近日香港超市售卖的新鲜猪腩肉每500克90元（港元．下同），远超深圳市21元的售价。香港的鲜肉完全从内地进口，没有进出口关税，为什么会这么贵？

深圳今年的猪肉价格比去年大降，生猪到货价与猪肉零售价分别下降四成与三成，香港的价格则不降反升。据本年出版的《香港统计年刊》，2012年香港猪扒的零售价为生猪批发价的3倍，2019年为4倍，2022年进一步上涨至超过5倍。相比之下，中国内地2023年1月的后腿肉价格仅为生猪批发价的两倍。

活猪有市有价

香港市面供应的猪肉分为新鲜猪肉、冰鲜猪肉和冷藏猪肉3类，在2010年进口总量中分别占43.6%、5.8%和50.6%；而从内地进口的比例则分别为100%、97 %和49%。冷藏猪肉从巴西、德国、荷兰、中国内地、波兰等地进口，以零下20至25度急冻、储存。冰鲜猪肉在屠宰后立即预冷处理，并保持摄氏0至4度，保质期一周，输港最多的依次为泰国、中国内地、澳洲、巴西、荷兰。急冻猪肉及冰鲜猪每500克的售价分别为47元及62元，相对新鲜猪肉便宜两至三成，甚至一半，所以香港猪肉贵，主要贵在未经冷藏、冷冻的活猪。

1988年以前，内地、马来西亚、台湾和泰国等地都有出口生猪到本港，本地农场也一直有生猪供应。后来随着市场竞争，仅余来自内地和本地的生猪。 2006年，特区政府为减少猪场引起的公共卫生和环境污染问题，推行退还牌照计划，本地生猪供应持续减少。截至2023年10月，香港市场供应的生猪90%来自内地，其余则为本地农场饲养。

回溯1962年，为确保供港鲜活食品运输，内地开通了专门供应香港的「三趟快车」，其中753次专列由上海新龙华站始发，上海市食品进出口公司在新龙华设立专门的科室，这就是五丰行的前身。 2007年前，五丰行一直是内地鲜活冷冻食品在港的唯一代理商，亦拥有中港联合生猪有限公司（负责看管抵港后的内地生猪）51%股权，及全资拥有向百佳超级市场供应新鲜猪肉的成利行。

屠房垄断瓶颈

在此期间，广东省出口的鲜活产品，由粤海广南行负责，接受五丰行统一协调。 2007年后，为开放活猪供港市场及引入竞争，食物及卫生局与国家商务部给予广南行、香港农业专区与五丰行同等的代理权。根据立法会2016年文件，五丰行、广南行、农业专区输入活猪数量比例为46：45：9，与2023年官方公布数据大致相同。

昔日坚尼地城、长沙湾、元朗、荃湾等区曾经设有公营屠房，属于公务员编制，成本居高不下，长期经营不善，一度累计亏损一亿多元。无奈之下，1987年行政局批准将坚尼地城屠场转为私营。五丰行凭借供应活猪、参股屠房的丰富经验，于1990年接手营办坚尼地城屠场；经大刀阔斧整顿，第二年就开始有盈利增长。

1996年，立法局财务委员会批准拨款18亿元兴建上水屠房，设计产能每日5000头，以取代坚尼地城、长沙湾和元朗的屠房。自上水屠房建成之日起，五丰行便与政府订立了管理合约，获得独家经营权，并每年向政府缴交3300万元的特权税。目前本港屠房仅剩上水屠房和荃湾屠房两家，屠宰量约为9：1。上水屠房配备现代化设施，整个屠宰大堂均设有冷气、全机械化牲畜屠宰线及机械化屠体卸载设施，相比之下，荃湾屠房的设施过时，环境污染较为严重，所在位置又人口稠密。荃湾屠房由私营公司拥有及经营，五丰行占30%股份。

破特权、利民生

根据近3年市场及供应商数据，中国外经贸部决定每年输往香港的猪只出口配额。本港日均输入生猪，在2000年为6310只，2017年4270只，2023年首10个月为3110只，只占出口配额约85%。在供应链上的生猪数量并不是瓶颈，因为数量取决于消费量，消费者想买都可以买得到，但是因为肉价太贵而购买量偏低，导致每日进口量远低于进口配额以及屠房的容量。按照经济学理论，垄断者一定会设法大幅提高价格，以获得超额利润。生猪供应存在竞争，只有屠房是唯一垄断的瓶颈，五丰行几乎不面临任何竞争。

五丰行是华润集团的全资附属公司，1995年在香港挂牌上市；2000年，华润对五丰行重新私有化。当时五丰行账上现金及存款高达24亿元，华润创业的每股盈利因此增加11%，股本增加9%。 2011年五丰行的屠宰费涨价，每只猪早屠收费144元，日屠108元，每日单是屠宰活猪已有逾60万元收入，一年更高达2.3亿元【注】。早屠与日屠的成本不应该有太大差别，而实际收费差距相当大，显然是因为市场对鲜猪肉的大部分需求，依赖夜间屠宰工作应对，屠房因需求特高而坐地起价。

同样是内地进口，牛肉和蔬菜的价格就不像猪肉这样贵得离谱。过去10年间，本地牛腩的零售价一直稳定在活牛批发价的两倍。活牛全部由内地供应，虽然也经上水屠房屠宰，但每日供应只有30头左右，只占牛肉消费总量的1%；输港牛肉来源地之中，内地活牛只占第10位（最大来源地为巴西、美国和印度），所以五丰行的垄断地位对牛肉价格影响不大。至于香港市场的蔬菜，从内地进口多达九成。 2023年10月，本港番茄批发价为每500克4.7元，在百佳超市的零售价为9.8元，为批发价的两倍。油麦菜批发价为4.2元，在惠康超市的售价为10.8元，为批发价的2倍半。

早在2002年5月的立法会特别会议上，香港猪会就提出，五丰行在本地新鲜猪肉供应链上多个环节有控制权，上水屠房不应由五丰行经营，以免巩固该公司垄断市场的优势。 2016年，立法会讨论屠房垄断一事，特别关注屠房收费。

虽然政府声称五丰行的收费须经食物环境卫生署批准，但就像电费一样，既然没有竞争对手，政府完全被对方挟制，毫无还价、控价能力。与电力、巴士、渡轮等所谓自然垄断的情形不同，没有任何经济学理论会说生猪屠宰必须独家经营。

中央要求特区政府关注民生。在住房方面，囿于条件，当局难以大有作为，但解除五丰行的垄断地位，降低猪肉价格，去暴利、得民心，虽然库房收入稍降，但惠及普罗大众，何乐不为？相信中央政府应该也乐见其成。最简单的办法就是，政府公开招标，免除特权税。选取优胜者的标准，不是看谁交的特权税最高，而是在保证质素的情况下，谁收的屠宰费最低。这有一点像大学食堂的招标。

笔者简单估算，如果因此而肉价减半，每名香港居民每年可节省1800元。假使碍于与五丰行签订的长期合约而不便推倒重来，可由竞争事务委员会出面，调查活猪市场是否存在垄断的问题。

【注】https://hk.news.yahoo.com/屠宰費增-鮮豬料加價10-221052460.htm

邹弘哲先生
港大经管学院硕士生

周文博士
港大经管学院管理及商业策略副教授

（本文同时于二零二三年十二月十三日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

近日香港超市售卖的新鲜猪腩肉每500克90元（港元．下同），远超深圳市21元的售价。香港的鲜肉完全从内地进口，没有进出口关税，为什么会这么贵？

深圳今年的猪肉价格比去年大降，生猪到货价与猪肉零售价分别下降四成与三成，香港的价格则不降反升。据本年出版的《香港统计年刊》，2012年香港猪扒的零售价为生猪批发价的3倍，2019年为4倍，2022年进一步上涨至超过5倍。相比之下，中国内地2023年1月的后腿肉价格仅为生猪批发价的两倍。

活猪有市有价

香港市面供应的猪肉分为新鲜猪肉、冰鲜猪肉和冷藏猪肉3类，在2010年进口总量中分别占43.6%、5.8%和50.6%；而从内地进口的比例则分别为100%、97 %和49%。冷藏猪肉从巴西、德国、荷兰、中国内地、波兰等地进口，以零下20至25度急冻、储存。冰鲜猪肉在屠宰后立即预冷处理，并保持摄氏0至4度，保质期一周，输港最多的依次为泰国、中国内地、澳洲、巴西、荷兰。急冻猪肉及冰鲜猪每500克的售价分别为47元及62元，相对新鲜猪肉便宜两至三成，甚至一半，所以香港猪肉贵，主要贵在未经冷藏、冷冻的活猪。

