疫情过后，香港经济在开关初期的报复式消费推动下V形反弹，但随后便失去了增长动力，商界叫苦连天，市民只要到街上逛一逛，也能感受到零售业的水深火热。

目前经济难关的成因主要是「内忧外患」。外有环球经济供应链去库存、全球通胀持续、联储局继续加息，以及多国经济疲弱，加上环球地缘政治局势紧张。内有国内房地产市场寒冬带来的经济涟漪，以及资本巿场成交枯竭。此外，香港近年的人口变化导致各阶层劳动力严重减少，令各行各业的人力成本上升，再加上疫情后消费习惯改变，市民境外旅游显著增加。

过去，香港一直是内地资金及对外贸易的桥梁，但随着中美经济不景气及关系持续紧张，其传统金融中心的地位受到动摇。本地四大支柱产业中，除了金融服务业以外的三大产业——贸易及物流、旅游及相关业务，以及专业服务业，多年来占香港GDP比例逐年下滑，国内外竞争对手的生产力持续增长，分薄了香港优势行业在全球巿场的占额。

港府需正视经济的核心及结构性问题，找出香港竞争力下降的原因，并制定相应的经济战略，这才有效帮助香港经济转型，稳民心。

探索「金砖+」新型多边关系

未来十年，全球化的性质将全面改变，贸易会变得更数字化、区域化及服务化，各地政府亦着力构建具包容性但安全的经济发展（Inclusive Secure Economic Growth，ISEG）。为应对这些新全球化趋势，企业制定适合两个不同阵营的标准产品，并实施供应链「加一」战略。在这大环境下，东南亚和全球南方国家（Global South）等新兴市场占全球经济占比将逐渐增加，尤其是亚洲的印度、印尼及越南，中南美洲的墨西哥、智利及巴西，以及中东的阿联酋及沙特阿拉伯，都因地缘政治局势改变而获益。

金砖国家（BRICs）今年第15次峰会落幕后将邀请阿根廷、埃及、埃塞俄比亚、伊朗、沙特阿拉伯和阿联酋加入金砖国家合作机制，引发了对未来全球秩序的新想像。成员国在人口、GDP、石油等方面所占全球比重较大，而6个新成员的全球GDP份额为11%，「金砖+」在全球GDP中的份额也将上升至30%，占全球一半人口以上。

笔者认为「金砖+」的「人口+资金+资源」三头马车合作架构，将改变环球供应链的未来方向。香港需寻找作为全球南方国家中间人的新角色，在全球南方国家均缺乏平台下，充当其金融及贸易中心，突破西方金融世界秩序和体系，重塑金融及贸易「蓝海市场」。

有见及此，最近笔者就职的港大亚洲环球研究所就举办了第六届亚洲环球学人计划，致力培育未来领袖和决策者。

来自17个包括众多「一带一路」国家的精英，从8月底进行为期三个月在香港、曼谷、北京及广东省的研究、交流及访问，以亚洲视野讨论涵盖金融、科技、可持续发展及法律等领域的课题，并构建全球学人与香港及亚洲各地的长期网络。笔者鼓励港府及更多非政府组织促进与非西方国家的交流，推动香港连接更多元的世界，并推广香港品牌。

让「香港高端制造」走遍世界

近月港府积极组织各种活动，如夜市活化香港等，短期内对提振社会气氛的确有帮助。然而，笔者认为香港的竞争优势并不在传统旅游活动，长远而言，香港需走高增值产业发展路线，如医疗旅游、高端制造业、健康科技，大数据科技等。因篇幅所限，笔者先集中讨论瑞士模式，如何为当地创造高增值可持续。

瑞士拥有世界级的金融和制造业公司。该国科技精湛，产业集中于精细化和品牌化制造业，例如生物技术和制药、精密机械行业和钟表行业。由于可创造大量的附加值，奢侈品和高端制造业足以支撑该国的高工资。瑞士产品因经常带来「瑞士制造，高端优质」的印象，客户愿意为「瑞士制造」产品支付更高的价格，企业亦想在其产品上使用「瑞士制造」标签，有见及此，瑞士政府要求企业需要在瑞士创造至少60%的附加值，产品才算是在瑞士生产。瑞士的成功，反映制造业在金融中心也可强大。

尽管瑞士收入水平高，劳动力市场也紧张，但自2008年全球金融危机以来，其生产力和经济增长已经放缓。有见及此，瑞士政府将工业4.0、数码化和各种新技术作为国家的新增长引擎，希望能够推动创新并提高产能。

笔者亦自2020年一直倡议香港新型工业化的健康科技、食物科技、绿色科技、农业科技及半导体，可通过推动产学研与销售互动，实现经济结构转型之余，贡献大湾区经济发展：在上游做好零到一的知识及基础研发市场化；在下游瞄准销售「金砖+」成员国及东盟等日益扩大的市场。

香港要提升竞争力，需要推动创新发展，不只是技术创新，还需要商业及艺术创新。在保护国家安全及社会安定的前提下，特区政府亦应研究如何扩大自由的创作空间，人才及企业才可百花齐放，增加本港的经济活力及韧性。

对香港经济新定位的7大建议

香港毫无疑问可在全球金融及新经济发展中扮演重要角色，同时从中获益，推动本身经济发展。在新全球化的格局下，香港企业面对转型的挑战，特别是如何从过往专注西方市场及制度的国际化模式，转向其他市场，并填补新地缘政治领域缺失的业务空白。

笔者在此提出香港7大定位方向，愿与有心人共谋对策：

1. 国际贸易专业服务中心：香港应为愈趋区域化及亚洲化的贸易提供数字化、融资、保险及管理等服务，借此巩固人民币离岸结算中心的功能，驱动人民币国际化及数字化。

2. 「港深研究，湾区开发，全球市场，国际融资」：港深优势需互补，共建创科生态系统，让香港成为大湾区创新集群的上游和下游。香港拥有世界一流大学，汇聚全球顶尖学者及科学家，在上游研发方面具有强大优势，但应将上游研究转化为实际应用项目，并与区内中游企业合作，同时做好下游产品开发及推广，并创造更多投融资平台，帮助研究落地。

3. 人才中心：将大学纳入人才计划，行业与高等教育部门之间在课程发展方面加强合作，培训新一代创新人才；并发展可持续多元化的人才计划，吸引国内外精英来港之余，特别向「金砖+」及「一带一路」的人才提供培训，并加以吸纳。本港亦需更积极及人性化地解决海外人才来港遇到有关教育及住屋等问题。

4. 内地企业投资海外的主要通道：香港可利用其财务和法律优势帮助国家企业「走出去」，在海外合规成立生产线及投资拓展业务，特别在东盟，RCEP和「一带一路」经济体。

5. 新型金融业：利用本港金融业的优势及监管制度，促进香港经济转型，如区域绿色中心、知识产权、技术交易中心及连同深圳作全球创新中心，加上资本市场的广深度，增长金融链，以促进初创及创科公司在潜在IPO前的发展。

6. 文旅之都：吸引Z世代「体验型」高价值游客。从文化艺术的角度，带领国际艺术管理者了解并交流香港及整个大湾区的发展，探索各种跨区域合作的机会。

7. 数字经济中心：香港应争取参与区内的数码交付服务及数字贸易代理，并利用区块链技术帮助解决新兴国家普遍存在缺少认证纪录或数据不全等痛点。香港在电讯基建配套及国际频宽接驳方面，均达全球最先进水平，位列亚太区最具吸引力的数据中心选址前列，紧随新加坡、悉尼及东京。香港建立数据中心，可促进其智慧城市及数据科技产业发展。

