二次大战后，全球贸易的增长持续快于全球GDP的增长，成为推动全球经济的主要动力；同时，贸易增长较快，表示经济体之间的互动愈来愈多，也是全球化正在进行的 一个指标。 然而，这个趋势到2008年起便停止。 金融海啸后，贸易增长总的来说稍慢于GDP增长。

贸易增长放缓有众多原因。 首先是少了大型或众多经济体开放贸易参与国际分工。 二战后先有当时的发达工业国从战时的保护主义转为经济往来，后有亚洲经济体以贸易促进增长的发展策略。 至八九十年代，众多前计划经济体均纷纷开放贸易，从中国至前苏联、东欧、越南等，都是经济全球化的推手。 印度虽不推行计划经济，但有浓厚的贸易保护主义，也在九十年代慢慢开放。 2001年中国加入世贸组织（WTO），进一步促进了全球的贸易增长，但随后全球再难有类似因发展策略大幅改变而来的推动力。

服务业占经济活动比例渐高

另一个原因是随着经济发展，服务业在经济活动中的比例愈来愈高，但服务相比商品，可贸易性较低。 服务业的生产难以储存和转手，不能和商品般同一产品可以运来运去，从而增加全球贸易总值。 同时，服务业也很少有工业产品背后的供应链，零部件来自不同经济体所带来的贸易额。 相对于商品来说，服务业的发展推动GDP多于贸易。 按世界银行和WTO的数据，2022年服务业占全球GDP的61.7%，但只占全球贸易的21.1%。

全球贸易的发展，多年来受惠于WTO前身、即关税及贸易总协定（GATT）的推动。 从四十年代至九十年代多个回合的谈判中，GATT成功地降低主要是关税的贸易壁垒。 但1995年WTO取代GATT后，在多边贸易谈判上并无进展，唯一的多哈回合亦在2008年无功而退。 WTO的164个成员占全球贸易总额的98%，WTO在促进贸易上无甚建树，也是贸易增长放缓的一个因素。

和GATT的时代相比，WTO面对的情况更为复杂，达成多边协议的困难亦较高。 早期的谈判重点是降低关税，但现时情况已改变，一来全球的平均关税已下降很多，二来发展中国家在加入地区性自由贸易协议时也乐于接受彼此降低关税，如区域全面经济伙伴协定 （RCEP）中的东盟成员。 现阶段的贸易谈判议题，由早期的农业和渔业补贴，到劳动力市场、环保、气候变化、电子商贸等，包罗万象。 有关的营业法规，在不同的经济体中自然松紧不一，因而涉及不同的生产成本，容易被理解为不公平贸易。 但WTO各成员处于不同的经济发展阶段，对行业的监管要求自然有所不同，如要求统一规范，发展中国家会感到不公，甚至认为被剥夺了政策的自主权。

多边谈判不容易取得成果

WTO难以取得多边贸易谈判成果的另一个原因是它的决策机制。 一般情况下，WTO以共识（consensus）为决策基础，若没有成员在有关会议时正式提出反对，议程便被通过，只有在极少数情况下才以投票形式决定。 GATT在开始时的成员只有23个，到改为WTO时增加到128个，至2016年WTO已有164个成员。 成员数目愈多，达成共识的机率愈低，或许一些最低度开发国家（least developed countries）不敢造次，但利益当前，不难出现反对者。 况且谈判议题陆续有来，这一次的表态，或会增加日后的筹码。

和这一点有关的，是WTO各成员可以自行宣布是发达国家还是发展中国家，后者可得到较宽松待遇，但亦有机会受到其他成员对其发展中国家地位的质疑。 现时大约三分二的成员选择发展中国家地位。 发达和发展中国家在贸易议题上很多时有利益冲突，例如气候变化的减排标准。 由于发展中国家数目较多，发达国家自然不接受以多数决定原则（majority rule）作为WTO的决策准则。

WTO乃根据马拉喀什协定（Marrakesh Agreement）成立，协定的第九条说明WTO会沿用GATT以共识作决策的做法，让每一个成员国都有同等权利，用意是争取多个国家参与，特别是 发展中国家，早些达到促进全球贸易开放的目的。 二战后和GATT差不多同时成立的国际机构，如IMF和世界银行，决策都不是一成员一票，而是较富有的经济体有较多话语权。 但这也增加了达成决策的难度。

为了提高决策效率，有建议WTO不用一下子就涉及164个成员去达到多边协议（multilateral agreement），可由对某个议题有强烈兴趣的成员自愿先行讨论，达到复边协定（plurilateral agreement）后再由 其他成员决定是否参与。 但和WTO其他建议一样，这个提法也有反对者，其中最强烈的是印度，表面原因是违反了WTO多边协议的精神。 印度在国际贸易上一直立场飘忽，像上述的RCEP，印度于2012年开始谈判时加入讨论，但到2019年快达成协议时退出。 在美国拜登政府两年前牵头的印太经济框架（IPEF）中，印度并没有参与其中有关贸易的部分。 他们选择参与少数有利自身的项目，这不难理解，但似乎同时又不方便其他经济体的贸易发展【注】。

上星期WTO第十三次部长级会议在阿联酋阿布扎比举行。 在全球贸易及有关体系经历了近年各方面的打击之后，这个会议在时效上有它的关键性，因而也受到相当关注。 WTO的部长级会议约两年举办一次，是WTO的最高决策平台。 这次会议的主要议程范围很广，包括渔业补贴、电子商务、农业、粮食安全、发展投资及世贸组织改革等等。 比较积极的观察者希望这次会议能达到当前一些贸易谈判的结果，以及为世贸组织的体制改革奠下基础。 然而，大部分的论者对会议都不存有太大希望。

