治本的措施，才是应对香港房屋问题之道。否则，即使订立再多的土地及房屋政策KPIs，最多只能被视为在不同层次范畴的治标方案，而非从大局着眼解决香港房屋问题的治理之法。

【表】

资料来源：笔者提供，发展商新盘网址

【註1】笔者亦发现一手楼价指数能够作为香港宏观经济状况的领先指标，方法可参阅何志培文章〈香港经济周期的典型事实〉和〈香港的综合经济指标〉，《政府经济顾问办公室经济札记》2019/07 -08。

【註2】要更严谨判定事实五和事实六中溢价，利息和经济增长之间的关系，需要运用回归分析。因篇幅所限，此处不赘。

【註3】香港特区立法会秘书处，2021，〈自置居所对香港社会经济的影响〉，《研究简报》2020-2021年度第2期。

【註4】程腾欢，〈房屋政策 错中之错〉，《明报》，2018年6月4日。

【註5】假设资助出售单位住户拥有业权，这10年供应目标意味着新单位的自置居所比率为：（91000+129000）/（210000+91000+129000）=51%。

何志培博士
港大经管学院经济学讲师

曹曦月博士
港大经管学院经济学讲师

谢浩志先生
港大经管学院研究助理

（本文同时于二零二三年八月九日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

美国6月份消费物价指数（CPI）按年升3%，远低于预期，而除了和住房有关的价格外，其他物价指数都有明显放缓迹象。租金因有租约限制而变动较慢，但估计增幅亦会逐渐向下。换句话说，困扰了美国经济约两年的通胀似乎已经受控。联储局大幅加息遏抑通胀，很多人预期会导致经济下滑甚至衰退。然而，上周公布的美国第二季GDP仍有2.4%的年增长率，稍高于预期。再看看劳动力市场，6月份失业率为3.6%，过去一年多来都低于4%。这些宏观数据均说明目前美国经济表现良好，甚至被认为是数十年来最突出的年份之一。

借通胀回落 争选民支持

根据美国皮尤研究中心（Pew Research Center）的调查，五分之四的美国人认为在选举时，经济是他们决定投票给哪位候选人的非常重要因素。经济情况理想，在朝的民主党自然要领功，并借势为明年总统大选铺路。刚过去的6月28日，美国总统拜登在芝加哥的演讲，便把目前经济表现归功于自己上任后的经济政策，并统称之为「拜登经济学」（Bidenomics），当天白宫也发出新闻稿详加说明【注】。

与其他类似的词语，如列根经济学（Reaganomics）或安倍经济学（Abenomics）一样，拜登经济学不是什么新颖的经济学理论，只是就过去两年多来的经济政策，概括出一个有关联但并不严谨的框架，方便推广「拜登」这个品牌（branding）。

拜登经济学一词并非最近才出现，事实上，它先被支持共和党的传媒，如《纽约邮报》和《华盛顿检查者报》等用来嘲笑拜登经济政策的不济，特别是使消费者怨声载道的高通胀。目前经济表面上好转，拜登及其团队便反客为主，主动诠释拜登经济学这个名词，并赋予正面、可争取选民的内容。

按上述的拜登演讲和白宫新闻稿，拜登经济学旨在推动出自中层及由下而上的经济增长，而非由上而下的滴漏（trickle-down）。它有三大内容，一是在美国国内作聪明的公共投资，这明显表现于投资和补贴基建、晶片和绿色产业上。二是提升及教育工人、扩大中产阶层。这除了刺激经济创造就业外，还有支持工会和鼓励工人加入工会，谈到前者时，拜登自诩在任首两年便创造1340万个工作岗位，比很多总统的4年任期还多，不过随后即被「事实核查」（fact check）发现他首两年新创岗位少于特朗普同期，1340万中大部分并非新工作，只是新冠疫情放缓后恢复的岗位。三是促进竞争以降低生产成本及协助企业家和小型企业发展，包括一系列的反垄断措施、以降低配方药物价格和堵塞税务漏洞来降低财政赤字等。具体的项目很多，难以一一列出，惟不难看出自相矛盾之处：如大规模公共投资导致的财政赤字，远超越堵塞税务漏洞带来的财政收入；又如有强大工会的企业能否有足够竞争力，值得怀疑。

拜登的主要经济政策，也可以从他的主要立法来看。他在2021年初上任后不久，便推出了1.9万亿美元的《美国救援方案》（American Rescue Plan），提高失业救济金额和发放现金予民众。新冠肺炎疫情爆发后，美国的失业率曾一度升至15%，当时特朗普已动用了3万亿美元救急。拜登上台时，失业率已降至约6%，是否需要再添1.9万亿美元，值得商榷。这两者合共的财政刺激，可以说是美国50年来再陷高通胀的主要原因。联储局研究发现，财政刺激提高了美国通胀率2.5个百分点。这里也可看出拜登政府对财政赤字有多重视。

去年8月，经过各种洽商和讨价还价，拜登成功地在国会通过两项重要法案，分别是《晶片与科学法案》（CHIPS and Science Act）和《降低通胀法案》（Inflation Reduction Act）。前者是要振兴美国晶片行业，后者旨在发展诸如电动车等新能源行业，但做法都离不开选择性补贴、规定有美国本土生产成份，以及限制甚至打压一些外国企业等。有论者称为经济上的民族主义（economic nationalism）。总的来说，拜登经济学可以理解为以美国政府的有形之手，在国内高调地挪用资源大搞工业政策，在国外左右全球贸易大搞「友岸外包」（friend-shoring）。拜登经济学若对美国经济有积极效果，不单有助拜登及民主党的执政，甚至可以成为划时代的经济政策标杆，如罗斯福的新政或列根经济学那样，影响未来多年的美国经济。

成效待揭晓 民众信心低

然而，现时还不是评估拜登经济学的时候，当中很多政策，例如公共投资、工业政策等，都需要比较长期才有清晰结果，不过就目前的了解，仍可以有下面的一些疑问。首先是美国经济在短期内是否一直向好发展？上周联储局在加息后仍表示，下半年还有再加息的可能。联储局一向强调基于数据作判断，目前距离下一次9月的加息会议，还有分别两次通胀率和劳动市场的新数据。按联储局估计，要到2025年，美国通胀率才会持续性地达到平均2%的政策目标。届时联邦基金利率有多高？会否回到新冠肺炎疫情之前的低水平？

还有一点，就是货币政策有滞后性，而且滞后时间可长可短。换句话说，联邦基金利率从介乎0至0.25厘，大幅加到5.25厘至5.5厘区间，对经济的收缩作用或许还未全面呈现，因而美国经济仍然有衰退的可能性。与此同时，若政策能有效降低通胀，名义利率却仍维持高位，那意味着实质利率上升，亦不利于经济活动。

其次，根据美联社和国家意见研究中心（National Opinion Research Center）在约两个月前的一个调查，只有13%的共和党人认为目前美国经济是好的，民主党人比例相对较高，惟亦只得47%。平均来说，仅30%美国人对经济状况感到满意，这与经济数据所显示的有所出入。差别的主要原因，在于过去一年多以来没有预期但突然冒升的高通胀，大大打击了消费者的信心，即使通胀已明显下降，仍然犹有余悸。另一个原因可能是人均可支配实质收入（real personal disposable income per capita）虽然从去年中开始已慢慢增加，但至今仍然低于长期趋势水平。此外，加息拉低了房产价格，业主的名义财富减少了，也容易产生经济不好的感觉。