1988年以前，内地、马来西亚、台湾和泰国等地都有出口生猪到本港，本地农场也一直有生猪供应。后来随着市场竞争，仅余来自内地和本地的生猪。 2006年，特区政府为减少猪场引起的公共卫生和环境污染问题，推行退还牌照计划，本地生猪供应持续减少。截至2023年10月，香港市场供应的生猪90%来自内地，其余则为本地农场饲养。

回溯1962年，为确保供港鲜活食品运输，内地开通了专门供应香港的「三趟快车」，其中753次专列由上海新龙华站始发，上海市食品进出口公司在新龙华设立专门的科室，这就是五丰行的前身。 2007年前，五丰行一直是内地鲜活冷冻食品在港的唯一代理商，亦拥有中港联合生猪有限公司（负责看管抵港后的内地生猪）51%股权，及全资拥有向百佳超级市场供应新鲜猪肉的成利行。

屠房垄断瓶颈

在此期间，广东省出口的鲜活产品，由粤海广南行负责，接受五丰行统一协调。 2007年后，为开放活猪供港市场及引入竞争，食物及卫生局与国家商务部给予广南行、香港农业专区与五丰行同等的代理权。根据立法会2016年文件，五丰行、广南行、农业专区输入活猪数量比例为46：45：9，与2023年官方公布数据大致相同。

昔日坚尼地城、长沙湾、元朗、荃湾等区曾经设有公营屠房，属于公务员编制，成本居高不下，长期经营不善，一度累计亏损一亿多元。无奈之下，1987年行政局批准将坚尼地城屠场转为私营。五丰行凭借供应活猪、参股屠房的丰富经验，于1990年接手营办坚尼地城屠场；经大刀阔斧整顿，第二年就开始有盈利增长。

1996年，立法局财务委员会批准拨款18亿元兴建上水屠房，设计产能每日5000头，以取代坚尼地城、长沙湾和元朗的屠房。自上水屠房建成之日起，五丰行便与政府订立了管理合约，获得独家经营权，并每年向政府缴交3300万元的特权税。目前本港屠房仅剩上水屠房和荃湾屠房两家，屠宰量约为9：1。上水屠房配备现代化设施，整个屠宰大堂均设有冷气、全机械化牲畜屠宰线及机械化屠体卸载设施，相比之下，荃湾屠房的设施过时，环境污染较为严重，所在位置又人口稠密。荃湾屠房由私营公司拥有及经营，五丰行占30%股份。

破特权、利民生

根据近3年市场及供应商数据，中国外经贸部决定每年输往香港的猪只出口配额。本港日均输入生猪，在2000年为6310只，2017年4270只，2023年首10个月为3110只，只占出口配额约85%。在供应链上的生猪数量并不是瓶颈，因为数量取决于消费量，消费者想买都可以买得到，但是因为肉价太贵而购买量偏低，导致每日进口量远低于进口配额以及屠房的容量。按照经济学理论，垄断者一定会设法大幅提高价格，以获得超额利润。生猪供应存在竞争，只有屠房是唯一垄断的瓶颈，五丰行几乎不面临任何竞争。

五丰行是华润集团的全资附属公司，1995年在香港挂牌上市；2000年，华润对五丰行重新私有化。当时五丰行账上现金及存款高达24亿元，华润创业的每股盈利因此增加11%，股本增加9%。 2011年五丰行的屠宰费涨价，每只猪早屠收费144元，日屠108元，每日单是屠宰活猪已有逾60万元收入，一年更高达2.3亿元【注】。早屠与日屠的成本不应该有太大差别，而实际收费差距相当大，显然是因为市场对鲜猪肉的大部分需求，依赖夜间屠宰工作应对，屠房因需求特高而坐地起价。

同样是内地进口，牛肉和蔬菜的价格就不像猪肉这样贵得离谱。过去10年间，本地牛腩的零售价一直稳定在活牛批发价的两倍。活牛全部由内地供应，虽然也经上水屠房屠宰，但每日供应只有30头左右，只占牛肉消费总量的1%；输港牛肉来源地之中，内地活牛只占第10位（最大来源地为巴西、美国和印度），所以五丰行的垄断地位对牛肉价格影响不大。至于香港市场的蔬菜，从内地进口多达九成。 2023年10月，本港番茄批发价为每500克4.7元，在百佳超市的零售价为9.8元，为批发价的两倍。油麦菜批发价为4.2元，在惠康超市的售价为10.8元，为批发价的2倍半。

早在2002年5月的立法会特别会议上，香港猪会就提出，五丰行在本地新鲜猪肉供应链上多个环节有控制权，上水屠房不应由五丰行经营，以免巩固该公司垄断市场的优势。 2016年，立法会讨论屠房垄断一事，特别关注屠房收费。

虽然政府声称五丰行的收费须经食物环境卫生署批准，但就像电费一样，既然没有竞争对手，政府完全被对方挟制，毫无还价、控价能力。与电力、巴士、渡轮等所谓自然垄断的情形不同，没有任何经济学理论会说生猪屠宰必须独家经营。

中央要求特区政府关注民生。在住房方面，囿于条件，当局难以大有作为，但解除五丰行的垄断地位，降低猪肉价格，去暴利、得民心，虽然库房收入稍降，但惠及普罗大众，何乐不为？相信中央政府应该也乐见其成。最简单的办法就是，政府公开招标，免除特权税。选取优胜者的标准，不是看谁交的特权税最高，而是在保证质素的情况下，谁收的屠宰费最低。这有一点像大学食堂的招标。

笔者简单估算，如果因此而肉价减半，每名香港居民每年可节省1800元。假使碍于与五丰行签订的长期合约而不便推倒重来，可由竞争事务委员会出面，调查活猪市场是否存在垄断的问题。

【注】https://hk.news.yahoo.com/屠宰費增-鮮豬料加價10-221052460.htm

邹弘哲先生
港大经管学院硕士生

周文博士
港大经管学院管理及商业策略副教授

（本文同时于二零二三年十二月十三日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

投资者与国家争议解决机制（Investor-State Dispute Settlement，简称ISDS）是一种解决跨国投资争议的法律程序，准许外国投资者在投资所在地出现投资项目的争议时，通过国际仲裁机构或调解员（而不是当地法院）来解决问题。ISDS通常作为双边投资协定或其他国际投资协定的一部分，为外国投资者提供保护，以确保其在东道国的投资免受不公平待遇、歧视或不当干预。

此一机制在国际投资者遇到东道国政府采取不利于其投资利益的行动时，能够寻求援助和申索赔偿，有助于增强国际投资环境的透明度和可预测性，从而推动全球经济发展。然而，ISDS也被批评为有可能削弱东道国主权，影响制定和实施公共政策，以及大幅推高国际仲裁费用。

争议案件数量持续上升

近10年来，ISDS案件数量持续上升，尤其是在新兴市场国家。根据联合国贸易和发展会议的资料，截至2022年底，全球已累计将近1300宗ISDS案件。尽管2020年新冠肺炎疫情导致世界经济放缓，但ISDS案件有增无减，预计这一趋势在未来几年仍会继续下去。

涉及ISDS案件的国家遍布全球，包括发达国家和发展中国家，美国、加拿大、阿根廷、委内瑞拉、墨西哥、俄罗斯、西班牙等是主要被告国，投资者则大多来自美国、荷兰、德国、英国、加拿大。争议涉及的行业广泛，包括能源、基础设施、矿产、金融服务、制药等。

同期，ISDS案件中涉及的金额差异极大，从几百万美元到数十亿美元不等，而且呈上升趋势。仅2018年，投资者提交的ISDS案件中，索赔金额就超过350亿美元。值得注意的是，大部分案件的仲裁结果都不利于投资者。事实上，东道国政府在许多投资争议中成功地阻止了投资者的索赔要求。

ISDS案件的金额和数量上涨，反映全球经济一体化的深度及跨国投资快速扩展。同时，多起ISDS案件涉及公共利益，例如环境、劳工安全和能源开采，与投资者的私人利益产生明显冲突，这也引发了国际社会对ISDS机制的争论和反思，部分国家已经开始检视其投资协定和仲裁机制，透过寻求更加平衡的解决方案，以保护投资者的权益，并确保东道国政府的公共政策自主权。