国际形势风高浪急，现在是决定香港未来的关键时刻。香港必须迎难而上，巩固竞争优势并同时开拓新机遇，才能在时代洪流下屹立不倒。

邓希炜教授
港大经管学院副院长（对外事务）、亚洲环球研究所总监、冯国经冯国纶基金经济学教授

林康圣先生
港大经管学院导师、香港经济及商业策略研究所研究经理

（本文同时于二零二三年十月十八日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

香港证券及期货事务监察委员会（证监会）上月就虚拟资产交易平台绿石交易所（JPEX）无牌经营发表声明之后，JPEX立刻限制客户每次只可提取1000泰达币（USDT），并一度把提币手续费调高至999泰达币，换言之每次只取回一个泰达币，投资骗局的本质看来呼之欲出。警方随后采取行动，至今已拘捕约30名怀疑诈骗集团成员；案件涉及众多投资者和庞大资产，受害人合共2500多名，涉及金额超过15亿港元。

虚拟投资幌子

JPEX在其网站声称于2020年创立，已取得美国、加拿大和澳洲的相关牌照，营运总部设于杜拜，并拟在澳洲悉尼建立研发总部云云。集团在香港和海外透过实体媒介大事宣传，更于户外大型广告中大字标示其为「日本加密货币交易所」，亦借助不少演艺圈与网络红人为代言人，以提高其品牌的可信度。

2022年7月，证监会把与JPEX有关联的两家公司列入无牌公司及可疑网站名单，却无进一步行动。同年11月，世界第一大加密货币交易所FTX申请破产，敲响数码资产行业的警钟。年底，本港立法会通过《2022年打击洗钱及恐怖分子资金筹集（修订）条例草案》；本年6月1日，虚拟资产交易平台发牌制度生效，规定必须持牌才可在港营运；至于此前已在营运的平台则可在法例实施首年内的不违反期内（即2023年6月1日至2024年5月31日）继续业务，但必须申领证监会的牌照，方可在不违反期结束后合法营运。据报JPEX与上市公司协同通信（01613）等曾协议通过合营公司Jade Power，5月起在港推出虚拟资产交易平台，并计划向证监会申领牌照，但事实上双方从未开始合作。

规管先天不足

具有去中心化特色的虚拟货币，欠缺官方交易所，任何人都可以透过电脑完成场外交易（over the counter），即买卖双方私下直接交易，过程（包括用虚拟货币兑换法定货币）也就毫无监管。加密货币另一特色在于以匿名方式（即不披露用户身份）进行资产交易。透过区块链技术、复杂的密码学原理来确保交易安全，毋须第三方介入，有助于降低成本，但亦因此造成加密货币市场难以监管。一般投资者对虚拟货币知识有限，导致它容易成为诈骗集团的工具。

2022年11月，有媒体指FTX旗下对冲基金Alameda Research的净资产绝大部分由公司同系加密货币组成，或出现流动性问题；其对手币安（Binance）一度愿意作出收购，以化解危机，但其后表示FTX有不当处理客户资金的问题，放弃计划。 FTX创办人Sam Bankman-Fried于是为FTX申请破产保护，但他本人则在12月在巴哈马遭拘捕，被引渡回美国受审，现正面临多项与欺诈相关的指控。诈骗案件无日无之，FTX和JPEX不是发生事故的第一家，亦不会是最后一家。

割韭菜有前科

加密货币是新兴虚拟商品，结构复杂，一些投资者对其回报有所憧憬，却不大了解箇中风险、运作及交易方法。针对加密货币匿名交易，难以追踪资金的特性，骗徒编造「低风险、高回报」的投资幌子；JPEX与FTX事件足以反映散户如何轻易地被一些违反逻辑的收益所吸引。

事实上，JPEX由2021年10月起就以高达19%的回报率为招徕。即使全球其他承诺同样高回报的数码资产公司去年已相继倒闭，但JPEX仍然继续运作。今次事件与庞氏骗局颇相类似，先用高息吸引受害人投资，然后把新投资者的资金作为盈利，支付给最初的投资者，以诱使后来者上当，最后因新资金不继而令整个计划「爆煲」。

JPEX在回应事件时提及第三代互联网（Web 3.0）中一个重要概念：去中心化自治组织（Decentralized Autonomous Organization；简称DAO）。利用区块链技术开发的DAO近年颇受欢迎，优点之一是投资者往往有共同目标，因此愿意为此筹集资金，而同时保持匿名。 JPEX向客户提议，可把手上资产兑换为DAO代币，并声称将于两年内向投资者赎回此等代币，从而把资产全数归还予用户。

有待亡羊补牢

虚拟资产市场在本地冒起之际，JPEX事件正是源于证监会的过渡安排，未获牌照的交易平台可在不违反期内提供虚拟资产服务，但实际上其旗下产品未必符合新发牌制度的规定。 JPEX声称会在短期内申请牌照，与此同时伙拍网红大事宣传吸金，令众多投资者在短时间内蒙受巨额损失。金融管理局为了加快本港发展成加密货币交易中心，更罕有地鼓励银行接受加密货币交易所为客户。

根据官方最新数据，来自中国内地、欧洲、加拿大和新加坡的20多家加密货币和区块链公司已向特区政府表示，计划在港开办业务。放眼美国，证券交易委员会则已起诉了两家最大的加密货币交易所币安和Coinbase，声称他们经营非法交易。

毋庸置疑，从上述海外和本地的虚拟货币平台诈骗案，可见构建一个完善监管环境已刻不容缓，在有利于Web 3.0生态系统稳步发展之余，理应致力于保障市场参与者和投资者的利益。若要堵塞目前漏洞，证监会宜冻结发牌制度中为期一年的不违反期，然后再全面检讨应否开放虚拟资产予一般散户参与。以新加坡为例，即使是获得许可的加密货币交易平台，也禁止向零售投资者作推销。为对症下药，特区政府不妨参照杜拜新成立的虚拟资产监管局（Virtual Assets Regulatory Authority），另设专责监管虚拟资产服务的机构。

强化风险意识

如何避免成为收割韭菜受害者？投资者应只使用可靠、具规模的加密货币交易平台和加密货币钱包。

为防有诈，切勿绕过官方App Store的连结下载任何加密货币交易平台。最好只投资知名的加密货币，不应轻信网上资料有限或发行公司来历不明的加密货币。网络保安公司慢雾科技（Slowmist）合伙人Keywolf亦指出，投资者须留意交易所是否有公开储备金的资料，而储备金水平是否充足。

加密货币交易平台的潜在风险甚高，特区政府必须慎重思考对此等平台监管的全盘计划，其于2022年10月所发表的《有关虚拟资产在港发展的政策宣言》，就涵盖了在本地推动虚拟资产行业和生态系统的愿景和方针。本年6月，政府宣布成立Web 3.0发展专责小组，有意把香港打造成为Web 3.0枢纽。虚拟资产是新兴事物，在金融市场中日益重要，然而尚待发展成熟。冀望今次JPEX事件仅是一段小插曲，不会影响特区推动金融创新的决心，但无论当局抑或一般投资者，务须引以为鉴，从而更加深入了解虚拟金融的风险和挑战。

谢国生博士
港大经管学院金融学首席讲师

何敏淙先生
香港大学附属学院讲师

（本文同时于二零二三年十月十一日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

香港证券及期货事务监察委员会（证监会）上月就虚拟资产交易平台绿石交易所（JPEX）无牌经营发表声明之后，JPEX立刻限制客户每次只可提取1000泰达币（USDT），并一度把提币手续费调高至999泰达币，换言之每次只取回一个泰达币，投资骗局的本质看来呼之欲出。警方随后采取行动，至今已拘捕约30名怀疑诈骗集团成员；案件涉及众多投资者和庞大资产，受害人合共2500多名，涉及金额超过15亿港元。

虚拟投资幌子

JPEX在其网站声称于2020年创立，已取得美国、加拿大和澳洲的相关牌照，营运总部设于杜拜，并拟在澳洲悉尼建立研发总部云云。集团在香港和海外透过实体媒介大事宣传，更于户外大型广告中大字标示其为「日本加密货币交易所」，亦借助不少演艺圈与网络红人为代言人，以提高其品牌的可信度。