保护主义浓 恐虚耗资源

工业政策是拜登经济政策中最受人诟病的一环，也是经济学者们争论最多的议题之一。简单来说，工业政策是以政府有形之手去扶助某个产业，成功与否视乎有关产业是否可造之材，值得将资源调配到有关方面，否则是浪费资源。此外，即使能成功扶植，也有成本多高的考虑。通过干预才得到的结果，通常都会降低经济效率。不过这方面需要比较长的时间才能观察清楚。

至于拜登经济学中浓厚的保护主义，也不利经济效益，亦会引发其他国家以牙还牙，到头来互相抵消、虚耗资源。像拜登政府以补贴鼓励美国人多购买电动车，但汽车要在北美洲装配才有补贴，直接打击了欧盟和南韩的电动车出口到美国，促使欧盟也考虑实施类似政策。欧美诸国常大声陈述贸易要遵守国际规则，然而到与切身利益有关时，则堂而皇之地将规则置诸脑后。

拜登及其经济幕僚大张旗鼓打出拜登经济学这个品牌，有很好的聚焦作用，但这是一把双刃剑。有关政策若能起到良好效果，可以扬名立万；若效果乏善足陈或漏洞百出，则容易沦为笑柄。

注：https://www.whitehouse.gov/briefing-room/statements-releases/2023/06/28/bidenomics-is-working-the-presidents-plan-grows-the-economy-from-the-middle-out-and-bottom-up-not-the-top-down/

陆炎辉博士
港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二三年八月二日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

第二次大战过后，国际社会恢复建设；由1960至2020年间，环球经济每年增长3%以上，世界贸易增长更逾5%。观乎标普500指数，除了2018年外，在2008至2022年期间每年都录得升幅。

当前世界各地正陆续走出新冠疫情的困境，经济前景将会如何？本年1月底，国际货币基金组织在其《世界经济展望报告》中预测，未来5年环球经济平均增长率只有3%，低于1990年代以来的中期增长预测；美国经济则于本年年底陷于衰退，明年环球经济很可能大幅放缓，而逐渐步向衰退。

环球经济呈现弱势

根据经济技术性衰退的定义，即本地生产总值（GDP）连续两个季度录得萎缩，自1945年以来发生了5次。最近两次经济衰退都源于非常具体的因素：2009年由美国次级抵押贷款市场崩溃引发；2020年则归因于新冠疫情肆虐。早于1975年和1979年全球经济衰退，同样由石油价格冲击所造成。事实上，历次衰退的主因不离商品成本或能源价格上涨。在发达经济体中，通胀必然推高借贷成本。各国央行的当务之急，是在控制通胀和降低企业借贷成本之间取得平衡，偏偏在面临衰退威胁之际，要控制价格增长而不招致重大经济损失，却是难上加难。

2023年发达经济体增长急剧放缓，令人担忧。美国GDP 的增长率将从去年2%放缓至1.4%，欧罗区的GDP增幅更从去年的3.5%下滑至0.7%。中国上半年在疫后重新开放，将是今年全球为数不多逆势走强的主要经济体，GDP增幅可望从去年的3%反弹至5.2%，可见全球经济衰退不会对所有国家造成相同打击。

年内全球经济放缓，原因何在？大致上来自四大范畴：一、供应链断裂；二、疫情期间欧美施行量化宽松政策，不停印钞令市场上资金过盛，资产价格飙升，导致通胀；加上各国持续加息，尤其是美国罕见的激进加息措施，更直接冲击经济；三、俄乌战火不断，令能源及粮食价格居高不下；四、昔日作为世界经济「火车头」的中国，因疫情封关数年，而未能减缓全球经济冲击。现时美国加息只能应付有关需求的问题，供应方面却毫无作用，是以通胀下降速度缓慢；下半年或仍须调高利率，势将影响经济增长。

虽然美国通胀已渐见放缓，但金融市场受到重创，或会严重拖慢该国今年的增长步伐。避险需求提升及高息所带来的利差交易，亦在2022年带动美汇指数创下20年来新高，至今年才逐步回稳。随着利差开始收窄，部分资金可望流向美元以外的货币。

提振消费有利经济

虽然连番加息足以控制通胀，但也影响市场的购买力，企业去库存不易，且因借贷成本上升而减少投资规模，进而令GDP下降，并出现经济衰退。根据联邦储备局2022年11月会议纪录显示，受到消费者支出和世界经济放缓等影响，2023年美国陷入经济衰退的机会率上升至近50%。根据一般用作衡量经济衰退的指标，上月美国2年期与10年期政府债券殖利率利差扩大至97个基点，为1981年以来的顶峰。

短期政府债券殖利率高于长期殖利率的现象已维持约一年，在过去半世纪以来，每次出现殖利率曲线倒挂现象后的12到18个月，就会发生经济衰退。

复苏隐忧不容忽视

此外，「停滞性通胀」（stagflation）也是经济衰退的现象。虽然现时在供应链缓解、需求减弱的情况下，美国通胀压力略减，但受到租金和薪金不断增长的影响，服务企业所承受的通胀压力仍大，「薪金和物价螺旋上升」（wage-pricespiral）现象更是市场大忌。若增长放缓、失业率高企，薪金却持续向上，则停滞性通胀的风险将会增加，亦成为经济衰退的判断性指标。目前最可能出现的是供应面通胀。在此情况下，劳动市场会保持强劲，但薪金则偏高，推高企业成本以及产品、服务价格，导致通胀加剧；市场需透过更进取的加息政策，以遏抑通胀。

其次较可能出现的是「消费反弹」，家庭支出及储蓄比率会高于疫情期间的水平，助长通胀之余，同时对经济增长产生正面效应。笔者预期环球经济可能实现软着陆，亦即增长出现轻微放缓，劳动市场参与率亦反弹。随着生产力增加，薪金水平不会高于供应面通胀；整体经济生产力提升，将会惠及经济增长。

美国、欧罗区和英国的政客曾经呼吁央行减慢加息步伐。然而，在通胀率仍然高于目标的环境，央行有义务继续加息，并保持较高的借贷成本。幸而美国的经济表现在2023年上半年胜于市场预期，劳动市场靠稳，意味着消费力较强，有利于经济增长。另一方面，利率依然处于5%以上水平，借贷成本不菲（如楼宇按揭），家庭将尽量控制支出，不利于经济增长。笔者认为支出减少及经济增长下降，将令美国经济在本年年底开始收缩，并且处于相对温和的衰退环境。尽管如此，届时联储局应有能力将利率降低25个基点，2024年息率有望回落至3.5%，而摆脱衰退困局。

2023年3月，世界银行发表报告指出，全球经济可能将经历「迷失十年」，预测2022至2030年的潜在年均增长率为2.2%，是30年来最低；其中先进经济体年均增长率达1.2%，新兴与发展中经济体则为4%【表】。

报告分析全球经济放缓的主要原因是生产力增长疲弱，这趋势因新冠疫情和俄乌战争而加剧，生产力增长或会是2000年以来的最慢速度。生产力是收入和薪金增长的关键。全球劳动力老化是21世纪人口问题的一大挑战。在日本、南韩等快速老龄化的国家，由于缺乏年轻劳动力，已经拖累经济增长前景。在美国、中国和多个欧洲国家，愈来愈多劳动人口已届退休年龄，却缺乏年轻一代加以补充。