香港是世界一大金融中心，具有高度国际化的投资环境，税制优势也吸引了许多跨国企业前来设立子公司。过去几年，香港企业涉及的ISDS案件数量相对较少，但其影响力不容低估。下文简介两起重要仲裁案件。

两宗牵涉港企重要案例

一、Philip Morris vs Australia

此一备受关注的案件起源于2011年澳洲政府颁布一项针对烟草产品的《无品牌包装法案》（Plain Packaging Act），其中规定所有烟草产品在该国销售时，必须使用统一、无品牌的包装，同时在包装印上大面积的警示图片，可见政策旨在减少吸烟对公共健康的危害。然而，总部位于瑞士的菲利普莫里斯国际（Philip Morris International，简称PMI）认为该项法规侵犯公司在澳洲的投资利益，并违反了澳洲与香港在1993年签订的双边投资协定。因此，PMI通过香港子公司菲利普莫里斯亚洲集团有限公司提出针对澳洲政府的ISDS仲裁。

经过长时间的审理，仲裁庭最终在2015年12月裁决索赔不成立。仲裁庭认为，菲利普莫里斯一方在澳洲政府即将实施无品牌包装法案前，收购了其在澳洲的投资，目的在于通过投资协定的保护来挑战该法案，因此判定该案不在其管辖范围内。

此案对ISDS机制产生了深远的影响。首先，裁决突显了东道国政府在维护公共利益（如公共卫生）方面的自主权。其次，此案也引发了关于跨国公司通过结构调整来利用投资协定的讨论，促使各国在签订新的投资协定时加倍严谨，以防止被滥用。最后，这一仲裁案件亦为其他国家提供了参考，在各地推动了类似的烟草产品包装政策。

二、Shift Energy vs Japan

此一极具代表性的案件始于2020年，起因是日本政府针对太阳能发电行业实施的一系列政策和规定。以香港为管理基地的Shift Energy认为，日本政府的太阳能发电政策对其投资利益构成了损害，因此根据香港和日本在1997年签订的双边投资协定，向日本政府提出借ISDS仲裁来解决争议。

虽然案件仍在进行中，但对ISDS机制和全球可再生能源市场已产生一定影响。首先，此案表明在国际投资环境中，外国投资者可能会对东道国政府关于可再生能源政策的调整和实施提出质疑。这或会引发各国在制定和调整相关政策时更加慎重。其次，本案进一步突显了ISDS机制在全球能源转型背景下的关键角色。随着能源市场的不断演变，投资者和东道国政府之间或会出现更多关于能源政策和投资保护的争议，而ISDS机制将对解决这类争议发挥不可或缺的作用。

裁决对香港有三大启示

ISDS案例对香港企业和特区政府富有启示意义，包括以下几方面：

一、提高风险意识，加强合同审查：香港企业在跨国投资过程中，应关注投资所在地的法律环境和政治风险，以便作出明智的投资决策。企业在签订投资合同时，必须确保合同中包含适当的仲裁条款，以便用以解决有关争议。此外，企业还应关注合同中的争议解决机制，确保既符合国际惯例，也能够保护企业的合法权益。

二、充分利用投资协定：香港作为一大国际金融中心，与许多国家和地区签订了投资保护协定。本港企业在海外投资时，应充分了解和利用这些协定所提供的保障措施，以降低投资风险。同时，企业也可以通过政府间渠道，推动香港与更多国家签订投资保护协定，以扩大本地企业在全球的投资保护网路。

三、增强仲裁能力：香港作为亚洲以至全球的重要仲裁中心，具有丰富的仲裁经验和专业人才。香港企业在涉及ISDS案件时，应加强与本地及国际仲裁机构和专家合作，提高自身在仲裁过程中的应对能力。此外，特区政府也应继续支持和推动本地仲裁服务的发展，从而在国际法律及解决争议的领域更上一层楼。

章逸飞博士
港大经管学院经济学高级讲师

（本文同时于二零二三年十二月六日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

投资者与国家争议解决机制（Investor-State Dispute Settlement，简称ISDS）是一种解决跨国投资争议的法律程序，准许外国投资者在投资所在地出现投资项目的争议时，通过国际仲裁机构或调解员（而不是当地法院）来解决问题。ISDS通常作为双边投资协定或其他国际投资协定的一部分，为外国投资者提供保护，以确保其在东道国的投资免受不公平待遇、歧视或不当干预。

此一机制在国际投资者遇到东道国政府采取不利于其投资利益的行动时，能够寻求援助和申索赔偿，有助于增强国际投资环境的透明度和可预测性，从而推动全球经济发展。然而，ISDS也被批评为有可能削弱东道国主权，影响制定和实施公共政策，以及大幅推高国际仲裁费用。

争议案件数量持续上升

近10年来，ISDS案件数量持续上升，尤其是在新兴市场国家。根据联合国贸易和发展会议的资料，截至2022年底，全球已累计将近1300宗ISDS案件。尽管2020年新冠肺炎疫情导致世界经济放缓，但ISDS案件有增无减，预计这一趋势在未来几年仍会继续下去。

涉及ISDS案件的国家遍布全球，包括发达国家和发展中国家，美国、加拿大、阿根廷、委内瑞拉、墨西哥、俄罗斯、西班牙等是主要被告国，投资者则大多来自美国、荷兰、德国、英国、加拿大。争议涉及的行业广泛，包括能源、基础设施、矿产、金融服务、制药等。

同期，ISDS案件中涉及的金额差异极大，从几百万美元到数十亿美元不等，而且呈上升趋势。仅2018年，投资者提交的ISDS案件中，索赔金额就超过350亿美元。值得注意的是，大部分案件的仲裁结果都不利于投资者。事实上，东道国政府在许多投资争议中成功地阻止了投资者的索赔要求。

ISDS案件的金额和数量上涨，反映全球经济一体化的深度及跨国投资快速扩展。同时，多起ISDS案件涉及公共利益，例如环境、劳工安全和能源开采，与投资者的私人利益产生明显冲突，这也引发了国际社会对ISDS机制的争论和反思，部分国家已经开始检视其投资协定和仲裁机制，透过寻求更加平衡的解决方案，以保护投资者的权益，并确保东道国政府的公共政策自主权。

香港是世界一大金融中心，具有高度国际化的投资环境，税制优势也吸引了许多跨国企业前来设立子公司。过去几年，香港企业涉及的ISDS案件数量相对较少，但其影响力不容低估。下文简介两起重要仲裁案件。

两宗牵涉港企重要案例

一、Philip Morris vs Australia

此一备受关注的案件起源于2011年澳洲政府颁布一项针对烟草产品的《无品牌包装法案》（Plain Packaging Act），其中规定所有烟草产品在该国销售时，必须使用统一、无品牌的包装，同时在包装印上大面积的警示图片，可见政策旨在减少吸烟对公共健康的危害。然而，总部位于瑞士的菲利普莫里斯国际（Philip Morris International，简称PMI）认为该项法规侵犯公司在澳洲的投资利益，并违反了澳洲与香港在1993年签订的双边投资协定。因此，PMI通过香港子公司菲利普莫里斯亚洲集团有限公司提出针对澳洲政府的ISDS仲裁。

经过长时间的审理，仲裁庭最终在2015年12月裁决索赔不成立。仲裁庭认为，菲利普莫里斯一方在澳洲政府即将实施无品牌包装法案前，收购了其在澳洲的投资，目的在于通过投资协定的保护来挑战该法案，因此判定该案不在其管辖范围内。

此案对ISDS机制产生了深远的影响。首先，裁决突显了东道国政府在维护公共利益（如公共卫生）方面的自主权。其次，此案也引发了关于跨国公司通过结构调整来利用投资协定的讨论，促使各国在签订新的投资协定时加倍严谨，以防止被滥用。最后，这一仲裁案件亦为其他国家提供了参考，在各地推动了类似的烟草产品包装政策。

二、Shift Energy vs Japan

此一极具代表性的案件始于2020年，起因是日本政府针对太阳能发电行业实施的一系列政策和规定。以香港为管理基地的Shift Energy认为，日本政府的太阳能发电政策对其投资利益构成了损害，因此根据香港和日本在1997年签订的双边投资协定，向日本政府提出借ISDS仲裁来解决争议。

虽然案件仍在进行中，但对ISDS机制和全球可再生能源市场已产生一定影响。首先，此案表明在国际投资环境中，外国投资者可能会对东道国政府关于可再生能源政策的调整和实施提出质疑。这或会引发各国在制定和调整相关政策时更加慎重。其次，本案进一步突显了ISDS机制在全球能源转型背景下的关键角色。随着能源市场的不断演变，投资者和东道国政府之间或会出现更多关于能源政策和投资保护的争议，而ISDS机制将对解决这类争议发挥不可或缺的作用。