2022年7月，证监会把与JPEX有关联的两家公司列入无牌公司及可疑网站名单，却无进一步行动。同年11月，世界第一大加密货币交易所FTX申请破产，敲响数码资产行业的警钟。年底，本港立法会通过《2022年打击洗钱及恐怖分子资金筹集（修订）条例草案》；本年6月1日，虚拟资产交易平台发牌制度生效，规定必须持牌才可在港营运；至于此前已在营运的平台则可在法例实施首年内的不违反期内（即2023年6月1日至2024年5月31日）继续业务，但必须申领证监会的牌照，方可在不违反期结束后合法营运。据报JPEX与上市公司协同通信（01613）等曾协议通过合营公司Jade Power，5月起在港推出虚拟资产交易平台，并计划向证监会申领牌照，但事实上双方从未开始合作。

规管先天不足

具有去中心化特色的虚拟货币，欠缺官方交易所，任何人都可以透过电脑完成场外交易（over the counter），即买卖双方私下直接交易，过程（包括用虚拟货币兑换法定货币）也就毫无监管。加密货币另一特色在于以匿名方式（即不披露用户身份）进行资产交易。透过区块链技术、复杂的密码学原理来确保交易安全，毋须第三方介入，有助于降低成本，但亦因此造成加密货币市场难以监管。一般投资者对虚拟货币知识有限，导致它容易成为诈骗集团的工具。

2022年11月，有媒体指FTX旗下对冲基金Alameda Research的净资产绝大部分由公司同系加密货币组成，或出现流动性问题；其对手币安（Binance）一度愿意作出收购，以化解危机，但其后表示FTX有不当处理客户资金的问题，放弃计划。 FTX创办人Sam Bankman-Fried于是为FTX申请破产保护，但他本人则在12月在巴哈马遭拘捕，被引渡回美国受审，现正面临多项与欺诈相关的指控。诈骗案件无日无之，FTX和JPEX不是发生事故的第一家，亦不会是最后一家。

割韭菜有前科

加密货币是新兴虚拟商品，结构复杂，一些投资者对其回报有所憧憬，却不大了解箇中风险、运作及交易方法。针对加密货币匿名交易，难以追踪资金的特性，骗徒编造「低风险、高回报」的投资幌子；JPEX与FTX事件足以反映散户如何轻易地被一些违反逻辑的收益所吸引。

事实上，JPEX由2021年10月起就以高达19%的回报率为招徕。即使全球其他承诺同样高回报的数码资产公司去年已相继倒闭，但JPEX仍然继续运作。今次事件与庞氏骗局颇相类似，先用高息吸引受害人投资，然后把新投资者的资金作为盈利，支付给最初的投资者，以诱使后来者上当，最后因新资金不继而令整个计划「爆煲」。

JPEX在回应事件时提及第三代互联网（Web 3.0）中一个重要概念：去中心化自治组织（Decentralized Autonomous Organization；简称DAO）。利用区块链技术开发的DAO近年颇受欢迎，优点之一是投资者往往有共同目标，因此愿意为此筹集资金，而同时保持匿名。 JPEX向客户提议，可把手上资产兑换为DAO代币，并声称将于两年内向投资者赎回此等代币，从而把资产全数归还予用户。

有待亡羊补牢

虚拟资产市场在本地冒起之际，JPEX事件正是源于证监会的过渡安排，未获牌照的交易平台可在不违反期内提供虚拟资产服务，但实际上其旗下产品未必符合新发牌制度的规定。 JPEX声称会在短期内申请牌照，与此同时伙拍网红大事宣传吸金，令众多投资者在短时间内蒙受巨额损失。金融管理局为了加快本港发展成加密货币交易中心，更罕有地鼓励银行接受加密货币交易所为客户。

根据官方最新数据，来自中国内地、欧洲、加拿大和新加坡的20多家加密货币和区块链公司已向特区政府表示，计划在港开办业务。放眼美国，证券交易委员会则已起诉了两家最大的加密货币交易所币安和Coinbase，声称他们经营非法交易。

毋庸置疑，从上述海外和本地的虚拟货币平台诈骗案，可见构建一个完善监管环境已刻不容缓，在有利于Web 3.0生态系统稳步发展之余，理应致力于保障市场参与者和投资者的利益。若要堵塞目前漏洞，证监会宜冻结发牌制度中为期一年的不违反期，然后再全面检讨应否开放虚拟资产予一般散户参与。以新加坡为例，即使是获得许可的加密货币交易平台，也禁止向零售投资者作推销。为对症下药，特区政府不妨参照杜拜新成立的虚拟资产监管局（Virtual Assets Regulatory Authority），另设专责监管虚拟资产服务的机构。

强化风险意识

如何避免成为收割韭菜受害者？投资者应只使用可靠、具规模的加密货币交易平台和加密货币钱包。

为防有诈，切勿绕过官方App Store的连结下载任何加密货币交易平台。最好只投资知名的加密货币，不应轻信网上资料有限或发行公司来历不明的加密货币。网络保安公司慢雾科技（Slowmist）合伙人Keywolf亦指出，投资者须留意交易所是否有公开储备金的资料，而储备金水平是否充足。

加密货币交易平台的潜在风险甚高，特区政府必须慎重思考对此等平台监管的全盘计划，其于2022年10月所发表的《有关虚拟资产在港发展的政策宣言》，就涵盖了在本地推动虚拟资产行业和生态系统的愿景和方针。本年6月，政府宣布成立Web 3.0发展专责小组，有意把香港打造成为Web 3.0枢纽。虚拟资产是新兴事物，在金融市场中日益重要，然而尚待发展成熟。冀望今次JPEX事件仅是一段小插曲，不会影响特区推动金融创新的决心，但无论当局抑或一般投资者，务须引以为鉴，从而更加深入了解虚拟金融的风险和挑战。

谢国生博士
港大经管学院金融学首席讲师

何敏淙先生
香港大学附属学院讲师

（本文同时于二零二三年十月十一日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

最近几年，印度在国际舞台上的戏份愈来愈多，主要是作为美国阻遏中国发展的配角。 2017年底，美国、澳洲、日本和印度重新启动了「四方安全对话」（Quadrilateral Security Dialogue，简称Quad）。 Quad早在2007年由时任日本首相安倍晋三发起，是在亚太区针对中国的非正式战略对话，属军事和战略层面的合作，但因澳洲在翌年陆克文（Kevin Rudd）当总理后退出而终止。此外，拜登又在去年5月推出「印度－太平洋经济框架」（Indo-Pacific Economic Framework for Prosperity，简称IPEF），属经济合作层面，企图抵消中国在区内的经济影响力。 IPEF包括美国和印太地区共13个国家，涵盖了贸易、供应链、基础建设、清洁能源等好几个方面，但因缺乏了如削减关税等具体的政策内容而被批评为一个空洞的框架。

上月初，印度又作为主席国，召开了「2023年二十国集团新德里峰会」（G20），并借此机会与美欧及中东一些国家签署了「印度－中东－欧洲经济走廊」（India- Middle East-Europe Corridor，简称IMEEC）谅解备忘录，表面目的是加强有关地区的建设和经济融合，但明显地项庄舞剑，意在针对「一带一路」。 IMEEC的具体内容仍在筹划，有待日后揭晓。