人口老化引发对政府预算紧缩的忧虑，法国退休制度改革方案遭到民众抵制和抗议。基于已发展国家和发展中国家人口老化，全球劳动力增长缓慢，新冠疫情造成的全球儿童学习损失预计将对人力资源造成更大拖累。不过世界银行建议，虽然全球经济增长速度正在下降，但可以透过鼓励非劳动人口工作、提高生产率和加快投资的政策加以改善。

香港还须自强不息

2023年初，中国的经济表现比市场预期理想，相信能保持良好增长到年底。相比之下，大部分新兴市场正面对低增长及高利率环境的挑战。过去一年持续加息已对经济活动造成损失，预测新兴市场的增长率将由2023年的4.4%降至2024年的3.9%。不过，新兴市场的通胀率正逐步回落，央行将于下半年开始减息，借以改善2024年经济前景。

香港应对外围经济逆?的条件较邻近经济体有利，在背靠祖国融入粤港澳大湾区的同时，更应发挥「一国两制」的优势，突显经济多元化发展，从而积极引进外资。借助中国在全球经济、政治的影响力，更要加强与其他国家（尤其是东南亚、日本、南韩和中东）的贸易关系，进一步巩固香港的国际大都会地位。

謝國生博士
港大經管學院金融學首席講師

何敏淙先生
香港大學附屬學院講師

（本文同時於二零二三年七月二十六日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

汉朝宗室大臣兼文学家刘向在《说苑．臣术》篇中将人臣分为十二种类型，六为正，六为邪，其中「谀」便是「六邪」之一。篇中将其描述为「主所言皆曰善，主所为皆曰可，隐而求主之所好而进之，以快主之耳目，偷合苟容，与主为乐，不顾其后害，如此者，谀臣也」，意指那些认为君主说的话都是好的、君主的行为都是对的，只会投其所好、阿谀奉承，助长君主的逸乐而不顾严重后果的马屁精。

正视历史积习

2023年张艺谋导演的新电影《满江红》中，再现了南宋著名佞臣秦桧的反面形象。历史上，秦桧就精通「阿谀」之术。在金人入侵、山河破碎之际，秦桧靠曲意逢迎，从金人的阶下囚扶摇而上成为金人的座上宾。对宋朝而言丧权辱国的《绍兴和议》确立后，秦桧为维护和议的合法性与正当性，为宋高宗御书《绍兴石经．诗经》写了题跋，吹捧宋高宗可比肩尧舜孔子。上梁不正下梁歪，秦桧作为当权宰相任人唯亲，也吸引了一批谄媚的跟随者。秦桧自建的「一德格天阁」竣工后，地方官员的贺信和贺礼自全国似雪片般飞来，奉承秦桧是可媲美商朝开国元勋伊尹和「华夏第一相」管仲的「贤相」以至「圣相」。谀臣秦桧的专政使朝廷乌烟瘴气，给当朝百姓和真正为民为国的良臣带来了许多苦果。

这种讨好上级的做法，在经济学里称之为「逢迎行为」（Influence Activities）。具体来说，逢迎行为是指在广泛提及的直接行贿或输送其他私人利益等方式之外，下属为了提高自己在绩效考核中的表现，将更多时间和精力用于影响负责考核的上级领导的主观评价上。这种行为有时候是有价值的，比如下属更积极主动地完成考核领导所安排的工作，或更加积极主动地参与考核领导所倡议或启动的项目，并在考核领导更加看重的能力或态度方面作出提升和改进等。但很多时候，这种行为可能是毫无意义的，且严重背离组织（企业、学校、政府等各类机构）的发展目标，比如下属分配大量精力去溜须拍马，为考核领导处理很多工作以外的私人事务等。

无论是在政府还是企业中，马屁精都大量存在，并招致一系列问题，比如科学决策的失效、职务腐败的增多、组织运转效率的降低、人力成本的浪费、同事关系的恶化等等。然而，逢迎行为本身很难觉察也不易禁止，那如何在组织的顶层设计中尽可能规避其负面影响呢？近期，笔者与合作者们在《美国经济评论》发表的一项研究中便提供了相关思路【註】。

改善考核设计

我们的研究团队与中国内地两个省份开展合作，对近4000名刚入职的基层公务员的考核机制进行了深入分析。通过对比两种试点考核机制，量化了逢迎行为对基层公务员工作效率的影响。具体来说，我们利用中国内地独特的「党政双领导」制度去识别逢迎行为并分析其影响。在这一制度下，每名基层公务员都有两个分别来自党委和行政机关的上级领导，且这两位领导对下属的绩效评估对其职业晋升都有决定性作用。

第一种考核机制为「事前已知」型考核，即下属从刚开始工作时，就知道谁是其工作绩效考核的领导，而该考核领导是在下属刚开始工作时被随机选出。研究发现，在这一考核机制下，事前被确定为负责考核的上级领导相比另一名非考核领导在年终绩效评估时对同一下属的评价明显更为正面。同时，下属的确将更多时间和精力用于负责考核的上级领导所交派的工作，并倾向于认为负责考核的上级领导所交派的工作更为重要，且在负责考核的上级领导更为看重的能力和（或）态度方面进步更明显。

第二种考核机制为「事后随机」型：下属开始工作时并不知道谁是其工作绩效的考核领导，而考核领导是在年终绩效评估时以随机抽签方式决定的。相对于第一种安排，事后抽签引入了考核领导身份的不确定性。研究发现，在「事后随机」组别中，两名上级领导对同一下属的评价没有显著区别。这说明下属若不知道考核领导是谁，逢迎行为就会明显减少。更重要的是，「事后随机」组别的下属会选择更加努力工作，花更多时间和精力尽忠职守，进而在其一系列工作绩效评估指标上都有更好的表现（包括两名领导的评价、同事的评价、绩效工资、加班程度等）。

扭转逢迎歪风

该研究结果为各类组织和企业设计绩效评价体系提供了重要的启示。主观绩效评价在公共和私营部门都被广泛使用。然而，当工作任务本身具有多维性和定义模糊的情况下，主观评价往往难以对员工的努力和绩效作出清晰客观的衡量，并促使下属专注于迎合考核者的个人喜好或私人利益。当下属不确定谁是考核领导时，就会把更多精力投入到对组织整体有利的有效率任务上。这种机制设计减少了下属逢迎单一领导的偏好，显著地提高下属的工作绩效，并弥补主观评价机制的缺陷。

对于政府部门来说，在考核中引进随机考核机制，还对提升政府工作文化和公务员职业道德产生深远的正面影响。例如，上述研究还发现，在「事前已知」组别，基层公务员更有可能认为「处理上下级关系」是工作中遇到的最大挑战。与之相比，在「事后随机」考核机制下，基层公务员对政府的信念也发生了重要改变：他们会更可能认为在政府体制下，努力工作可以得到回报，并且相信政府系统是任人唯贤的。

此外，研究结果也意味着，中国独特的「党政双领导」制，比起单一领导的情况，能够在减轻逢迎行为上发挥重要作用。事实上，全世界的各类组织也愈来愈多地采用双重或多重领导方式，并将其制度化。例如，愈来愈多的私营企业现在将首席执行官（CEO）与首席运营官（COO）搭配管理业务，也有企业设置总裁办公室，多人共同决策。在学术界，当大学决定是否要颁发「终身教授」头衔给某教员时，也必须匿名咨询外部学者，索取其推荐信作为考核的重要依据。隐秘的评估者就像投票的「匿名箱」，让狡猾的阿谀者摸不清方向，也就无用「谀」之地。

鸣谢：港大经管学院ESG研究所所长助理何思睿在本文写作过程中提供了帮助，特此鸣谢。

註：de Janvry, A., He, G., Sadoulet, E., Wang, S., & Zhang, Q. (2023). “Subjective Performance Evaluation, Influence Activities, and Bureaucratic Work Behavior: Evidence from China”. American Economic Review, 113(3), 766-799.