裁决对香港有三大启示

ISDS案例对香港企业和特区政府富有启示意义，包括以下几方面：

一、提高风险意识，加强合同审查：香港企业在跨国投资过程中，应关注投资所在地的法律环境和政治风险，以便作出明智的投资决策。企业在签订投资合同时，必须确保合同中包含适当的仲裁条款，以便用以解决有关争议。此外，企业还应关注合同中的争议解决机制，确保既符合国际惯例，也能够保护企业的合法权益。

二、充分利用投资协定：香港作为一大国际金融中心，与许多国家和地区签订了投资保护协定。本港企业在海外投资时，应充分了解和利用这些协定所提供的保障措施，以降低投资风险。同时，企业也可以通过政府间渠道，推动香港与更多国家签订投资保护协定，以扩大本地企业在全球的投资保护网路。

三、增强仲裁能力：香港作为亚洲以至全球的重要仲裁中心，具有丰富的仲裁经验和专业人才。香港企业在涉及ISDS案件时，应加强与本地及国际仲裁机构和专家合作，提高自身在仲裁过程中的应对能力。此外，特区政府也应继续支持和推动本地仲裁服务的发展，从而在国际法律及解决争议的领域更上一层楼。

章逸飞博士
港大经管学院经济学高级讲师

（本文同时于二零二三年十二月六日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

美国联邦储备局（联储局）11月2日议息会议后宣布，将基准利率维持在5.25厘至5.5厘不变，虽然符合市场预期，但是水平仍处于22年来高位。主席鲍威尔表示，对于下月的会议尚未作出具体决定。

对于美国利率是否已经见顶、通胀是否受控，近期不少论者认为美国经济其实外强中乾，随时爆煲，利率见顶后下调无非为挽救经济。实情如何，可审视以下数据。

首先，美国经济虽然放缓，但仍表现出韧性。其首季本地生产总值年化增长率为2.2%，第二季度稍跌至2.1%，第三季度则预计增长超过3%。消费者现金和储蓄余额高于疫情前水平、政府刺激性财政政策以及联邦基金利率上调影响滞后，都有助于经济韧性。然而除了高通胀和高利率外，潜在的政府部门关闭、学生贷款支付重启以及油价上涨，都不利于消费持续走强。

观乎全球石油需求已增至每天1.02亿桶，油价势将随需求扩大和供应受限而继续上扬；每桶90美元以上的油价将对通胀造成上升压力。美国战略石油储备已跌至40年来最低水平，更令该国的油价难望迅速回落。本年8月消费物价指数同比上涨3.7%，7月则为3.2%，主因是能源价格上涨。好消息是，同月的核心个人消费开支物价指数仅微升0.1%，为2021年9月以来最小月度涨幅。若将过去3个月的相关指数增幅年化，则通胀率为2.2%，接近联储局2%的目标。

美国劳动力市场转趋活跃不单有助于对抗通胀，更可增加经济「软着陆」的可能性。本年6月至8月，就业增长平均每月为189000人，较前3个月的238000人为低。失业率从7月的3.5%升至9月的3.8%，增幅由劳动力参与率带动，尤其是25至54岁的黄金工作年龄组别。8月的职位空缺则由7月的890万个增至8月的960万个。然而，不久前汽车工人联合会罢工以及其他劳工问题，反映出美国劳资双方矛盾，如未能及时化解，难免严重打击经济发展。

联邦债务方面，平均利率从2022年初的1.4%跃升至当前3%水平。国会预算办公室估计，年内联邦债务的利息成本为7450亿美元，并预测未来10年将翻一番，而利息成本将从目前占收入20%扩大至30%以上。至于2023财政年度赤字预期将高达1.7万亿美元（对本地生产总值的比率为6%），不断膨胀的利息成本将成为未来几年的关注焦点，紧缩措施自然变得愈来愈重要。

分析上述数据后，利率期货市场普遍认为联储局不会再加息，但估计首次减息的时间则推迟至2024年6月。

加息周期何时了

本港大型银行最优惠利率在11月联储局议息会议后亦维持不变，但早前大型银行已相继调高拆息按揭的锁息上限。香港美国息口差距有机会进一步拉阔，故此今年拆息仍会维持高水平。在资金成本压力日增下，香港银行不易结束加息周期。

如果联储局在12月恢复加息，香港银行跟随之上调最优惠利率的机会极大，皆因今年5月至今，与楼宇按揭相关的1个月港元拆息大部分时间高于4%。资金成本高企，各类银行都靠高息吸引存款；而且楼市成交量疲弱，若不调整按揭利息，按揭业务难有合理利润。

基于联储局要维持息率政策弹性，故此息率横行一段时间的机率颇高，而香港来年拆息仍会较为波动。相对现时主要介乎3.375%至4.125%的实际按揭息率，本港按揭利息低于拆息水平，最优惠利率累计加幅仅0.875%，大大落后于加幅达5.25%的美国利率。加息压力挥之不去，不排除银行需追加最优惠利率，以纾缓息差压力。

是次加息周期内，按揭息率加幅累计达2.625%，加幅明显低于美国。联邦基金利率即使在2024年掉头回落，市场预期仍会暂处于约5%水平，意味着本港按揭息率应会维持在4%水平一段时间。由于已于9月上调按揭封顶息率，即使美国在下月加息，香港银行加息幅度预料为0.125%至0.25%，加幅相对温和，对供楼开支影响有限。

楼市走向好淡争持

利率变化并非唯一影响楼市的因素，其他要素还包括经济前景、土地及房屋供应、新盘销售和二手市场交投气氛等。今年已有6幅可兴建总数5090个住宅单位的土地，因地产商出价未及卖方底价而收回。最近一幅可兴建1200个单位的新界地皮并无地产商竞投，令港铁楼盘10年来首次出现「零入标」现象。

联储局在本年7月后暂停加息，利率稍为喘定，对疲弱的楼市打下一支强心针。惟利率走势尚未完全明朗化，大致上短期内楼市持续低迷，楼价下行趋势暂时亦难望改变。香港楼价的去向还受到发展商的负债率影响，特别是中小型发展商，在利率高企下，高杠杆的发展商为了应付高息开支，不排除采取低价沽货，以提高销量及加快现金流转，令楼价面临下行压力。

眼下楼市低迷，却也不代表楼市泡沫爆破，因为市民贷存比率只是67%，比1997年的158%健康得多。业主供楼的坏账亦少，住宅按揭拖欠率为0.07%，即全港99.93%的业主准时供楼。完成供楼的比例接近七成，相对1997年亚洲金融风暴时的三成和10万业主负资产的境况，整体楼市结构已截然不同。大部分业主因有现契在手，未必愿意平价卖楼。香港的M3货币供应高企于16.8万亿元，其中定期存款约有8.89万亿元，过去20个月增加的定期是3.44万亿元。

减辣措施引发短期效应

楼市交投淡静，若单位租金比供楼较为划算的情况加剧，将影响楼市发展及正常流转率。对于特区政府最近出台的减辣措施，市场意见不一；事实上，楼市的反弹力度有限，继续寻底。意见之一是买家和投资者入市诱因不足。一方面买家印花税税率由15%减至7.5%，之前愿意入市的外地人，已经会透过购买公司所持物业来免除相关税项。另一方面是额外印花税由3年缩至2年，将提早1年释放大量放盘，供应增加对楼价更添压力。虽然新住宅印花税由15%减至7.5%，但市民一般不会在高息环境下投资，宁愿通过高息定期存款获取回报，导致大量资金被封存。

额外印花税的适用期减半，无疑有助部分业主短期内趁机换楼，而提升二手市场的流转率。买家印花税方面，由于内地买家不一定希望透过购买公司来持有物业，是项减辣措施的确可减轻他们来港置业的成本。对于确实需要另置物业而又不愿借用家人名义入货者，新住宅印花税减半不无诱因，纵使实际效益也许不大。

这次减辣措施对外来人才的「先免后征」安排，提供与港人首次置业的同样待遇，因毋须斥巨资来预缴税款，增加抵港后置业意欲；加上楼价已回落不少，可作为长远投资的一项选择。