外界看好经济潜力

不过，上述种种，在过去两周都给加拿大总理杜鲁多的同场加映所掩盖了，他指控印度政府特工暗杀了一名在加拿大的锡克教社区领袖，顿时掀起了一场强烈的外交风波。

随着印度国际影响力的上升，多了不少对印度经济的正面评论和乐观预期。如按国际货币基金组织（IMF）的最新经济展望，印度是今年及随后数年增长最快的全球经济体（约6%）。高盛则在两个月前预测印度会在2075年超越美国成为第二大经济体，并接近当时第一的中国。而英国《金融时报》的著名经济师马丁．沃尔夫（Martin Wolf） 亦估计，以购买力平价计算，印度的GDP会在2050年超过美国30%。

印度在1947年从英国独立后由贾瓦哈拉尔．尼赫鲁（Jawaharlal Nehru）任总理至1964年，其后他的女儿英迪拉．甘地（Indira Gandhi，港译甘地夫人）又在上世纪六十至八十年代先后掌权了十多年。这数十年来，印度采取了相当封闭和干预的政策，以官僚手段管控经济和限制国际贸易和投资，严重地拖慢了印度的发展。甘地夫人在1984年遇刺身亡后，由儿子拉吉夫．甘地（Rajiv Gandhi）继任总理，后者实施了较之前相当自由开放的经济政策。这时中国刚开始经济改革不久，自然有论者把两国的情况比较。当时以研究国际贸易知名及广受学界尊敬的哥伦比亚大学印裔经济学教授Jagdish Bhagwati对印度的改革甚为兴奋，并抱有极大期望。他于1985年在《纽约时报》撰文分析，认为和当时的中国比较，印度更有可能是一个即将出现的经济奇迹。然而，事后的发展说明他对印度经济过于乐观了。

劳动参与率仍偏低

按世界银行的数据，1984年中国的GDP 约为印度的两倍，但当时中国的人口多于印度， 人均GDP只是印度的1.4倍。至去年，中国GDP已是印度的5倍，而由于两国的人口相若，中国的人均GDP也是印度的5倍。事实上，印度的经济增长也相当可观，从1984年至2022年这38年间，该国年均GDP实质增长率达到5.9%，已经很不错，只是仍低于中国同期的9%。印度经济能否在未来一二十年独领风骚，成为经济超级大国，自然有很多变数，这里只提出一些议题来丰富我们的思考。

经济增长与人力资源的数量和质量有密切关系，大概是不争的事实。人力资源的数量受劳动参与率的影响，而质量则受到教育的普及和水平的影响。在教育方面，印度很多人受过相当优良和高程度的教育，西方特别是美国的商界精英和知识分子中有不少是印度裔，包括26名「标普500指数」（S&P 500 Index）企业的行政总裁和两名诺贝尔经济学奖得主。但相对于印度的庞大人口，这些都是少数。若以成年人口的识字率（literacy rate）为一个简单指标，印度在2018年是74%，低于2020年全球的87%和中国的97%。

印度的男性劳动参与率约70%多，稍高于发达国家及全球平均水平，和其他发展中国家相若。但印度的女性劳动参与率却相当低。 1990年的在职女性只占当时15岁以上女性人口的28%，轻微上升至2000年的31%后，即徐徐下跌至去年的24%。相对而言，去年全球平均的女性劳动参与率为47%、欧盟52%、日本54%、美国56%、中国61%。印度的数字只及全球平均的一半，算是相当低的。劳动参与率背后有诸多经济社会因素，但无论原因为何，这么低的劳动参与率，表示一些重要和大量的人力资源没有被调动起来。

制造业占GDP仅18%

这里要指出一点，劳动参与率包括意图在市场工作赚取收入的人士，作为成年人口的比例。不在这比例中的人，如在家照顾儿童或长者的，也有从事生产，只是产值没有算在GDP中。但一般情况下，员工在一份正规职位的产值会高于留在家中所提供的服务价值。所以，适当地提高劳动参与率，对经济增长有很大的促进作用。十多年前日本的安倍经济学，其中一环就是要在人口严重老化的情况下，提高日本女性的劳动参与率。

印度男女合算的劳动参与率约51%，低于全球的62%和中国的67%。印度的人口虽然已超越中国，而且更为年轻，印度的年龄中位数是28.2，而中国则已经达到39，但印度的劳动参与率却远低于中国，因此劳动人口仍比中国少。反过来看，若印度能提升女性劳动参与率，即使只到全球平均水平，也是经济发展的一大动力。然而，这个低劳动参与率的情况已持续了好几十年，或许并不容易提升。其中一个原因是印度相对较小的制造业规模。

亚洲不少经济体都经历过发展制造业促使经济起飞的过程，期间不少女性在工厂的生产线上度过了他们的青春岁月。但比起东亚和东南亚，印度的制造业规模小很多。去年一些经济体的制造业占GDP比例，中国是28%、南韩26%、越南25%、孟加拉也有22%，而印度只有13%。数十年来，印度最高比例只有18%，因此也没有创造较多的就业机会，特别是对那些没有机会在学校多受教育的女性而言。

退出RCEP忧扩逆差

然而，印度的制造业为何占GDP的比例不高？简单地说，这和多年来轻视和限制外贸有关。虽然八十年代中后期政策有所改变，但欧美市场已被其他亚洲经济体占了先机，加上长期的保护主义，印度企业的竞争力难以和外国制造业匹敌，而这反过来又限制了现时印度市场的对外开放。最明显的例子是，印度在经过多年谈判后，最终退出了东盟和中日韩澳纽在3年前签订的《区域全面经济伙伴协定》（Regional Comprehensive Economic Partnership，简称RCEP）。 RCEP是全球最大的区域性自由贸易协议，对亚洲及全球经济可以起很大的促进作用。印度的退出是考虑到RCEP会降低印度入口商品现有关税的八九成及放宽服务业贸易和直接投资的限制，威胁到印度企业，亦会增加印度的外贸逆差，特别是和中国的逆差。

事实上，印度的考虑并不限于具有相当竞争力的中国产品。印度在作为上述IPEF成员的同时，并不参与其中的贸易部分，看来印度对区内其他经济体的产品也有所顾忌，反映出本身制造业的弱势。在这个情况下，美国又可以预期印太经济框架起到什么作用？

以印度的人口和面积，只要步履稳健，经济自然达到一定的规模。但能否超越中美，甚至如一些人说，使二十一世纪成为印度的世纪，在目前来说，应该还是一个大大的问号。

陆炎辉博士
港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二三年十月四日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

最近几年，印度在国际舞台上的戏份愈来愈多，主要是作为美国阻遏中国发展的配角。 2017年底，美国、澳洲、日本和印度重新启动了「四方安全对话」（Quadrilateral Security Dialogue，简称Quad）。 Quad早在2007年由时任日本首相安倍晋三发起，是在亚太区针对中国的非正式战略对话，属军事和战略层面的合作，但因澳洲在翌年陆克文（Kevin Rudd）当总理后退出而终止。此外，拜登又在去年5月推出「印度－太平洋经济框架」（Indo-Pacific Economic Framework for Prosperity，简称IPEF），属经济合作层面，企图抵消中国在区内的经济影响力。 IPEF包括美国和印太地区共13个国家，涵盖了贸易、供应链、基础建设、清洁能源等好几个方面，但因缺乏了如削减关税等具体的政策内容而被批评为一个空洞的框架。

上月初，印度又作为主席国，召开了「2023年二十国集团新德里峰会」（G20），并借此机会与美欧及中东一些国家签署了「印度－中东－欧洲经济走廊」（India- Middle East-Europe Corridor，简称IMEEC）谅解备忘录，表面目的是加强有关地区的建设和经济融合，但明显地项庄舞剑，意在针对「一带一路」。 IMEEC的具体内容仍在筹划，有待日后揭晓。