何国俊博士
港大经管学院经济学、管理及商业策略副教授

（本文同时于二零二三年七月十九日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

汉朝宗室大臣兼文学家刘向在《说苑．臣术》篇中将人臣分为十二种类型，六为正，六为邪，其中「谀」便是「六邪」之一。篇中将其描述为「主所言皆曰善，主所为皆曰可，隐而求主之所好而进之，以快主之耳目，偷合苟容，与主为乐，不顾其后害，如此者，谀臣也」，意指那些认为君主说的话都是好的、君主的行为都是对的，只会投其所好、阿谀奉承，助长君主的逸乐而不顾严重后果的马屁精。

正视历史积习

2023年张艺谋导演的新电影《满江红》中，再现了南宋著名佞臣秦桧的反面形象。历史上，秦桧就精通「阿谀」之术。在金人入侵、山河破碎之际，秦桧靠曲意逢迎，从金人的阶下囚扶摇而上成为金人的座上宾。对宋朝而言丧权辱国的《绍兴和议》确立后，秦桧为维护和议的合法性与正当性，为宋高宗御书《绍兴石经．诗经》写了题跋，吹捧宋高宗可比肩尧舜孔子。上梁不正下梁歪，秦桧作为当权宰相任人唯亲，也吸引了一批谄媚的跟随者。秦桧自建的「一德格天阁」竣工后，地方官员的贺信和贺礼自全国似雪片般飞来，奉承秦桧是可媲美商朝开国元勋伊尹和「华夏第一相」管仲的「贤相」以至「圣相」。谀臣秦桧的专政使朝廷乌烟瘴气，给当朝百姓和真正为民为国的良臣带来了许多苦果。

这种讨好上级的做法，在经济学里称之为「逢迎行为」（Influence Activities）。具体来说，逢迎行为是指在广泛提及的直接行贿或输送其他私人利益等方式之外，下属为了提高自己在绩效考核中的表现，将更多时间和精力用于影响负责考核的上级领导的主观评价上。这种行为有时候是有价值的，比如下属更积极主动地完成考核领导所安排的工作，或更加积极主动地参与考核领导所倡议或启动的项目，并在考核领导更加看重的能力或态度方面作出提升和改进等。但很多时候，这种行为可能是毫无意义的，且严重背离组织（企业、学校、政府等各类机构）的发展目标，比如下属分配大量精力去溜须拍马，为考核领导处理很多工作以外的私人事务等。

无论是在政府还是企业中，马屁精都大量存在，并招致一系列问题，比如科学决策的失效、职务腐败的增多、组织运转效率的降低、人力成本的浪费、同事关系的恶化等等。然而，逢迎行为本身很难觉察也不易禁止，那如何在组织的顶层设计中尽可能规避其负面影响呢？近期，笔者与合作者们在《美国经济评论》发表的一项研究中便提供了相关思路【註】。

改善考核设计

我们的研究团队与中国内地两个省份开展合作，对近4000名刚入职的基层公务员的考核机制进行了深入分析。通过对比两种试点考核机制，量化了逢迎行为对基层公务员工作效率的影响。具体来说，我们利用中国内地独特的「党政双领导」制度去识别逢迎行为并分析其影响。在这一制度下，每名基层公务员都有两个分别来自党委和行政机关的上级领导，且这两位领导对下属的绩效评估对其职业晋升都有决定性作用。

第一种考核机制为「事前已知」型考核，即下属从刚开始工作时，就知道谁是其工作绩效考核的领导，而该考核领导是在下属刚开始工作时被随机选出。研究发现，在这一考核机制下，事前被确定为负责考核的上级领导相比另一名非考核领导在年终绩效评估时对同一下属的评价明显更为正面。同时，下属的确将更多时间和精力用于负责考核的上级领导所交派的工作，并倾向于认为负责考核的上级领导所交派的工作更为重要，且在负责考核的上级领导更为看重的能力和（或）态度方面进步更明显。

第二种考核机制为「事后随机」型：下属开始工作时并不知道谁是其工作绩效的考核领导，而考核领导是在年终绩效评估时以随机抽签方式决定的。相对于第一种安排，事后抽签引入了考核领导身份的不确定性。研究发现，在「事后随机」组别中，两名上级领导对同一下属的评价没有显著区别。这说明下属若不知道考核领导是谁，逢迎行为就会明显减少。更重要的是，「事后随机」组别的下属会选择更加努力工作，花更多时间和精力尽忠职守，进而在其一系列工作绩效评估指标上都有更好的表现（包括两名领导的评价、同事的评价、绩效工资、加班程度等）。

扭转逢迎歪风

该研究结果为各类组织和企业设计绩效评价体系提供了重要的启示。主观绩效评价在公共和私营部门都被广泛使用。然而，当工作任务本身具有多维性和定义模糊的情况下，主观评价往往难以对员工的努力和绩效作出清晰客观的衡量，并促使下属专注于迎合考核者的个人喜好或私人利益。当下属不确定谁是考核领导时，就会把更多精力投入到对组织整体有利的有效率任务上。这种机制设计减少了下属逢迎单一领导的偏好，显著地提高下属的工作绩效，并弥补主观评价机制的缺陷。

对于政府部门来说，在考核中引进随机考核机制，还对提升政府工作文化和公务员职业道德产生深远的正面影响。例如，上述研究还发现，在「事前已知」组别，基层公务员更有可能认为「处理上下级关系」是工作中遇到的最大挑战。与之相比，在「事后随机」考核机制下，基层公务员对政府的信念也发生了重要改变：他们会更可能认为在政府体制下，努力工作可以得到回报，并且相信政府系统是任人唯贤的。

此外，研究结果也意味着，中国独特的「党政双领导」制，比起单一领导的情况，能够在减轻逢迎行为上发挥重要作用。事实上，全世界的各类组织也愈来愈多地采用双重或多重领导方式，并将其制度化。例如，愈来愈多的私营企业现在将首席执行官（CEO）与首席运营官（COO）搭配管理业务，也有企业设置总裁办公室，多人共同决策。在学术界，当大学决定是否要颁发「终身教授」头衔给某教员时，也必须匿名咨询外部学者，索取其推荐信作为考核的重要依据。隐秘的评估者就像投票的「匿名箱」，让狡猾的阿谀者摸不清方向，也就无用「谀」之地。

鸣谢：港大经管学院ESG研究所所长助理何思睿在本文写作过程中提供了帮助，特此鸣谢。

註：de Janvry, A., He, G., Sadoulet, E., Wang, S., & Zhang, Q. (2023). “Subjective Performance Evaluation, Influence Activities, and Bureaucratic Work Behavior: Evidence from China”. American Economic Review, 113(3), 766-799.