谢国生博士
港大经管学院金融学首席讲师

何敏淙先生
香港大学附属学院讲师

（本文同时于二零二三年十一月二十九日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

美国联邦储备局（联储局）11月2日议息会议后宣布，将基准利率维持在5.25厘至5.5厘不变，虽然符合市场预期，但是水平仍处于22年来高位。主席鲍威尔表示，对于下月的会议尚未作出具体决定。

对于美国利率是否已经见顶、通胀是否受控，近期不少论者认为美国经济其实外强中乾，随时爆煲，利率见顶后下调无非为挽救经济。实情如何，可审视以下数据。

首先，美国经济虽然放缓，但仍表现出韧性。其首季本地生产总值年化增长率为2.2%，第二季度稍跌至2.1%，第三季度则预计增长超过3%。消费者现金和储蓄余额高于疫情前水平、政府刺激性财政政策以及联邦基金利率上调影响滞后，都有助于经济韧性。然而除了高通胀和高利率外，潜在的政府部门关闭、学生贷款支付重启以及油价上涨，都不利于消费持续走强。

观乎全球石油需求已增至每天1.02亿桶，油价势将随需求扩大和供应受限而继续上扬；每桶90美元以上的油价将对通胀造成上升压力。美国战略石油储备已跌至40年来最低水平，更令该国的油价难望迅速回落。本年8月消费物价指数同比上涨3.7%，7月则为3.2%，主因是能源价格上涨。好消息是，同月的核心个人消费开支物价指数仅微升0.1%，为2021年9月以来最小月度涨幅。若将过去3个月的相关指数增幅年化，则通胀率为2.2%，接近联储局2%的目标。

美国劳动力市场转趋活跃不单有助于对抗通胀，更可增加经济「软着陆」的可能性。本年6月至8月，就业增长平均每月为189000人，较前3个月的238000人为低。失业率从7月的3.5%升至9月的3.8%，增幅由劳动力参与率带动，尤其是25至54岁的黄金工作年龄组别。8月的职位空缺则由7月的890万个增至8月的960万个。然而，不久前汽车工人联合会罢工以及其他劳工问题，反映出美国劳资双方矛盾，如未能及时化解，难免严重打击经济发展。

联邦债务方面，平均利率从2022年初的1.4%跃升至当前3%水平。国会预算办公室估计，年内联邦债务的利息成本为7450亿美元，并预测未来10年将翻一番，而利息成本将从目前占收入20%扩大至30%以上。至于2023财政年度赤字预期将高达1.7万亿美元（对本地生产总值的比率为6%），不断膨胀的利息成本将成为未来几年的关注焦点，紧缩措施自然变得愈来愈重要。

分析上述数据后，利率期货市场普遍认为联储局不会再加息，但估计首次减息的时间则推迟至2024年6月。

加息周期何时了

本港大型银行最优惠利率在11月联储局议息会议后亦维持不变，但早前大型银行已相继调高拆息按揭的锁息上限。香港美国息口差距有机会进一步拉阔，故此今年拆息仍会维持高水平。在资金成本压力日增下，香港银行不易结束加息周期。

如果联储局在12月恢复加息，香港银行跟随之上调最优惠利率的机会极大，皆因今年5月至今，与楼宇按揭相关的1个月港元拆息大部分时间高于4%。资金成本高企，各类银行都靠高息吸引存款；而且楼市成交量疲弱，若不调整按揭利息，按揭业务难有合理利润。

基于联储局要维持息率政策弹性，故此息率横行一段时间的机率颇高，而香港来年拆息仍会较为波动。相对现时主要介乎3.375%至4.125%的实际按揭息率，本港按揭利息低于拆息水平，最优惠利率累计加幅仅0.875%，大大落后于加幅达5.25%的美国利率。加息压力挥之不去，不排除银行需追加最优惠利率，以纾缓息差压力。

是次加息周期内，按揭息率加幅累计达2.625%，加幅明显低于美国。联邦基金利率即使在2024年掉头回落，市场预期仍会暂处于约5%水平，意味着本港按揭息率应会维持在4%水平一段时间。由于已于9月上调按揭封顶息率，即使美国在下月加息，香港银行加息幅度预料为0.125%至0.25%，加幅相对温和，对供楼开支影响有限。

楼市走向好淡争持

利率变化并非唯一影响楼市的因素，其他要素还包括经济前景、土地及房屋供应、新盘销售和二手市场交投气氛等。今年已有6幅可兴建总数5090个住宅单位的土地，因地产商出价未及卖方底价而收回。最近一幅可兴建1200个单位的新界地皮并无地产商竞投，令港铁楼盘10年来首次出现「零入标」现象。

联储局在本年7月后暂停加息，利率稍为喘定，对疲弱的楼市打下一支强心针。惟利率走势尚未完全明朗化，大致上短期内楼市持续低迷，楼价下行趋势暂时亦难望改变。香港楼价的去向还受到发展商的负债率影响，特别是中小型发展商，在利率高企下，高杠杆的发展商为了应付高息开支，不排除采取低价沽货，以提高销量及加快现金流转，令楼价面临下行压力。

眼下楼市低迷，却也不代表楼市泡沫爆破，因为市民贷存比率只是67%，比1997年的158%健康得多。业主供楼的坏账亦少，住宅按揭拖欠率为0.07%，即全港99.93%的业主准时供楼。完成供楼的比例接近七成，相对1997年亚洲金融风暴时的三成和10万业主负资产的境况，整体楼市结构已截然不同。大部分业主因有现契在手，未必愿意平价卖楼。香港的M3货币供应高企于16.8万亿元，其中定期存款约有8.89万亿元，过去20个月增加的定期是3.44万亿元。

减辣措施引发短期效应

楼市交投淡静，若单位租金比供楼较为划算的情况加剧，将影响楼市发展及正常流转率。对于特区政府最近出台的减辣措施，市场意见不一；事实上，楼市的反弹力度有限，继续寻底。意见之一是买家和投资者入市诱因不足。一方面买家印花税税率由15%减至7.5%，之前愿意入市的外地人，已经会透过购买公司所持物业来免除相关税项。另一方面是额外印花税由3年缩至2年，将提早1年释放大量放盘，供应增加对楼价更添压力。虽然新住宅印花税由15%减至7.5%，但市民一般不会在高息环境下投资，宁愿通过高息定期存款获取回报，导致大量资金被封存。

额外印花税的适用期减半，无疑有助部分业主短期内趁机换楼，而提升二手市场的流转率。买家印花税方面，由于内地买家不一定希望透过购买公司来持有物业，是项减辣措施的确可减轻他们来港置业的成本。对于确实需要另置物业而又不愿借用家人名义入货者，新住宅印花税减半不无诱因，纵使实际效益也许不大。

这次减辣措施对外来人才的「先免后征」安排，提供与港人首次置业的同样待遇，因毋须斥巨资来预缴税款，增加抵港后置业意欲；加上楼价已回落不少，可作为长远投资的一项选择。

谢国生博士
港大经管学院金融学首席讲师

何敏淙先生
香港大学附属学院讲师

（本文同时于二零二三年十一月二十九日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

我们习惯认为自己的行为是理性、合乎逻辑，而且是经深思熟虑的，但现实上，我们的行为往往是「不经大脑」的，有许多盲点，甚至受到误导和操纵而不自知。

在丹尼尔．卡内曼的《思考，快与慢》一书中，他提出了两种思考系统：「系统1」代表快速思考，「系统2」代表慢速思考：

系统1（快速思考）是我们的自动驾驶模式，它是直觉的、迅速的，并且不需要我们的意识努力。这种思考方式能帮助我们处理日常生活中的大部分状况，比如识别物体，理解简单语句，或者瞬间做出应对行为；

系统2（慢速思考）则是我们的分析模式，这种模式需要我们的意识集中，并投入时间和精力。例如，解决复杂的数学问题、决定投资策略或者计划未来的路线。

快速思考的盲点

快速思考是一种解决问题或做出决定的快速、经验主导的策略或「心理捷径」。然而，这些心理捷径有时会导致认知偏误。

「可得性偏误」（availability bias）是一种常见的心理捷径，我们往往依赖最近的或最突出的例子来评估某种情况的频率或可能性。

比如，看到新闻报道关于飞机失事，我们可能会过度估计飞行的危险性。在「可得性偏误」之下，我们过度依赖最近或最明显的讯息，而忽视其他重要的讯息。

「代表性偏误」（representative bias）则是我们依赖对类别典型性的判断来做出推断或决定。例如，我们看到一个戴着眼镜，喜欢读书的人，在图书管理员和农民之间，我们认为他是前者而非后者，殊不知他更有可能是后者，因为在这个国度，农民的人数远高于图书管理员。由于「代表性偏误」，我们过度依赖刻板印象，而忽视实际的数据。