外界看好经济潜力

不过，上述种种，在过去两周都给加拿大总理杜鲁多的同场加映所掩盖了，他指控印度政府特工暗杀了一名在加拿大的锡克教社区领袖，顿时掀起了一场强烈的外交风波。

随着印度国际影响力的上升，多了不少对印度经济的正面评论和乐观预期。如按国际货币基金组织（IMF）的最新经济展望，印度是今年及随后数年增长最快的全球经济体（约6%）。高盛则在两个月前预测印度会在2075年超越美国成为第二大经济体，并接近当时第一的中国。而英国《金融时报》的著名经济师马丁．沃尔夫（Martin Wolf） 亦估计，以购买力平价计算，印度的GDP会在2050年超过美国30%。

印度在1947年从英国独立后由贾瓦哈拉尔．尼赫鲁（Jawaharlal Nehru）任总理至1964年，其后他的女儿英迪拉．甘地（Indira Gandhi，港译甘地夫人）又在上世纪六十至八十年代先后掌权了十多年。这数十年来，印度采取了相当封闭和干预的政策，以官僚手段管控经济和限制国际贸易和投资，严重地拖慢了印度的发展。甘地夫人在1984年遇刺身亡后，由儿子拉吉夫．甘地（Rajiv Gandhi）继任总理，后者实施了较之前相当自由开放的经济政策。这时中国刚开始经济改革不久，自然有论者把两国的情况比较。当时以研究国际贸易知名及广受学界尊敬的哥伦比亚大学印裔经济学教授Jagdish Bhagwati对印度的改革甚为兴奋，并抱有极大期望。他于1985年在《纽约时报》撰文分析，认为和当时的中国比较，印度更有可能是一个即将出现的经济奇迹。然而，事后的发展说明他对印度经济过于乐观了。

劳动参与率仍偏低

按世界银行的数据，1984年中国的GDP 约为印度的两倍，但当时中国的人口多于印度， 人均GDP只是印度的1.4倍。至去年，中国GDP已是印度的5倍，而由于两国的人口相若，中国的人均GDP也是印度的5倍。事实上，印度的经济增长也相当可观，从1984年至2022年这38年间，该国年均GDP实质增长率达到5.9%，已经很不错，只是仍低于中国同期的9%。印度经济能否在未来一二十年独领风骚，成为经济超级大国，自然有很多变数，这里只提出一些议题来丰富我们的思考。

经济增长与人力资源的数量和质量有密切关系，大概是不争的事实。人力资源的数量受劳动参与率的影响，而质量则受到教育的普及和水平的影响。在教育方面，印度很多人受过相当优良和高程度的教育，西方特别是美国的商界精英和知识分子中有不少是印度裔，包括26名「标普500指数」（S&P 500 Index）企业的行政总裁和两名诺贝尔经济学奖得主。但相对于印度的庞大人口，这些都是少数。若以成年人口的识字率（literacy rate）为一个简单指标，印度在2018年是74%，低于2020年全球的87%和中国的97%。

印度的男性劳动参与率约70%多，稍高于发达国家及全球平均水平，和其他发展中国家相若。但印度的女性劳动参与率却相当低。 1990年的在职女性只占当时15岁以上女性人口的28%，轻微上升至2000年的31%后，即徐徐下跌至去年的24%。相对而言，去年全球平均的女性劳动参与率为47%、欧盟52%、日本54%、美国56%、中国61%。印度的数字只及全球平均的一半，算是相当低的。劳动参与率背后有诸多经济社会因素，但无论原因为何，这么低的劳动参与率，表示一些重要和大量的人力资源没有被调动起来。

制造业占GDP仅18%

这里要指出一点，劳动参与率包括意图在市场工作赚取收入的人士，作为成年人口的比例。不在这比例中的人，如在家照顾儿童或长者的，也有从事生产，只是产值没有算在GDP中。但一般情况下，员工在一份正规职位的产值会高于留在家中所提供的服务价值。所以，适当地提高劳动参与率，对经济增长有很大的促进作用。十多年前日本的安倍经济学，其中一环就是要在人口严重老化的情况下，提高日本女性的劳动参与率。

印度男女合算的劳动参与率约51%，低于全球的62%和中国的67%。印度的人口虽然已超越中国，而且更为年轻，印度的年龄中位数是28.2，而中国则已经达到39，但印度的劳动参与率却远低于中国，因此劳动人口仍比中国少。反过来看，若印度能提升女性劳动参与率，即使只到全球平均水平，也是经济发展的一大动力。然而，这个低劳动参与率的情况已持续了好几十年，或许并不容易提升。其中一个原因是印度相对较小的制造业规模。

亚洲不少经济体都经历过发展制造业促使经济起飞的过程，期间不少女性在工厂的生产线上度过了他们的青春岁月。但比起东亚和东南亚，印度的制造业规模小很多。去年一些经济体的制造业占GDP比例，中国是28%、南韩26%、越南25%、孟加拉也有22%，而印度只有13%。数十年来，印度最高比例只有18%，因此也没有创造较多的就业机会，特别是对那些没有机会在学校多受教育的女性而言。

退出RCEP忧扩逆差

然而，印度的制造业为何占GDP的比例不高？简单地说，这和多年来轻视和限制外贸有关。虽然八十年代中后期政策有所改变，但欧美市场已被其他亚洲经济体占了先机，加上长期的保护主义，印度企业的竞争力难以和外国制造业匹敌，而这反过来又限制了现时印度市场的对外开放。最明显的例子是，印度在经过多年谈判后，最终退出了东盟和中日韩澳纽在3年前签订的《区域全面经济伙伴协定》（Regional Comprehensive Economic Partnership，简称RCEP）。 RCEP是全球最大的区域性自由贸易协议，对亚洲及全球经济可以起很大的促进作用。印度的退出是考虑到RCEP会降低印度入口商品现有关税的八九成及放宽服务业贸易和直接投资的限制，威胁到印度企业，亦会增加印度的外贸逆差，特别是和中国的逆差。

事实上，印度的考虑并不限于具有相当竞争力的中国产品。印度在作为上述IPEF成员的同时，并不参与其中的贸易部分，看来印度对区内其他经济体的产品也有所顾忌，反映出本身制造业的弱势。在这个情况下，美国又可以预期印太经济框架起到什么作用？

以印度的人口和面积，只要步履稳健，经济自然达到一定的规模。但能否超越中美，甚至如一些人说，使二十一世纪成为印度的世纪，在目前来说，应该还是一个大大的问号。

陆炎辉博士
港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二三年十月四日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

作为香港特区四大支柱产业之一，旅游业是带动经济增长、创造就业机会的一大原动力。历经2019年社会事件及2020年起新冠疫情肆虐，本地旅游业备受重击。随着疫情放缓，社会活动复常，政府于今年2月启动「你好，香港！」大型推广活动，送出50万张机票，在景点提供特别优惠，并进行全球宣传活动，以吸引旅客访港。

半年下来，到底旅游业复苏情况如何？能返回2019年社会事件前的水平吗？下文就4方面的访港旅客数据加以分析。

过夜访港旅客量

香港旅游发展局（旅发局）在专为旅游专业人员而设的旅业网（PartnerNet）提供各类相关统计资料。【图1】显示2015年1月至2023年7月期间的每月过夜访港旅客人次，【表1（A）】所示为不同时期的摘要统计数字。整体而言，平均每月过夜访港旅客人次在2019年社会事件前为232万；2019年社会事件之际跌至158万；2020年1月至2023年2月新冠疫情时更大幅下滑至8万；今年「你好，香港！」全球宣传展开后，则已反弹至146万，为2019年社会事件前的63%。

另外，从【表1（A）】按客源分析可见，疫后恢复较快的为来自中国内地、澳门、南亚及东南亚的过夜访港旅客数字，相对于2019年社会事件前，其恢复率分别为70%、95%、67%。至于来自美洲的过夜访港旅客人次的恢复率为46%；来自欧洲、非洲及中东的恢复率为38%；来自澳洲、纽西兰及南太平洋的恢复率为34%；来自北亚的恢复率则仅为22%。