何国俊博士
港大经管学院经济学、管理及商业策略副教授

（本文同时于二零二三年七月十九日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

香港正闹人才荒已经是不争的事实。根据大型求职网站JobsDB最新发布的《2023年招聘、薪酬及福利调查报告》，有68%受访企业表示招聘困难，而60%雇主指出填补职位不易，因为「难以招聘合适人才」。特区政府也不再犹抱琵琶半遮面，坦言人才缺口不容忽视。

为了应对这一困境，特区政府从去年10月开始，陆续出台一系列抢人才措施，鼓励人才流入从而填补本港的人才缺口。

其中最为瞩目的是「高端人才通行证计划」（简称「高才通」计划），目标是年薪高于250万港元的高财阶层和毕业于全球百强大学的高才人士。近日，官员更提出要进一步降低计划的门槛，积极延揽专业人才来港。凡此种种，虽然充分展示了特区政府求贤若渴的决心，但能否有效地解决人才荒，仍然有待商榷。

高才通计划虚易实难

迄今为止，香港已经吸引了3.2万名精英，马上就超过去年《施政报告》所订3.5万人的目标，而且更多申请人不断涌现。不过，在现有计划之中，绝大多数申请人都来自内地，来港目的亦五花八门，并非全然与当局招揽人才的目标吻合。

根据媒体报道和社交平台消息，有内地人把「高才通」当作赴港的旅游签证，甚至有人借此前来生育。据说，在内地社交平台小红书上，流传诸多如何利用「高才通」的攻略。在与香港关系密切的内地城市，不乏有人把申请「高才通」获批视作身份的象征。笔者相信，这些「旁门左道」只是少数人所为，而众多「高才通」获批者面临的共同问题是：我来香港做什么？

在北京从事法律顾问工作的陈先生，从申请「高才通」计划到拿到香港身份证仅仅花了3个月时间。欣喜之余，他却坦率地告诉笔者，在香港很难找到适合他发展的机会。在上海一家高科技企业担任高管的姜先生，获批之后到来考察，认为香港的营商环境对内地人来说太陌生，表示近期不会来港发展。在广州工作的一批高薪人士，集体申请了「高才通」，但除了南来吃过几顿饭之外，不知有何作为。

这些内地的高财、高才一族，之所以乐意参与，很大程度是受本港「一国两制」所吸引，期望特区能够提供内地所缺乏的发展机会。可惜绝大部分人对香港能够提供什么商机并不清晰。换言之，「高才通」计划虽然有助于增强香港在内地的影响力，但内地人才来而不居，居而不留，对本地经济发展贡献甚微。笔者建议，特区政府应当为获批精英提供细致贴心的「售后服务」，认真了解他们的需求，并切实提供资源，从而绑定他们跟香港的联系。

专才流动有赖市场调节

在当局诸多抢人才的举措当中，吸纳特殊领域的专才最为紧迫，尤其是医疗领域。根据医院管理局数据，过去1年医生流失率约为8%，护士的流失率则超过10%。于是，香港撤除认可医学资格的壁垒，向内地的顶尖医学院抛出橄榄枝，以解决医护人员不足的难题。特区政府近来准备放宽「高才通」计划的门槛，也是意图打破「全球百强大学毕业生」这个僵化条件的限制，而向本港短缺的专业人才倾斜。这是务实之举，可圈可点。

然而，政府的主要动机在于填补就业市场流失的劳动力，从而保证整体经济能够像原来一样运作。这种做法固然无可厚非，但缺乏前瞻性，最终只能起到拾遗补漏的作用。以笔者之见，吸引专才应当跟产业转型相结合，亦即劳动力市场和产品市场必须互动。比如说，在重点发展医疗产业方面，若只精准地招揽少数特殊人才，而不开放医疗产业对外招商引资，这样人才配套不起来，将会影响产业发展。相反，如果开放医疗产业，人才自会纷至沓来，促进产业的集群效应（clustering effect）。

在吸纳专才上，特区政府应当把主动权交给企业，毕竟企业才是最后的买单人。政府应推的政策，一是为企业招揽人才大开绿灯，二是为企业打通招人渠道。对于前者，当局向来重视，也与「高才通」等措施一脉相承，毋庸多言。后者则是领导班子面对的一份新作业。诚然，政府不可能也不应该是企业的人力资源部，但不可不察的是，内地对香港的总体经济以及个体企业认知甚少，而本地企业对内地的人才市场也缺乏了解，所以需要特区政府搭桥牵线。最近，本港官员频繁出访内地城市，人才互补应当成为双方合作的一大议题。

培育本地人才方是长远之计

香港出现的人才荒不是短期问题，而是人口结构和劳动力市场造成的长期结果。特区人口从2019年的751万下降到2022年的735万，同期15至64岁的劳动人口减少约28万人。在高质量劳动力方面，大学毕业生人数呈下滑趋势，由2018年的1.7万人跌至目前的1.5万人。这样一来，劳动力市场承受外部冲击的能力不足。新冠疫情期间，由于大量劳动人口流出，而新投入职场的毕业生却未能填补市场上的空缺，许多企业立马陷入青黄不接的窘况。

因此，劳动力市场的人才流失问题必须寻找长远解决方案。笔者以为，其中最关键的就是大力提高教育水平，不遗余力地培育本土人才。与外来的人才不一样，本地人才生于斯长于斯，不存在来而不居、居而不留的弊病，个人的发展天然地与香港的社会经济发展相融合。这也是笔者所言的「香港帮方能帮香港」；「香港帮」指的是愿意扎根香港，与香港同进共退的爱港之人，而不是狭义的本土派。

在培养本地人才一环，特区政府大有可为。香港从二十世纪八十年代的劳动密集型经济转向当前的资本密集和知识型经济，港人也从多生转向少生优育，逐渐在数量和质量之间选择更注重品质和对下一代的精心培养，因而一度出现教育繁荣、人才济济的盛况。

但是随着经济结构日趋单一、社会贫富差距扩大、新一代向上流动的空间缩窄，加上近年优质生源和教育资源有所流失，中小学教育质量有所下降，以致高等教育的优良资源反而未能供港人高效使用。如何尽快扭转这一局面，应是特区政府教育工作的重中之重。

吴延晖博士
港大经管学院副教授（经济学、管理及商业策略）

梁心怡小姐
港大经管学院准博士生

（本文同时于二零二三年七月十二日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

世界贸易在二战后迅速增长，贸易总额占全球GDP的比例持续上升，至2008年达到高峰的61%。但这个比例随后呈现下降趋势，背后的原因众多，包括人所共知的金融海啸、贸易战、新冠肺炎疫情、俄乌战争等。多年来的贸易增长，创造了庞大的经济价值，造福了数以亿计人口。贸易增长的放缓，自然影响到人类改善生活的步伐。

美国多年来一直是全球的经济霸主及贸易大国，其贸易政策对世界贸易举足轻重。与一般对美国的理解不同，美国在开国后多年均采取保护主义。美国首任财政部长亚历山大．汉弥尔顿（Alexander Hamilton）从美国利益出发，抗拒英国的自由贸易思潮，认为自由贸易只会使美国长期沦为农业生产国。他同时建议以关税保护国内新兴工业，并尽量生产和战争有关的物资，以保障国家安全。这些考量，与二战后众多的发展中国家相同，但那时美国已晋升为发达经济体，站在讨论的另一方，批评发展中国家采取保护主义政策了。

特朗普高举保护主义

上世纪二十年代，西方各国因经济不景而采用关税及货币贬值来保护国内生产，惟同时亦因此互相掣肘，使经济每况愈下，这是经济大萧条的一个原因。1934年，时任美国总统富兰克林．罗斯福（Franklin Roosevelt）改变思维，与其他国家洽商减少贸易壁垒，以及逐步开放各自的市场。至二战结束时，自由贸易已成为发达国家的共识，而美国自然是自由贸易的主要推手。