这只是众多思考盲点的一部分，我们受到误导的日子比比皆是。

思考盲点的影响

英国一份有名的杂志曾刊登出一则订阅广告，提供以下3种订阅方式：

（1）网上版：年费59美元

（2）印刷版：年费125美元

（3）网上版和印刷版：年费125美元

你发现其中的独特之处了么？一位心理学家注意到第二个选择提供的货品比第三个选择要少，要价却完全相同，因此推断应该不会有人选择前者。他于是打电话向出版社咨询，为何要把这选择列出来，却不得要领。

该心理学家仍然好奇，于是进行了一个小实验，让学生从3个选择中挑选一个，结果16%的学生挑选了第一选择，余下的84%挑选了第三选择，第二选择果然无人钟意；接着他又找来另一批学生，这次只让他们在第一和第三选择之间挑选，结果有68%的人挑选了第一选择，只有32%的人选择了第三选择！换言之，第二选择本身虽然毫无吸引力，其出现与否，却可以影响人们对另外两个有效选择之间的比较！

这例子说明我们在做决策的时候，若以不同的方式呈现相同的资讯，会导致我们做出不同的决策。这就是所谓框架效应（framing effect）。

对投资的影响

在投资领域，认识并理解这些思考盲点是至关重要的。例如，「过度自信偏误」（overconfidence bias）可能导致投资者过度评估自己的能力或讯息的准确性，从而承担过大的风险。认识到这一点，投资者可以更加谨慎地评估自己的决策，避免承担不必要的风险。

同样，「确认偏误」（confirmation bias）使我们倾向于寻找和记住符合我们现有观点的讯息，而忽略或忘记与之相反的讯息。这可能导致我们做出基于不全面或不平衡讯息的决定。它可能导致投资者过度重视符合他们投资理念的讯息，而忽视反对的证据。投资者因而坚持错误的投资策略，而不是根据新的讯息调整他们的策略。

此外，「损失厌恶」（loss aversion）是指人们对损失的反感远大于对同等大小的收益的喜爱。这可能导致投资者在面临可能的损失时过于保守，避免风险的同时也可能错过潜在的投资机会。

总的来说，认识并理解这些思考盲点可以帮助投资者改进他们的决策过程，避免不必要的风险，并最大化他们的投资回报。透过学习和练习，我们可以提高我们的思考能力，并在面对重要决策时避免这些思考盲点。

器官捐赠

倘若订阅杂志只是无足轻重的事情，那么器官捐赠就应该严肃得多，至少对于等候器官的病人来说是如此。附【图】比较了11个欧洲国家参与器官捐赠计划的程度，左起的4个国家丹麦、荷兰，英国、德国的参与率明显较低，其中最高的比率也不到三成（荷兰）。相比较而言，右边的七个国家的参与率却高得多，最低水平亦有有八成多（瑞典），其他6国则更是接近全民参与。德国和奥地利作为同一民族，按理参与率应该十分接近；丹麦和瑞典同是北欧国家，参与率也应该十分接近，如此等等。但事实却并非如此，德国和丹麦的参与率分别远远低于奥地利和瑞典。

读者也许认为，如此重大的差别背后必定有着某种根深柢固的原因，诸如不同的宗教背景、不同的文化历史等等，但真实原因其实十分简单。丹麦4国规定，每个国民必须表示参与才算参与，否则当作不参与论；其他七国则规定，其国民必须表示不参与，才算不参与，否则当作参与论。由此看来，即便如此严肃的问题，仅仅由于表格设计的细微差别，人们对同一问题竟会作出如此不同的「决定」！

也许这个问题对大多数人来说无足轻重，就连在表格上打个钩的时间都不愿意花，以至于表格上的默认选择（default option）成为多数人的选择。另一种解释则是，由于上述问题太过复杂，人们情愿接受政府的建议，也不愿自己思索（default option可以理解为有关当局的建议）。

我们一般对自己的行为都会「感觉良好」，以为都是合理，甚至是明智之举，但往往实际上却刚好相反，充满着漏洞或是别人的操纵还懵然不知。总的来说，认识并理解这些思考盲点可以帮助投资者改进他们的决策过程，透过学习和练习，我们可以提高我们的思考能力，并在面对重要决策时避免这些思考盲点。古人就有「知人者智，自知者明」的说法。即管如此，有贤能的政府也可对这些思考盲点加以利用，从而造福社会。

赵耀华博士
香港大学经管学院经济学荣誉副教授

（本文同时于二零二三年十一月二十二日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

我们习惯认为自己的行为是理性、合乎逻辑，而且是经深思熟虑的，但现实上，我们的行为往往是「不经大脑」的，有许多盲点，甚至受到误导和操纵而不自知。

在丹尼尔．卡内曼的《思考，快与慢》一书中，他提出了两种思考系统：「系统1」代表快速思考，「系统2」代表慢速思考：

系统1（快速思考）是我们的自动驾驶模式，它是直觉的、迅速的，并且不需要我们的意识努力。这种思考方式能帮助我们处理日常生活中的大部分状况，比如识别物体，理解简单语句，或者瞬间做出应对行为；

系统2（慢速思考）则是我们的分析模式，这种模式需要我们的意识集中，并投入时间和精力。例如，解决复杂的数学问题、决定投资策略或者计划未来的路线。

快速思考的盲点

快速思考是一种解决问题或做出决定的快速、经验主导的策略或「心理捷径」。然而，这些心理捷径有时会导致认知偏误。

「可得性偏误」（availability bias）是一种常见的心理捷径，我们往往依赖最近的或最突出的例子来评估某种情况的频率或可能性。

比如，看到新闻报道关于飞机失事，我们可能会过度估计飞行的危险性。在「可得性偏误」之下，我们过度依赖最近或最明显的讯息，而忽视其他重要的讯息。

「代表性偏误」（representative bias）则是我们依赖对类别典型性的判断来做出推断或决定。例如，我们看到一个戴着眼镜，喜欢读书的人，在图书管理员和农民之间，我们认为他是前者而非后者，殊不知他更有可能是后者，因为在这个国度，农民的人数远高于图书管理员。由于「代表性偏误」，我们过度依赖刻板印象，而忽视实际的数据。

这只是众多思考盲点的一部分，我们受到误导的日子比比皆是。

思考盲点的影响

英国一份有名的杂志曾刊登出一则订阅广告，提供以下3种订阅方式：

（1）网上版：年费59美元

（2）印刷版：年费125美元

（3）网上版和印刷版：年费125美元

你发现其中的独特之处了么？一位心理学家注意到第二个选择提供的货品比第三个选择要少，要价却完全相同，因此推断应该不会有人选择前者。他于是打电话向出版社咨询，为何要把这选择列出来，却不得要领。

该心理学家仍然好奇，于是进行了一个小实验，让学生从3个选择中挑选一个，结果16%的学生挑选了第一选择，余下的84%挑选了第三选择，第二选择果然无人钟意；接着他又找来另一批学生，这次只让他们在第一和第三选择之间挑选，结果有68%的人挑选了第一选择，只有32%的人选择了第三选择！换言之，第二选择本身虽然毫无吸引力，其出现与否，却可以影响人们对另外两个有效选择之间的比较！

这例子说明我们在做决策的时候，若以不同的方式呈现相同的资讯，会导致我们做出不同的决策。这就是所谓框架效应（framing effect）。

对投资的影响

在投资领域，认识并理解这些思考盲点是至关重要的。例如，「过度自信偏误」（overconfidence bias）可能导致投资者过度评估自己的能力或讯息的准确性，从而承担过大的风险。认识到这一点，投资者可以更加谨慎地评估自己的决策，避免承担不必要的风险。

同样，「确认偏误」（confirmation bias）使我们倾向于寻找和记住符合我们现有观点的讯息，而忽略或忘记与之相反的讯息。这可能导致我们做出基于不全面或不平衡讯息的决定。它可能导致投资者过度重视符合他们投资理念的讯息，而忽视反对的证据。投资者因而坚持错误的投资策略，而不是根据新的讯息调整他们的策略。

此外，「损失厌恶」（loss aversion）是指人们对损失的反感远大于对同等大小的收益的喜爱。这可能导致投资者在面临可能的损失时过于保守，避免风险的同时也可能错过潜在的投资机会。