不过夜访港旅客量

【图2】所示为2015年1月至2023年7月的每月不过夜访港旅客人次，【表1（B）】所示为不同时期的摘要统计数字。整体而言，平均每月不过夜访港旅客人次在2019年社会事件前为276万；2019年社会事件之际跌至216万；2020年1月至2023年2月新冠疫情时更大幅下滑至8万；今年「你好，香港！」推广活动展开后，则已反弹至144万，为2019年社会事件前的52%。

过夜访港旅客人均消费

从【表1（B）】按客源统计可见，疫后恢复较快的为来自中国内地、澳门、美洲的不过夜访港旅客数字，相对于2019年社会事件前，其恢复率分别为53%、124%、53%。至于来自南亚及东南亚的不过夜访港旅客人次的恢复率为46%；来自欧洲、非洲及中东的恢复率为37%；来自澳洲、纽西兰及南太平洋的恢复率为41%；来自北亚的恢复率则仅为23%。

要宏观分析香港疫后旅游业的复苏情况，除了访港旅客人次外，还需检视访港旅客的消费额。旅发局在旅业网亦有提供过夜及不过夜访港旅客人均消费统计资料。【表2（A）】列出不同时期的摘要统计数字。整体而言，疫情爆发前，过夜访港旅客人均消费由2015年约7200元跌至2019年约5800元，跌势明显。

在「你好，香港！」推广活动中，三家本地航空公司（国泰航空、香港快运及香港航空）由本年3月1日起，为期半年分阶段向全球多个市场送出合共50万张机票，加上大小商户提供超过100万份旅客消费优惠券，影响所及，来自各大市场的过夜访港旅客人均消费反弹至约8200元，普遍高于2015年水平。不过，来自中国内地的过夜旅客人均消费却是重要的例外情况：虽然亦从2019年约6000元反弹至2023年上半年约7600元，但仍低于2015年约7900元的水平。

不过夜访港旅客人均消费

从【表2（B）】可见不同时期不过夜访港旅客人均消费的摘要统计数字。整体而言，此数字由2015年约2400元下跌至2019年约2000元，跌势明显。纵使在2023年上半年特区政府推出「你好，香港！」赠送机票及消费优惠券，不过夜访港旅客人均消费仍进一步减至约1300元。此现象的主因是来自中国内地的不过夜旅客消费锐减，从2015年约2700元下跌至2019年约2200元，更在2023年上半年跌至约1300元。

疫后旅游业复苏情况

上述各项分析显示，「你好，香港！」大型推广活动有助刺激新冠疫情后整体访港旅客量反弹，其中来自中国内地和澳门的旅客回升幅度尤为显著。然而，来自长途市场（尤其欧洲、非洲及中东；澳洲、纽西兰及南太平洋）及北亚的旅客量恢复则较缓慢。至于在访港旅客量占比最大的中国内地旅客，其人均消费却并未因为「你好，香港！」而恢复至2019年社会事件前的水平，不过夜旅客人均消费更呈下跌趋势，以致本港旅游业及经济复苏进度受阻。

有鉴于此，在出台「你好，香港！」此类宏观策略后的下一阶段，政府不妨考虑针对个别市场的消费模式，实施微观策略，以个性化的宣传及营销结合特区的特色和强项，重塑本港旅游形象，刺激旅客来港意欲，让香港旅游业维持国际竞争力，并促进经济持续健康发展。

 

【图1】2015年1月–2023年7月过夜访港旅客人次

资料来源：香港旅游发展局

 

【图2】2015年1月–2023年7月不过夜访港旅客人次

资料来源：香港旅游发展局

 

【表1】2015年–2023年特定时期各大主要市场访港旅客人次

资料来源：香港旅游发展局

 

【表2】2015年–2023年特定时期各大主要市场旅客人均消费

资料来源：香港旅游发展局

 

何志培博士
港大经管学院经济学讲师

（本文同时于二零二三年九月二十七日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

新冠疫情虽过，但本港经济复苏不似预期；基于高息环境、宏观经济不稳定等因素，恒生指数久未重上两万点，港股投资气氛与成交量持续低迷。随着特区政府在2021年上调股票交易印花税税率，宣布当天港股应声下跌近3%。股票印花税无疑可在避免增加基层市民负担的情况下增加库房收入，然而多年来金融业界不乏要求政府降低股票印花税的声音，以便向国际看齐。

优势此消彼长

股票交易收费项目繁多，其中股票印花税率为每宗交易金额的0.13%，部分投资者因而会另选税率较低的海外股票市场。若股票印花税率高至扼杀收益，导致市场成交量下跌，政府的税收反而因加得减。

环顾全球，美国早已取消交易印花税。日本在1999年取消所有交易的流通票据转让税（包括印花税）和交易税；一年后，新加坡亦已取消股票印花税。香港股票印花税税率之高，在全球主要交易所中仅次于英国，而后者只向买方收取0.5%股票印花税，新股及交易所买卖基金（ETF）一律豁免。中国内地则仅向卖方收取0.05%股票印花税，买方可免。

在香港买卖蓝筹股的成本比美国高出约280倍，交易印花税正是高成本的主因，占总费用超过90%。交易成本严重偏高，大大削弱港股的吸引力。 2022年，马来西亚证券交易所把印花税由0.1%上调至0.15%，交投量随之减少，但今年7月回调至0.1%后，股市随即反弹。调低印花税税率有助于经济复苏及金融业持续发展 ，这是全球大趋势。

按香港交易所（港交所）公布2023年上半年统计数据，联合交易所平均每日成交额约1155亿元，按年下跌16.5%，证券业的复苏情况未如理想。自2021年提高股票印花税税率后，交投量一直下降乃铁一般的事实。根据香港证券及期货专业总会统计，2022年8月至2023年7月（即加税后第二个年度），日均成交金额比加税前一年跌逾31%。印花税影响短线大额资金买卖，大型基金定必先计算各项成本，才进行高频率或短线的大额交易。现时美股一只股票的成交量已较香港股市一天的交投量多出两三倍。调低或撤销这项税收，至少对大型基金、短炒散户等都有一定吸引力。

激活投资风气

要为股市制造良性循环，在吸引更多公司来港上市的同时，亦应让更多市民参与投资。笔者建议降低投资者入场门槛，改善港股交易单位问题。金融界已有把港股买卖由「一手」降至「每股」的倡议，既为入场拆墙松绑，亦可增强交易弹性，让年轻人参与投资。例如港交所（00388）每手为100股，若把买卖单位由一手降至每股，则可大大扩展投资空间。

另外，亦不妨增加南北水大宗交易的快捷渠道，推广「港币─人民币双柜台模式」；或整合中小型股票及低成交股票，建立蓬勃的小型股市生态，以吸引机构及散户投资者。港股市场能否持续为中小企业集资，系于能否推行所需改革，为优质企业建立初级市场板块，从而支持中小型股票在创业板以至主板市场的流动性。

深化中外联通

至于内地证券市场，正逐步开放与世界市场衔接，让境外投资机构透过合格境外机构投资者计划（即QFII）和互联互通机制得以进入，内地市场推行符合国际惯例的印花税税率也就顺理成章。回顾2008年9月开始，内地由双边征收改为单边征收交易印花税，税率保持0.1%，单由卖方缴纳，买方免税。国家财政部更于上月公告，为活跃内地资本市场及提振投资者信心，从本年8月28日起把股票交易印花税减半，即由0.1%下调至0.05%，这是内地股市自2008年首次降低印花税税率。

追本溯源，A股过往的大多数牛市都与调低印花税税率有关。自2008年9月A股改为单向征收后，基于利好消息，上证综合指数在不到一年内最高见3478点，较公布日开市价2067点大涨68.2%；同日成交额接近212亿元人民币，较公布日的58.4亿元人民币大涨约2.6倍，足见减印花税税率的短期效用。