1947年由23个国家签署的《关税及贸易总协定》（GATT），是自由贸易的平台，随后有更多国家或地区加入。GATT后来重组为今天的世界贸易组织（WTO）。在过去70多年，美国虽然有个别保护本国企业的政策，但大致上仍然按自由贸易的规范行事。不过，自2016年特朗普上任后，美国贸易政策便有大幅度的改变。

特朗普的重商主义思维，使他简单地基于美国的贸易逆差，便认为美国签署的贸易协议均不利于美国，容许外国产品夺去美国工人的工作岗位。他亦以此为竞选总统的一个政纲，争取制造业工人的支持。他上任后首天，便退出前任总统奥巴马试图让美国「重返亚洲」的《跨太平洋伙伴关系协议》（TPP），并以国家安全为借口发动贸易战。贸易战主要针对中国，也有对欧洲盟友开火。此外，他亦同时多次否定WTO的高层聘用，废掉WTO仲裁贸易纠纷的功能。

特朗普的外贸政策并没有达到预期效果。对中国大量商品征收的25%关税，没有减少美国从中国的进口价值，以及对中国的贸易逆差，反而推高了美国的消费物价。美国消费者承担了大部分的关税税收，而美国的农业却因为中国的反击，需要美国政府进行补贴。

拜登上台后变本加厉

以特朗普的背景和性格，发动贸易战、退出多边协议、停摆WTO等，或许不足为奇。在他竞选连任失败后，大概很多人都期待接任的拜登会改变美国的贸易政策，回复到之前的多边主义。然而，美国政府的反自由贸易情绪，并未有因为特朗普离任而消失。拜登不单没有取缔贸易战等，还变本加厉，这与他任参议员时支持自由贸易的立场大相迳庭。他当时曾投票支持WTO的重组、赞成《北美自由贸易协议》（NAFTA），以及同意中国加入WTO之前给予中国永久的最惠国待遇等。

2016年的美国总统大选，民主党候选人希拉莉在多数人看好的情况下输给特朗普。特朗普致胜的其中一个原因，是争取到一些中西部摇摆州郡制造业工人的支持。

美国制造业工作岗位的减少，主要是技术提升取替了劳动力，特朗普却将矛头指向外贸逆差，强调要废除美国已签订的贸易协议。当时他还大力批评上述的TPP，使本来赞成TPP的希拉莉也改口转为不支持，以减少票源流失。须知TPP虽然是外贸政策，但有浓厚的地缘政治考虑。希拉莉作为奥巴马首届政府的国务卿，很可能参与了TPP的制定。

2016年总统竞选的教训，使民主党在贸易政策上要与共和党看齐。拜登上任后，开始时以不变应万变，没有和中国展开贸易战的第二阶段谈判，也没有重新加入TPP，使得现时以日本为主及改名后的《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》（CPTPP）无甚作为。然而去年8月，拜登先后推出《晶片与科学法案》（CHIPS and Science Act）和《通胀削减法案》（Inflation Reduction Act），前者是要重振美国的晶片工业，后者则针对新能源特别是电动车行业，但两者主要通过财政补贴、规定从产品含有国内生产成份、打压及收买外国有关企业、对外国企业长臂管辖等，在在都与美国自二战后领导及推广的自由贸易、开放市场等概念背道而驰。

全球贸易体系面目全非

相比之下，特朗普的主要工具是关税，并单对单和另一个经济体对垒；拜登的工具则多样化，同时亦是明显的工业政策，并喜欢联群结党。这样演变下去，全球贸易体系将无复二战后数十年促进人类经济生活的面貌。

也许拜登政府知道美国的贸易政策已和GATT时代的自由贸易思维分道扬镳、渐行渐远，在众目睽睽下需要给个说法。美国国家安全顾问沙利文（Jake Sullivan）今年4月底在著名智库布鲁金斯学会（Brookings Institution）就国际经济政策发表演讲，内容集中在拜登政府为何要保护一些重要工业，以及放弃以自由贸易作为主要政策，这也许是拜登政府的一个交代。

概括而言，沙利文指出，二战后的世界经济秩序在最近数十年出现愈来愈多纰漏（”But the last few decades revealed cracks in those foundations”）【注】，包括美国工人跟不上全球经济的发展、金融危机、气候变化、新冠肺炎疫情下暴露出供应链的脆弱、俄乌战争揭示了经济间过度依赖的风险等。基于这些原因，拜登政府要发展新的工业和创新政策。沙利文认为，这个转变已经被美国国内及盟友广泛接受，并称之为「新华盛顿共识」（New Washington Consensus）。

损人利己盟友难支持

「华盛顿共识」一词出自彼得森国际经济研究所（PIIE）经济学者约翰．威廉姆森（John Williamson）。他在八十年代末期以此形容当时对市场化、全球化、私有化、放松管制、降低政府开支等自由主义经济的接受，特别是针对拉丁美洲经济应该采取的政策而言。这些政策可以概括为两方面，一是增加市场竞争，二是减少政府在经济活动的角色。拜登政府所做的，都和这些背道而驰。不明白沙利文为何要拉上「华盛顿共识」这一词语。

此外，沙利文所说的究竟是多少人的共识，值得怀疑。单是在美国国内，共和党大概有不少议员反对拜登政府的财政开支。在首府华盛顿特区，世界银行及国际货币组织大概也有不少经济学者不认同拜登政府的工业政策和保护主义。

至于外国政府，相信认同的只是极少数。单看《通胀削减法案》中对电动车电池在美国生产的要求，已清楚看到美国的工业和贸易政策如何损人利己，即使欧洲的传统盟友亦不容易接受，其他地区的发展中国家更难有共识了。

这个「新华盛顿共识」，似乎反映出拜登政府对国际情况掌握不足，也有些过度自信，却又力不从心。美国财政部长耶伦明天访华，中美之间又会达到多少共识？

注：https://www.whitehouse.gov/briefing-room/speeches-remarks/2023/04/27/remarks-by-national-security-advisor-jake-sullivan-on-renewing-american-economic-leadership-at-the-brookings-institution/

陆炎辉博士
港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二三年七月五日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

美国的通胀仍然高于联储局2%的长期目标，促使其维持偏紧的货币政策。然而，今年早前一连串银行危机进一步拖累美国经济表现，并使联储局政策调整变得更为复杂。本文扼要阐述本年第二季美国经济表现和货币政策。

当前美国经济情况

2023年美国通胀虽持续放缓，但仍显着高于联储局2%的长期目标。截至今年4月，个人消费开支（PCE）物价指数与核心PCE物价指数分别升4.4%与4.7%。

美国劳工市场依然偏紧，今年5月失业率处于3.7%的低水平。由于劳动力供不应求，工资与物价（尤其是服务业等劳工密集行业）上涨压力持续。同时，今年5月的劳动人口参与率已回到相当于疫前水平的62.6%，而非农就业人数则上升至1.56亿人。

由于紧缩货币政策导致按揭利率上扬，美国楼市持续低迷。同时，利率攀升增加企业营运成本，加上市场对经济前景转趋黯淡的忧虑，皆导致企业固定投资缩减。美国今年第一季的实质本地生产总值按年增长1.6%，一如预期升幅偏低。市场及联储局均认为今年稍后时间或会出现「温和衰退」。