总的来说，认识并理解这些思考盲点可以帮助投资者改进他们的决策过程，避免不必要的风险，并最大化他们的投资回报。透过学习和练习，我们可以提高我们的思考能力，并在面对重要决策时避免这些思考盲点。

器官捐赠

倘若订阅杂志只是无足轻重的事情，那么器官捐赠就应该严肃得多，至少对于等候器官的病人来说是如此。附【图】比较了11个欧洲国家参与器官捐赠计划的程度，左起的4个国家丹麦、荷兰，英国、德国的参与率明显较低，其中最高的比率也不到三成（荷兰）。相比较而言，右边的七个国家的参与率却高得多，最低水平亦有有八成多（瑞典），其他6国则更是接近全民参与。德国和奥地利作为同一民族，按理参与率应该十分接近；丹麦和瑞典同是北欧国家，参与率也应该十分接近，如此等等。但事实却并非如此，德国和丹麦的参与率分别远远低于奥地利和瑞典。

读者也许认为，如此重大的差别背后必定有着某种根深柢固的原因，诸如不同的宗教背景、不同的文化历史等等，但真实原因其实十分简单。丹麦4国规定，每个国民必须表示参与才算参与，否则当作不参与论；其他七国则规定，其国民必须表示不参与，才算不参与，否则当作参与论。由此看来，即便如此严肃的问题，仅仅由于表格设计的细微差别，人们对同一问题竟会作出如此不同的「决定」！

也许这个问题对大多数人来说无足轻重，就连在表格上打个钩的时间都不愿意花，以至于表格上的默认选择（default option）成为多数人的选择。另一种解释则是，由于上述问题太过复杂，人们情愿接受政府的建议，也不愿自己思索（default option可以理解为有关当局的建议）。

我们一般对自己的行为都会「感觉良好」，以为都是合理，甚至是明智之举，但往往实际上却刚好相反，充满着漏洞或是别人的操纵还懵然不知。总的来说，认识并理解这些思考盲点可以帮助投资者改进他们的决策过程，透过学习和练习，我们可以提高我们的思考能力，并在面对重要决策时避免这些思考盲点。古人就有「知人者智，自知者明」的说法。即管如此，有贤能的政府也可对这些思考盲点加以利用，从而造福社会。

赵耀华博士
香港大学经管学院经济学荣誉副教授

（本文同时于二零二三年十一月二十二日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

碳排放权交易市场（以下简称「碳市场」）旨在利用市场机制，控制和减少温室气体排放，是实现「碳达峰、碳中和」目标（以下简称「双碳目标」）的重要举措。截至2023年7月16日，中国的全国碳排放权交易市场上线运行已满两周年，累计交易额超过110亿元人民币，碳排放配额累计成交量达2.399亿吨【注】。

如果按照覆盖的碳排放量计算，中国的碳市场已经超越欧盟碳市场，规模为全球之冠；惟若按交易量、流动性等指标衡量，中国碳市场规模仍远远未及欧盟碳市场。我们观察到，不管是在2013年就开始的试点碳市场，还是2021年推广的全国碳市场，企业参与碳交易的动机都不强；很多企业除了在履约期即将结束期间进行碳交易外，其余时间基本处于不活跃状态。与此同时，中国碳市场交易往往通过大宗买卖达成，碳市场本身未能有效地提供价格讯号。

以加法纳入更多交易主体

如何提升碳市场有效性，让碳市场在国家实现双碳目标过程中发挥更大作用，是刻不容缓的议题。笔者认为，为了激活碳市场，一方面应进行「加法」，积极增加碳市场的金融属性；另一方面要施以「减法」，减少那些行政指令型的碳减排政策；更进一步的是运用「除法」，积极消除那些各自为战的碳中和口号与策略。下文将逐一探讨所需对策。

碳市场以碳排放权为标的资产进行交易，是一种典型的权证市场，本身具有较强的金融属性，发展碳金融无疑是建设碳市场的关键。目前，中国碳市场仅允许控排企业参与碳交易，反观国际上较为成熟和活跃的碳市场中，金融机构扮演举足轻重的角色。金融机构的加入可以提升碳市场的流动性，更有效地把价格讯号传递到高排放企业，从而倒逼企业检视自身碳资产，并进行绿色转型。碳市场设计者和监管机构需要正视金融机构在推动碳减排方面可以发挥的积极作用，主动澄清常见误解，引入更多交易主体参与碳交易。

在各种研讨会中，笔者经常听到的一种误导性观点是：金融机构加入的主因是赚钱、「割韭菜」，或会有损控排企业。这种看法甚至在一些参与中国碳市场设计的一众专家之中也颇为常见，笔者对此却不以为然。

碳市场设立的目的在于让碳价格进入各交易主体的决策过程，而金融机构基于追求利润最大化的原则，能让价格讯号得以更高效地反映碳排放权的市场价值，从而推动企业重视其碳资产、激励企业进行绿色转型。目前中国碳市场不活跃的一个重要原因就是缺乏金融机构和其他交易主体的参与、也不允许金融衍生工具的使用。一个缺乏激励的市场、不希望让人赚钱的市场，与市场经济的基本原理背道而驰，根本无法蓬勃健康地发展。

笔者经常听到的另一误导性见解是，中国碳市场仍处于发展初期，可能存在很多制度漏洞，因此不应轻易引入金融机构和相关衍生品。此说实在急需修正，原因有二：首先，中国试点碳交易项目已经在多个地区实施了长达十多年，全国碳市场也发展了两年，累积了大量营运经验和数据。如果至今仍未能发现显著漏洞，则可合理地作出推测，要么现有漏洞已经不多，要么碳市场参与方与设计者并无查找这些漏洞的能力。若属后者，则更须引入专业机构以寻找市场可能存在的缺陷，在实践中解决问题。

再者，碳市场最终交易的碳配额由政府控制，即使出现问题（例如短期价格波动过大），政府也完全有能力对市场进行干预。在过程中，要防止利益集团用各种站不住脚的「漏洞」、「准备不周」的言论来绑架政策制定。

以减法撤销行政指令政策

除了需要澄清以上常见误解之外，监管机构还需要清晰认识到，很多企业缺乏管理其碳资产的专业能力。前面提到，当前碳市场的明显失灵是，很多企业都只在每个履约期的最后阶段才买卖碳配额，导致碳价格迅速上升，可见企业在履约初期弄不清楚所需碳配额，亦没有从过去碳价格的变化趋势中总结经验，而对其碳资产加以高效管理。

这些企业对碳市场的交易规则、策略和管理碳资产的方式，可能都非常陌生。透过金融机构的培训和咨询服务，相信企业能更好地理解市场，从而作出明智的决策。此外，金融机构的参与有助高排放企业更加重视碳资产的金融属性，因而倾向委托专业金融机构进行碳资产管理。

建设和发展碳市场的主要动机是通过碳交易，实现以较低成本减少整体社会二氧化碳的排放量，其中经济学原理很简单：不同企业的减排成本不同，允许高成本的企业向低成本的企业购买碳排放权，就可降低社会的减排成本。然而，现实的情况是，除了利用碳市场去激励企业减排以外，中国还存在很多行政指令型的碳政策、耗能政策。理论上，这些政策若持续存在并发挥主要功能，碳市场就很难发展起来。

笔者认为，为了充分发挥碳市场功能，中央政府应逐步取消具强制性的行政指令型减碳政策，因为企业必先完成这些政策的目标，才会考虑在碳市场交易碳排放权。由于过程中已经进行了大量减排工作，企业进一步进行碳交易的意愿自然大大降低。

与此同时，行政指令型政策给企业制造巨大的隐形成本，有关成本却难以准确定价，导致内地企业在国际竞争环境处于劣势。随着欧盟碳边境调整机制（Carbon Border Adjustment Mechanism，简称CABM）在未来几年生效，必须尽快令这些隐形成本显性化、价格化。

以除法剔除各自为战策略

那么有何具体行动？笔者建议，在逐步减少行政指令型政策的同时，政府可以通过减少碳配额、提高碳价来限制总排放量，以达一石二鸟之效。一方面既可稳定（甚至减轻）企业总体负担，亦能使碳市场逐渐成为减排的主要政策工具；另一方面，通过提升的碳价来显示企业面对的真实监管成本，有利于内地企业应对CABM，而在复杂的国际贸易形势中扩大发展空间。