敲定全面对策

观乎政府的具体对策，金融监管机构和港交所一直推动市场的发展和创新，包括容许拥有不同投票权架构的新经济企业和未有收入或盈利的生物科技公司来港上市；便利内地与国际公司来港作第二上市和双重上市；扩大股票市场互联互通等。本年3月，港交所推行特专科技公司上市制度，扩阔发行人上市渠道。

与此同时，股票印花税对市场的影响实在不容忽视，皆因每年为特区库房带来数以亿元收入，政府务须周详研究对此项税率加以调整。根据以往经验，下调股票交易印花税税率往往未必能够即时刺激交易额，例如1998年至2001年期间，本港曾3次降低有关税率，但日均成交额却由1997年约143亿元跌至2002年的60亿元。另一方面，基于2022至2023年度股票交易印花税实际收入作出估算，调低税率至0.1%或0%，将令政府分别减少约123亿元或531亿元的财政收入，损失额分别占该年度整体收入约2%或9%。

下调印花税税率的确可发挥促进股市的短期效应。从学术角度而言，理应进行对照分析，以便清楚了解印花税措施对成交量产生的影响。笔者因此建议，当局可考虑豁免征收股票印花税一年，相信短期内有助于刺激市场交投量。

特区政府若不从调低印花税税率方面着手，亦可考虑改为单向征税。

参考内地做法，在投资者沽出股票时，才征收卖方印花税，间接鼓励投资者长期持货，减低市场波动，令股市长远发展受惠。笔者冀望特区政府能够从善如流，听取市场的务实建议。毕竟金融服务为本地经济四大支柱行业之一，地位举足轻重，若有更多便利股市的政策陆续出台，定能带动市场成交量提升，促进投资气氛好转。

谢国生博士
港大经管学院金融学首席讲师

何敏淙先生
香港大学附属学院讲师

（本文同时于二零二三年九月二十日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

前不久香港发生一宗命案，其骇人听闻程度不下于任何经典惊栗片。才华满溢、资金丰厚的电影制作人，不论如何绞尽脑汁，其创作不见得一定比真实世界奇异精采，很多时反而是从现实世界中找寻独特的元素，经整理铺陈后呈现于观众眼前。观众觉得可观，往往因为不曾经历的新鲜感而已，其实现实世界才是电影精采情节的泉源。

经济学家提出各种经济理论，其贡献在相当程度上也源于自身的实际经验，或事后对实际经验的总结。本文将分享一些现实生活的例子，以及经济学家所作的检视。

销售价格保证

不守承诺这种情况，除了关乎个人，也会在公司、组织中出现。举例说，一间百货公司的新产品售出一部分之后，就有动机透过降价以招徕新顾客。但若旧客户早知道该公司随后有降价行动，当时就可能不会购买，而会等待日后降价的好时机。

鉴于公司不守信誉，反而会影响当前销路，有些公司于是会提供销售价格保证，担保顾客所购产品在一段期间（例如90天）之内不会降价，否则消费者凭单据可获相当于价格差额的赔偿。消费者既然不会因早买而损失，也就不必延迟消费。

基于销售价格保证的约束，公司一旦违约，就要向买家赔偿，减价动机自然大减。如此一来，既有售价保证，也能发挥加强公司信誉的作用。价格保证并非只是向消费者提供的优待，同时也有助于监察公司，避免作出短视行为。此举也许应验了这个说法：世上没有无缘无故的爱！

又以「一致竞争条款」（meeting-competition clauses）为例。假设市场上有两家销售类似产品的寡头百货公司，为方便讨论，价格只有高低之分。 【表1】显示两家公司在不同价格组合之下的利润。若双方定价相同，即可平分市场；若一家高价，另一家低价，消费者就会流向低价的公司。

从总体利益来看，甲、乙公司都收高价当然最好（总利润为20；各得10），但是基于自利目的，不管对方怎样做，每间公司都有动机选择低价，因此在一次博弈中，双方都会选择「低价，低价」这个组合。然而这结果显然不如理想，因为总利润和每间公司的利润（分别为10，5）均低于「高价，高价」的价格组合。甲乙面对的处境，就是经典的「囚徒困境」（the prisoner’s dilemma）。

我们可以把「高价，高价」称为合作双赢的结果，而「低价，低价」则为不合作双输的结果。在不能签署合作协议（在很多地方这是违法行为）的情况下，这两家公司该如何才能实现合作双赢？

类似上述销售价格保证的做法，甲、乙公司可以利用一致竞争条款，巧妙地通过消费者的参与，达到合作双赢的目的！

若一家公司在销售中采取这种条款，即表示承诺一旦顾客发现另一家公司的产品价格较低，就会把价格相应调低至同一水平。这种貌似保障消费者的条文，其实降低了这两家公司降价竞争的动机，原因何在？

若甲公司已经采用一致竞争条款（并采纳了高价），乙公司就没有动机选择低价了。因为选择高价就是合作双赢，若选低价，对方自动会给顾客降价，相当于对方从高价自动变成低价，形成「低价，低价」的双输局面。 【表2】显示两家公司在采用一致竞争条款所得的利润。

以上两个例子都属博弈论经典例子；无独有偶，销售价格保证和一致竞争条款也都远在博弈论普及之前就已使用！

次价招标

拍卖和投标理论是博弈论中的一大用途。拍卖的方法很多，最常见的是首价招标（first-price sealed-bid auction）。投标者先把出价写下来递交，成交价是胜出买家所写的价钱。

这种投标过程相当简单，但有一个难处，就是该如何出价，叫人颇费思量。举例说，对于某件拍卖品，若你的最高愿付价钱（maximum willingness to pay）是100万元，并如实填写，中标后你虽然取得拍品，但要付出100万元，一加一减，等于白忙了一趟，和没有参与过一样！正因如此，出价应低于100万元，但低至哪个水平，则取决于投标人数和其他相关因素。

1961年，经济学家维克里（William Vickery）发表了一篇著名的文章，提出一种新颖的招标方法。与上述首价招标一样，价高者得，唯一不同的是，胜出买家所付的是次高入标价，而非他自己的出价；此称为次价招标（second-price sealed-bid auction ）。

维克里还证明了这方法有非常明显的优点：投标者只须如实按自己心目中的价格「如实呈报」（truth telling）就可以，而毋须像在首价招标中，利用降低自己出价的策略而得益；背后的道理大致如下。若你如实出价（以M代表），中标后所付价钱是次高入标价（以X代表），你的盈利就是M – X ＞0。若你降低出价，则可能投不到拍品；要是降价后投得拍品，你仍然是付出X，盈利依然为M -X。换言之，降低出价并不能增加中标后的盈利，反之可能降低胜出的机会。由此可见，降低出价并不是有利可图的做法，「如实呈报」才是最佳策略。

次价招标虽然看来有点奇怪，其实优点极大。维克里亦因这篇文章而名闻天下，后来还拿了诺贝尔经济学奖！

初次听闻次价招标的读者，一定会佩服发明人的超凡想像力。然而真实世界往往比思想家更富想像力！事实上，这种招标方式在商界已经沿用多年，例如在1893年，就已应用于集邮界。

据说在1797年，德国思想家歌德通过次价招标成功卖出一份手稿。杰出的思想家为我们带来了具创意的发明，然而现实世界可谓更多姿多采。许多时候思想家的发明，不过是对现实世界经验的总结而已。歌德有句名言：「理论是灰色的，生命之树常青」。笔者不妨在这里稍加修改：「理论未必一定灰色，生命之树则确实常青」！

赵耀华博士
港大经管学院经济学荣誉副教授

（本文同时于二零二三年九月十三日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

两周前，万众瞩目的第15次金砖国家领导人峰会，并没有如一些人预期般推出共同货币方案，但同意在23个正式提出申请加入的国家中，邀请6个在明年初成为新成员，分别是阿根廷、埃及、埃塞俄比亚、伊朗、沙特阿拉伯和阿联酋。然而，阿根廷的加入却存在相当大的变数。