今年美国银行危机始于银门银行（Silvergate Bank）3月8日关闭业务。同日，为筹集现金应付存户提款，矽谷银行宣布出售证券和举行紧急股票发售，此举引致恐慌性挤提，监管机构3月10日以流动性不足和资不抵债为由，宣布接管矽谷银行。简而言之，矽谷银行倒闭主因在于其未能有效管控利率风险──市场利率在过去一年多因联储局实施紧缩货币政策而趋升，因而在矽谷银行出售所持未到期国库债券时引发大额亏损，最终招致挤提。3月12日，同样受挤提影响的Signature Bank亦被监管机构关闭。矽谷银行和Signature Bank是其时美国历史上第二大和第三大银行破产事件。

为稳住银行业，以免危机蔓延至其他金融机构，联邦存款保险公司宣布所有存户（包括原本无受保险保障的存款者）均受保障。标准普尔500指数等市场指标止跌回升，显示这政策有效维持银行业的稳定及公众对银行业的信心。至5月1日，资产达2290亿美元的第一共和银行亦被监管机构接管，银行存款及资产悉数售予摩根大通。按资产总值计算，2023年银行业倒闭潮的严重程度为自2001年以来的历史新高。

纵使在银行危机和经济或现「温和衰退」的阴霾下，美国股市年初至今依然表现出色，期内标准普尔500指数升幅高达13%。

为把通胀压低至2%的长期目标，联储局从2022年3月起将联邦基金利率目标区间从接近零的水平逐步调高；今年2月议息后宣布把目标区间上调到介乎4.5厘至4.75厘。3月银行危机之时，联储局继续提升联邦基金利率目标区间到介乎4.75厘至5厘，但将「预期未来还需要加息」之说中「还需」字眼改为「或需」。5月时，随着银行危机缓和，联储局将联邦基金利率目标区间再提升到介乎5厘至5.25厘。在6月举行的最近一次会议，联储局首次维持联邦基金利率目标区间不变，同时表明预期未来仍将持续加息。联储局成员认为，假设美国经济发展步伐一如预期，则2023年年底适当的联邦基金利率中位数应为5.6厘。

当前美国货币政策

6月联储局暂停加息的一大原因显然源于今年的银行危机。部分中型银行发现有必要增加资金流动性，故此对家庭及企业客户严守谨慎贷款原则，这从近期发表的高级贷款专员意见调查（SLOOS）结果可见一斑。银行的困境促成其进一步收紧对家庭及企业的信贷，广义而言，信贷紧缩亦有助于压低通胀，跟提升利率的效果相似。

此外，这次银行危机亦增加联储局决策上的不确定性，例如银行因此收紧贷款的程度会有多大？收紧贷款会持续多久？银行危机对贷款的影响是否还有滞后效应？对招聘方面又有何影响？此次银行危机连同当前货币政策会产生怎样的协同效应？所谓「以不变应万变」，联储局暂停进一步加息，是在等待更多讯息，以评估经济发展及通胀前景，从而更精准地判断加息时机。

至于非常规货币政策，联储局继续缩减其资产负债表规模。自2022年6月1日起，联储局将公开市场操作账户中的证券本金，仅把超出每月规定上限的部分作再投资。

虽然联储局在本年6月议息后暂停加息，但缩表操作仍继续进行。值得一提的是，为应对3月时的银行危机，联储局当月曾一度大幅扩表，随即又回归缩表。当时该局主席解释，突然扩表「向银行提供临时贷款并非为了直接改变货币政策立场，而是为了应对近期银行业在压力下对流动资金的特殊需求。」

美国货币政策展望

联储局自去年3月10次加息，将联邦基金利率目标区间提升到介乎5厘至5.25厘，速度为数十年之最。根据迄今为止的经济数据和资料，笔者们认为联储局暂缓加息实属审慎而具策略性之举，并且预期今年余下时间大概不会再大幅加息，原因包括下列因素。

一方面，尽管目前美国通胀仍高于2%长期目标，但物价压力已渐见缓和。同时联储局预期劳工市场供应短缺的状况将续见改善，当劳工市场供求逐步恢复平衡，其对工资与物价的压力（尤其是服务业）亦会随之降低。另外，各行各业的供应者逐渐适应疫后全球供应链新形势，通胀压力将伴随供求缺口收窄而相应减轻。市场价格对货币政策的反应虽不免滞后，但已开始作出调整，例如最近美国二手车市场呈现价格下跌，可能部分反映早前紧缩货币政策的效应。

另一方面，若联储局维持大幅加息，会增加美国经济「硬着陆」的风险。联储局力求在不引发严重经济衰退的情况下稳定物价，尤其在今年的银行危机暴露出银行业界在大幅加息政策下的软肋后，金融稳定性成为联储局政策措施的关键考虑因素之一，以避免引发金融危机。

另外，尽管债务上限法案最近获得通过，美国政府暂无债务违约之虞，而财政部仍始终须为联储局的主要支付账户填数。若财政部因此发行新国债，或透过挤出效应减少市场上的流动资金，对银行体系、企业及家庭势持续构成挑战。不可不察的是，联储局大幅缩表的计划尚在进行中，其对经济的紧缩效应依然持续。

最后，货币政策工具无疑存在其局限性。本轮美国高通胀主因在于宏观经济供求失衡。要使通胀重返目标水平，总体供应必须足以应付总体需求。紧缩货币政策是需求管理工具，主要透过限制需求以遏止通胀，却无法有效解决当前种种供应问题，例如国内工人短缺、地缘政局不稳定、全球供应链重塑，以及油价暴涨等。以上因素均对美国经济和金融发展至关重要，亦将影响联储局未来政策走向。

曹曦月博士
港大经管学院经济学讲师

何志培博士
港大经管学院经济学讲师

（本文同时于二零二三年六月二十八日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

《十四五规划纲要》支持香港特区发展八大中心，其中之一是区域知识产权贸易中心。所谓知识产权贸易，到底是指各国企业在港衍生的知识产权及申请的专利，还是连境外的专利也包括在内？香港又可凭哪些优势和潜力而成为知识产权贸易中心呢？

过去数月，笔者联同香港青年工业家协会撰写研究报告，就以上问题作深入探讨。报告亦对中国、美国、新加坡各地政府近年在知识产权，特别是专利方面的贸易及融资，进行深入分析。

发掘密集型行业庞大潜能

根据世界银行的数据，知识产权国际贸易总额从2012年的2780亿美元大幅涨至2021年的4350亿美元。更重要的是，迈向知识产权经济足以产生巨大的正面界外效应（Positive Externality），促进增长之余，亦能为社会创造更多优质的就业机会。美国专利及商标局的研究显示，知识产权密集型产业（IP-intensive industries）于2019年占该国经济产出41%，当中涉及6300万个职位，占全美就业人数44%；而知识产权密集型行业的从业员工资，较非知识产权密集型行业的从业员高出60%。欧洲专利局与欧盟知识产权局的研究亦发现，2017至2019年期间，知识产权密集型产业的每周人均成本为840欧罗，较非知识产权密集型产业高出近41%。

随着全球呈现数字革命及科技竞赛的大趋势，知识产权商业化的国际需求势将激增，活动重心亦开始转向经济发展蓬勃的亚太地区。世界知识产权组织数据显示，亚洲地区在2021年已占全球知识产权申请总数的73%。在此背景下，亚洲对区域知识产权贸易中心的需求日增，香港若要把握机遇，突围而出，还须了解知识产权在商业化过程中所面对的各种挑战，并在吸收外地应对经验的基础上，根据自身优势制定发展策略。

要做到知识产权商业化，其生态系统各部分亦须同步加以完善，包括法律框架和执法、估值机制、资讯流通、风险管理，以至对持份者的激励等等。在建立法律框架和执法方面，涵盖协调不同司法管辖区在法律制度上的差异、确保知识产权在本地及外地均得到充分保障，使知识产权便于管理及用作融资，以及探索出一套具成本效益的替代性争端解决机制。