实现碳中和目标，不是要求每个省份、每个城市、每个企业都达到碳中和。事实上，为了让全国碳市场充分发挥作用，必须让减排成本高的地区和交易主体购买碳配额，让成本低的地区和交易主体出售碳配额。这也就意味着，即使全国碳市场的总体碳配额为零，社会实现了「净零排放」（即温室气体的排放量和树木等碳汇的吸收量正负抵消），正排放交易主体和负排放交易主体应在市场并存。在这个前提下，能通过林业碳汇、碳捕捉和储存技术等手段实现碳吸收的负排放交易主体，就可继续出售其碳配额给正排放的主体。

可惜笔者观察所得的现象是，各省市以至各企业目前都在各自制定碳达峰与碳中和的战略，不但降低效率，亦有违经济原则。中央政府需要确立以全国统一碳市场为主的监管框架，扬弃各自为战的减排策略，才能达成碳排放权的有效配置，向实现双碳目标高效迈进。

【注】《人民日报》，2023年8月14日（http://paper.people.com.cn/rmrb/html/2023-08/14/nw.D110000renmrb_20230814_2-18.htm）

鸣谢：在本文撰写过程中，港大经管学院研究助理陈一诺予以协助，谨此致谢。

何国俊教授
港大经管学院经济学教授、ESG研究所所长

（本文同时于二零二三年十一月十五日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

碳排放权交易市场（以下简称「碳市场」）旨在利用市场机制，控制和减少温室气体排放，是实现「碳达峰、碳中和」目标（以下简称「双碳目标」）的重要举措。截至2023年7月16日，中国的全国碳排放权交易市场上线运行已满两周年，累计交易额超过110亿元人民币，碳排放配额累计成交量达2.399亿吨【注】。

如果按照覆盖的碳排放量计算，中国的碳市场已经超越欧盟碳市场，规模为全球之冠；惟若按交易量、流动性等指标衡量，中国碳市场规模仍远远未及欧盟碳市场。我们观察到，不管是在2013年就开始的试点碳市场，还是2021年推广的全国碳市场，企业参与碳交易的动机都不强；很多企业除了在履约期即将结束期间进行碳交易外，其余时间基本处于不活跃状态。与此同时，中国碳市场交易往往通过大宗买卖达成，碳市场本身未能有效地提供价格讯号。

如何提升碳市场有效性，让碳市场在国家实现双碳目标过程中发挥更大作用，是刻不容缓的议题。笔者认为，为了激活碳市场，一方面应进行「加法」，积极增加碳市场的金融属性；另一方面要施以「减法」，减少那些行政指令型的碳减排政策；更进一步的是运用「除法」，积极消除那些各自为战的碳中和口号与策略。下文将逐一探讨所需对策。

以加法纳入更多交易主体

碳市场以碳排放权为标的资产进行交易，是一种典型的权证市场，本身具有较强的金融属性，发展碳金融无疑是建设碳市场的关键。目前，中国碳市场仅允许控排企业参与碳交易，反观国际上较为成熟和活跃的碳市场中，金融机构扮演举足轻重的角色。金融机构的加入可以提升碳市场的流动性，更有效地把价格讯号传递到高排放企业，从而倒逼企业检视自身碳资产，并进行绿色转型。碳市场设计者和监管机构需要正视金融机构在推动碳减排方面可以发挥的积极作用，主动澄清常见误解，引入更多交易主体参与碳交易。

在各种研讨会中，笔者经常听到的一种误导性观点是：金融机构加入的主因是赚钱、「割韭菜」，或会有损控排企业。这种看法甚至在一些参与中国碳市场设计的一众专家之中也颇为常见，笔者对此却不以为然。

碳市场设立的目的在于让碳价格进入各交易主体的决策过程，而金融机构基于追求利润最大化的原则，能让价格讯号得以更高效地反映碳排放权的市场价值，从而推动企业重视其碳资产、激励企业进行绿色转型。目前中国碳市场不活跃的一个重要原因就是缺乏金融机构和其他交易主体的参与、也不允许金融衍生工具的使用。一个缺乏激励的市场、不希望让人赚钱的市场，与市场经济的基本原理背道而驰，根本无法蓬勃健康地发展。

笔者经常听到的另一误导性见解是，中国碳市场仍处于发展初期，可能存在很多制度漏洞，因此不应轻易引入金融机构和相关衍生品。此说实在急需修正，原因有二：首先，中国试点碳交易项目已经在多个地区实施了长达十多年，全国碳市场也发展了两年，累积了大量营运经验和数据。如果至今仍未能发现显著漏洞，则可合理地作出推测，要么现有漏洞已经不多，要么碳市场参与方与设计者并无查找这些漏洞的能力。若属后者，则更须引入专业机构以寻找市场可能存在的缺陷，在实践中解决问题。

再者，碳市场最终交易的碳配额由政府控制，即使出现问题（例如短期价格波动过大），政府也完全有能力对市场进行干预。在过程中，要防止利益集团用各种站不住脚的「漏洞」、「准备不周」的言论来绑架政策制定。

除了需要澄清以上常见误解之外，监管机构还需要清晰认识到，很多企业缺乏管理其碳资产的专业能力。前面提到，当前碳市场的明显失灵是，很多企业都只在每个履约期的最后阶段才买卖碳配额，导致碳价格迅速上升，可见企业在履约初期弄不清楚所需碳配额，亦没有从过去碳价格的变化趋势中总结经验，而对其碳资产加以高效管理。

这些企业对碳市场的交易规则、策略和管理碳资产的方式，可能都非常陌生。透过金融机构的培训和咨询服务，相信企业能更好地理解市场，从而作出明智的决策。此外，金融机构的参与有助高排放企业更加重视碳资产的金融属性，因而倾向委托专业金融机构进行碳资产管理。

以减法撤销行政指令政策

建设和发展碳市场的主要动机是通过碳交易，实现以较低成本减少整体社会二氧化碳的排放量，其中经济学原理很简单：不同企业的减排成本不同，允许高成本的企业向低成本的企业购买碳排放权，就可降低社会的减排成本。然而，现实的情况是，除了利用碳市场去激励企业减排以外，中国还存在很多行政指令型的碳政策、耗能政策。理论上，这些政策若持续存在并发挥主要功能，碳市场就很难发展起来。

笔者认为，为了充分发挥碳市场功能，中央政府应逐步取消具强制性的行政指令型减碳政策，因为企业必先完成这些政策的目标，才会考虑在碳市场交易碳排放权。由于过程中已经进行了大量减排工作，企业进一步进行碳交易的意愿自然大大降低。

与此同时，行政指令型政策给企业制造巨大的隐形成本，有关成本却难以准确定价，导致内地企业在国际竞争环境处于劣势。随着欧盟碳边境调整机制（Carbon Border Adjustment Mechanism，简称CABM）在未来几年生效，必须尽快令这些隐形成本显性化、价格化。

那么有何具体行动？笔者建议，在逐步减少行政指令型政策的同时，政府可以通过减少碳配额、提高碳价来限制总排放量，以达一石二鸟之效。一方面既可稳定（甚至减轻）企业总体负担，亦能使碳市场逐渐成为减排的主要政策工具；另一方面，通过提升的碳价来显示企业面对的真实监管成本，有利于内地企业应对CABM，而在复杂的国际贸易形势中扩大发展空间。

以除法剔除各自为战策略

实现碳中和目标，不是要求每个省份、每个城市、每个企业都达到碳中和。事实上，为了让全国碳市场充分发挥作用，必须让减排成本高的地区和交易主体购买碳配额，让成本低的地区和交易主体出售碳配额。这也就意味着，即使全国碳市场的总体碳配额为零，社会实现了「净零排放」（即温室气体的排放量和树木等碳汇的吸收量正负抵消），正排放交易主体和负排放交易主体应在市场并存。在这个前提下，能通过林业碳汇、碳捕捉和储存技术等手段实现碳吸收的负排放交易主体，就可继续出售其碳配额给正排放的主体。

可惜笔者观察所得的现象是，各省市以至各企业目前都在各自制定碳达峰与碳中和的战略，不但降低效率，亦有违经济原则。中央政府需要确立以全国统一碳市场为主的监管框架，扬弃各自为战的减排策略，才能达成碳排放权的有效配置，向实现双碳目标高效迈进。

【注】《人民日报》，2023年8月14日（http://paper.people.com.cn/rmrb/html/2023-08/14/nw.D110000renmrb_20230814_2-18.htm）

鸣谢：在本文撰写过程中，港大经管学院研究助理陈一诺予以协助，谨此致谢。

何国俊教授
港大经管学院经济学教授、ESG研究所所长

（本文同时于二零二三年十一月十五日载于《信报》「龙虎山下」专栏）