阿根廷现正在总统大选期间，在8月13日的初选中，之前没什么名气的米莱伊（Javier Milei）出人意表地以最高的逾30%得票领先。米莱伊的政治立场属自由意志主义（libertarianism），简单来说，就是比自由主义者（liberalism）更不接受政府在经济的功能和角色。初选获第二的候选人，立场也是右倾的。 8月24日，就在金砖峰会宣布新成员名单当天，这两位候选人均表示，若然当选，便不会让阿根廷加入金砖组织。

外储近耗尽陷货币危机

由于米莱伊的立场和言论较为偏激，又在初选领先，他的竞选纲领自然受到很多关注。在贸易方面，他提出与美国和以色列紧密合作，冻结与中国的贸易、及退出与巴西、乌拉圭和巴拉圭组成的南方共同市场（Mercosur）。或许考虑到需要商界的支持，他后来一改口风，说企业要和哪些国家做生意，是它们的自由，毕竟是市场行为。其他方面，他提出减税、削减公共开支、国企私有化等典型的自由意志主义的政策，而更为瞩目的，是废除阿根廷央行及进行美元化，即以美元为货币取代阿根廷披索。这么大的动作，仍然得到相当多的支持，大概反映出阿根廷的经济已到了非常困难的境况，选民都不那么抗拒比较极端的政策。

阿根廷是十九世纪末近代史上第一波全球化（指1870至1914年）的受惠国。随着贸易、资金和来自欧洲移民的大幅增加，以及储存和航运技术的进步，阿根廷大量出口畜牧业和农业产品到欧洲，成为上世纪初全球高收入经济体之一，经济总量媲美德国和法国，人均GDP亦与加拿大看齐。然而，在随后的一个世纪，阿根廷经济拾级而下由盛转衰，经历了多次经济危机、货币屡次贬值、通胀反覆高企、对外债务多次违约等等。这期间，阿根廷经历了多次政权更迭，包括有浓厚民粹主义倾向的贝隆两次上台，和数次军队政变军人执政，导致经济政策的大幅度反覆。至2022年，阿根廷的GDP只及法国的23%，人均GDP只有加拿大的25%。而目前经济的燃眉之急，是通货膨胀已超过110%，政策利率也接近95厘，外汇储备差不多消耗殆尽。换句话说，阿根廷正面对一场严重的货币危机，因而有美元化的建议。

美元化是最极端的固定汇率。阿根廷若以美元替代了披索，在阿根廷流通的美元与在美国流通的美元兑换，永远是一比一。既是同样的货币，也就处于同样的货币环境之中，阿根廷的通胀和利率，会趋向美国的水平。虽然美国的通胀在过去一年多有所上升，但仍远低于阿根廷。以低通胀国家的货币取代本币，是有效减低通胀的政策。同在拉丁美洲的厄瓜多尔和萨尔瓦多，分别在2000和2001年美元化，都是成功的例子。

披索挂美元11年终失败

事实上，阿根廷也曾做过有关尝试，只是没有美元化那么极端。 1991至2002年期间，阿根廷也是因为遏抑通胀和制约过度膨胀的政策，引入货币发行局制度（currency board），将披索与美元按1比1的汇率挂钩。只要市场对这个汇率有信心，1披索就差不多等于1美元，因此货币发行局制度同样是借助联储局来处理阿根廷的货币政策。香港的联系汇率也是类似的安排，不过香港有关制度的出发点有别于阿根廷，并非要遏抑通胀，同时香港的外汇资产储备多于港元基础货币，而当时阿根廷央行的外汇资产则少于发行的基础货币，严格来说并不符合货币发行局的要求。

阿根廷的货币发行局开始时运作不错，但在有关安排下，政府和央行的政策受到很多掣肘，而这正是有关机制的原意，自己做得不好就通过制度来约束。这在开始时还可以，但受到来自政治和社会的压力影响，加上行使权力的意愿，令阿根廷慢慢摆脱有关的约束，如央行购买政府债券，及扮演最后贷款角色等，都违背了货币发行局的安排。

2000年，美元汇价转强，带动披索升值，阿根廷的出口缺乏竞争力，经济走向衰退，至2001年阿根廷采取双汇率制度，降低出口所用的汇价，明显地违反货币发行局的原则，同时又冻结存户的银行存款以控制资金流通等。但这些措施都无补于事，阿根廷遂将披索浮动，结束了11年的货币发行局。

缴付铸币税成本甚高昂

这次经验带来两个相反的结论，有人认为它说明了通过固定汇率来约制本地的货币政策是行不通的，他山之石，未可攻玉，特别是双方的经济状况有很大差异的时候就更为明显；但也有人认为它说明了货币发行局的制约还不够强，有关部门仍有一定的决策空间，要达至理想效果，须堵塞这些空间，也就是美元化，干脆取消自己的货币，甚中央银行。

阿根廷或其他经济体要不要美元化，除了看能否达到如遏抑通胀等目的之外，还要看美元化的成本和一些后果。美元化需要有相当数量的美元在阿根廷经济体内流通。这些美元从何而来？联储局当然不会为此多印钞票发给阿根廷政府，阿根廷要有美元，一是通过出口赚回来，但这样获得的美元，不可以用来进口商品，不然就没有美元在阿根廷境内流通了。换句话说，阿根廷要用自己的产品，换来没有什么内在价值的美钞来流通，而美国则可以用约20分钱的印刷费，印出一张100元面值的美钞，购买100元价值的阿根廷商品。这就是所谓铸币税，由美国袋袋平安。

然而，即使这样，阿根廷有没有能力出口商品，获取足够经济运作所需的美元货币，是一大疑问。有论者认为这不是问题，因为阿根廷人民对披索早已缺乏信心，并储蓄了一定数量的美元，一旦美元化后，这些收藏起来的美元便会重见天日。按联储局的数据，美元钞票有超过一半在美国境外流通，而100元面值的更有70%在海外，相信其中相当部分在拉丁美洲，惟在阿根廷的份额多少，不得而知。

此外，阿根廷民间或有一定的美元储蓄，但官方的外汇储备早已接近清零，因而需要对外债务违约。再者，从动态的角度看，阿根廷经济要维持适当增长，需要按时增加它的美元货币量。过往阿根廷的外贸，并非常有顺差，因此美元货币供应的增长不见得很顺畅。若不能通过出口顺差来获取美元，另一个办法是在国际市场借入。但以目前阿根廷C等的信用评级，即使有贷款方，利息也会相当惊人。换句话说，无论是缴付铸币税或利息，阿根廷要美元化的成本相当可观。

经济倘背驰反有害无益

美元化并非是能治百病的灵丹妙药，甚至可以是妨碍经济调节的绊脚石。例如贸易条件长期恶化，或许需要适当地调节汇率，但美元化后便没有这个政策选择，只能「从一而终」。更大的问题是，若阿根廷和美国的经济周期背道而驰，美国实施的货币政策对阿根廷来说反而有害无益。这时另一个问题便会浮现，就是美元化并不容易逆转。从积弱多年的披索转为美元，市场会较容易接受，但若情况不理想又或碰到什么特别情况需要从流通美元转回流通披索，过程将会相当困难，除非届时美元的情况比已经搁置一段时间后的披索更为不济。

阿根廷下一轮的选举投票会在10月22日举行。在当前去美元化的氛围下，投票结果对阿根廷及全球政治经济都有一定的影响，值得关注。

陆炎辉博士
港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二三年九月六日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

谢国生博士
港大经管学院金融学首席讲师

何敏淙先生
香港大学附属学院讲师

（本文同时于二零二三年八月三十日载于《信报》「龙虎山下」专栏）