在估值机制一环，需要建立通用的知识产权估值方法、组建包括技术专家和金融专家的估值团队、确保估值在不同地区具有可比性及可验证性，并降低高昂的估值成本。资讯流通方面，应建立一个透明的资讯共享框架及载体，确保持份者方便快捷地获取所需资讯，并促成买家和卖家的对接，从而降低交易成本。在风险管理层面，则须评估市场波动、技术过时的风险，并持续监测市场变化，优化知识产权投资组合。由于推行知识产权商业化成本不菲，有赖通过财政政策，以鼓励各界不同持份者参与其中。

中西策略各擅胜场

作为全球最大的两个经济体，中、美两国应对上述挑战的方法截然不同。推动美国的知识产权商业化的主力来自私人市场，中国则往往由政府从上而下策动。

在私营界别主导知识产权市场的美国，IAM Market、产业专利采购计划（Industry Patent Purchase Program）等平台处理大部分专利买卖，美国政府的角色基本上是营造适当环境，鼓励发明家、企业及投资者参与知识产权商业活动。例如美国专利商标局通过其「专利合作伙伴关系」（Patents 4 Partnerships）平台，提供公开数据库，集中列出与美国专利相关的资料，降低资讯搜集成本；而美国知识产权协调中心（National Intellectual Property Rights Coordination Center）则与亚马逊、花旗、阿里巴巴、美国电影协会、美国专利商标局、欧洲刑警组织等公私营机构合作，协调打击侵权犯罪行为，为美国的知识产权提供保障。

中国在世界知识产权商业化中扮演的角色愈发重要，其知识产权贸易出口总额已从2016年的11.6亿美元上升10倍至2021年的117.4亿美元；同年，国家知识产权局根据《专利合作条约》（Patent Cooperation Treaty；简称PCT）提交国际专利申请量为69540件，占PCT总申请量的四分之一，冠绝全球。

中国作为后起之秀，近年大力推动知识产权商业化发展，其在2021年9月颁布的《知识产权强国建设纲要（2021–2035年）》中作出顶层规划，胪列知识产权制度、保护体系、市场运行机制、公共服务体系、人文社会环境、全球治理六大范畴，要求各地区相关部门按实际情况贯彻落实。其中列明预期发展目标，包括到2025年，知识产权强国建设取得明显成效，专利密集型产业增加值占GDP比重达到13%，版权产业增加值占GDP比重达到7.5%，知识产权使用费年进出口总额达到3500亿人民币。

至于新加坡，其政府也极力推行知识产权商业化，尤其鼓励在该国上市的公司披露无形资产。早于2020年，新加坡交易所便与新加坡知识产权局合作发起「无形资产披露评估及审计计划」（Intangible Disclosure Evaluation and Audit Scheme），向已在或正准备在交易所上市的公司提供评估其无形资产的财政支持。2022年12月，新加坡无形资产披露产业工作小组就无形资产披露框架（Intangibles Disclosure Framework）进行公众谘询，相关工作现已完成。预料新加坡的上市企业将要披露其无形资产的相关资讯，但可选择会否披露货币价值。

总结先进经验

综观美、中、新加坡三国的经验，尽管在应对上述挑战各有策略，但其中不乏共通之处。在强化知识产权法律框架方面，一般都会设立知识产权法院、完善知识产权法规，以及推广调解作为具成本效益的替代性争端解决办法。由于注册、法律、估值、融资、保险等知识产权服务或相关产品往往涉及高昂成本，政府难免为此向持份者提供持续补贴、税收减免，或其他具成本效益的替代方案。

培育及吸引人才也是三国政府的重中之重，各国都积极与高等教育机构、行业组织等持份者合作，通过各种方式引进及培育知识产权人才。三国亦一律展现了建立二级市场的努力，包括通过建立「科技研究局合作贸易市场」（A*STAR Collaborative Commerce Marketplace）、「创新伙伴影响力创新市场」（Innovation Marketplace by Innovation Partner for Impact）、知识产权功能性平台等方式，带动资讯流通及知识产权交易。另外，又透过与国际通力合作，例如建立「专利审查高速公路」（Patent Prosecution Highway），以巩固其在全球知识产权经济中的地位。

需要指出的是，这三大经济体的经验有其独特性和局限性。美国的知识产权市场之所以兴旺，是基于其一流的研发能力、金融体系及经济规模。北京政府则可通过绩效指标驱动国有企业，从而确保政策有效实施。至于新加坡，其推动知识产权融资的经验相当丰富，但遭遇的挫折亦不少，例如知识财产权融资计划（Intellectual Property Financing Scheme）便无疾而终。综合经验后，新加坡政府近年推出「知识产权战略2030」（Singapore IP Strategy 2030），全方位增强对知识产权商业化生态圈的政策支持，包括将新加坡定位为支持东盟及联通世界的节点、确保世界一流的知识产权制度、提升国际知识产权争议解决服务、赋能企业更好地利用知识产权促进增长、为知识产权估值建立可供信赖的生态系统、建立精通知识产权相关技能的人才库、提升国际声誉等，目的是巩固新加坡作为全球知识产权中心的地位，并为新加坡人创造优质的工作机会。

知彼还须知己

香港在知识产权商业化的进展一直未算理想，但凭着专业服务业多年来累积的经验和高效率，以及稳健的法制、良好的营商环境、基础研发的实力等优势，绝对有潜力发展成区域知识产权交易中心。

香港在借鉴海外经验的同时，亦应利用自身的长处，探索出一条独特的发展道路。

近年，特区政府的相关政策主要集中在发展「原授专利」制度，并推动《商标国际注册马德里协定有关议定书》在本港实施，使在港及成员国注册的商标在各地均被认可，协助本地企业开拓海外市场，并吸引海外公司落户香港。

特区政府亦修订《版权条例》，培训知识产权人才，并进取地计划推行「专利盒」税务优惠，对通过研发活动而产生的合资格专利，为其源自香港所赚取的利润提供税务宽减。

即便如此，由于当前区域竞争愈趋激烈，仍应认真思考如何更有效率地将「饼」做大，调动社会力量，携手建设区域知识产权交易中心。香港最大的优势产业是金融业，仿效多年来特区政府及金融监管机构打造香港作为绿色金融中心的框架及方案，特区政府宜首先研究如何利用自身国际金融中心的地位，定下准则，鼓励银行及投资者接受企业以无形资产作融资抵押，并发售与知识产权资产挂钩的金融产品。与此同时，不妨考虑成立跨界别知识产权贸易联盟，从而推动持份者相互合作，并提出政策倡议。

由于篇幅所限，有关具体政策建议将在本栏另文分解。读者如有兴趣，欢迎参加7月4日青年工业家协会在生产力局举办的研究报告发布会，到时笔者将把有关建议逐一阐述。

邓希炜教授
亚洲环球研究所所长、冯国经冯国纶基金经济学教授

张超艺先生
香港经济及商业策略研究所高级研究助理

（本文同时于二零二三年六月二十一日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

中国自1978年改革开放以来，高昂的医疗支出和虚高的药价一直是影响民生的重大问题。 2018年爆火的内地电影《我不是药神》，就反映了许多癌症患者面临的困境：单价近万元的标靶药物让他们望而却步。有鉴于此，中国政府近年来对药价管理机制进行革命性的改革，取得了巨大成效。