特朗普若再上台将带来灾难

会议比原定计划延长了一天，但结果仍是差强人意。 明显比较正面的，就是批准科摩罗和东帝汶两个新成员加入，使成员数目增加至166个。 另外是将电子传输暂免关税的政策延长至下一届部长级会议，方便全球数字贸易的发展。 然而，这个免税政策从1998年开始已是如此，都是每次部长级会议延期到下一次会议，严格来说，算不上是这次会议的成果。 至于在年内恢复争端解决机制正常运行的决定，也只是拨乱反正，将特朗普任美国总统时破坏的机制重新启动而已。 会议结束后得到一些官方和论者的肯定，但感觉是全球贸易和有关机制没有进一步下滑，已经是正面的事情了。

说到特朗普，以目前的情况而言，他大有机会在今年选举中卷土重来。 他的再次上台，将对全球贸易带来极大灾难。 他最近表示若再当总统会对中国产品提高关税至60%，还会对全球其他地方入口商品征收10%的关税。 观乎他之前的言行，情况不容乐观。 在全球贸易框架失效、保护主义抬头、地缘政治随时风云变色的大环境下，国际企业只能战战兢兢地静观其变，难以看好经济前景。

【注】 https://www.cfr.org/blog/responsible-consensus-wto-can-save-global-trading-system

陆炎辉教授
港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二四年三月六日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

在亚洲，上海和新加坡的总部经济发展尤为出色。 上海利用其在制造业、科技和物流方面的优势，吸引如美国特斯拉（Tesla）、德国博世（Bosch）、日本三井住友银行（Sumitomo Mitsui Banking Corporation）、英国阿斯利康（AstraZeneca）等国际 业界龙头在当地建立总部。 新加坡则积极实行人才新政和创新，以驱动发展。

香港拥有稳健的法治和营商环境，背靠14亿人口的内地市场，是中国面向世界的重要门户，理应占跨国企业总部进驻之利；但根据彭博行业研究（Bloomberg Intelligence），截至2023年 ，香港拥有企业总部1336家，只及新加坡约4200家的三成。

本文将聚焦上海和新加坡在总部经济一环的先进经验及相关政策，为香港循此一方向的发展探索出路。

上海：重点产业链「本土一体化」

位于上海东南部的临港新片区，拥有独特的综合区位优势，通过制度创新赋能科技创新，集中发展先进制造业和策略性产业，如积体电路、人工智能、新能源等，并对研发、 制造、税项、人才给予多维度政策组合扶持，特斯拉和中芯国际等多个龙头企业形成的集聚效应，吸引了200多家产业链配套企业进驻。

举例来说，上海市政府与特斯拉在2018年签订土地出让合同，以每方米1125元（人民币．下同）的价格向特斯拉提供临港片区1297亩土地。 此外，上海相关部门按照服务重大项目的一贯做法，为特斯拉制定服务清单，从签订投资协议到土地摘牌，特斯拉项目得以加快落地，前后仅需3个月。 临港新片区具有国际竞争力的税收制度和政策，包括重点产业15%企业所得税优惠，特斯拉就是首批享受此项优惠的企业之一。

此外，特斯拉在上海建厂的资金来自中国本土融资，包括银行贷款及地方债务，毋须变卖股票筹资。 同年年底，特斯拉以工厂和土地为抵押，低息获得高达90亿元的银行贷款。 特斯拉亦利用一笔22.5亿元的无担保周转金贷款于建造工厂，以及动用部分贷款以支付3.5亿元负债。

重点产业链和研发机构集聚，为企业提供丰富的创新生态系统。 临港新片区集聚了宝马、大众、上汽等知名汽车品牌，以及宁德时代、长盈精密和均胜电子等供应商。 研究机构、科技公司和新创企业组成创新生态系统，带动了新能源汽车产业的合作，完善的配套产业链也极大降低了特斯拉的创新成本和贸易运输成本。 新片区还拥有大量具汽车行业经验的工程师和技术人员，为特斯拉提供了全产业链的人才储备。

特斯拉超级工厂对上海的汽车产业和整体经济产生了重大影响，2023年，该厂累计交付量达到94.7万辆，占该品牌全球产能逾50%，协助新能源汽车产业发展成为临港新片区 经济规模最大的产业，汽车产业产值从2019年的314亿元，增加至2022年的2413亿元。 超级工厂零部件本土化率超过95%，推动供应链伙伴的升级转型，创造了大量高收入及技术职位，并加速技术转移和创新。

新加坡：吸引TikTok进驻要诀

2019年，TikTok为扩展全球业务，选址新加坡作为总部，其背后原因也值得香港借鉴。

新加坡政府为致力打造跨国公司全球总部和研发中心，近年推出多种税务优惠，企业所得税介乎0%至17%之间。 总部企业在特定时期内可享免税、5%或10%的优惠税率；公司的研发费用、知识产权收入等可享高达100%的税务抵扣。 此外，新加坡和50多个国家和地区签署的避免双重征税协定，进一步降低设立TikTok亚洲总部的成本。 除了TikTok外，Zoom、Sea Group及SHEIN也纷纷在该国设立地区总部。

大量的科研投入和高端技能人才库，为新加坡的高新技术产业及现代服务业奠定了坚实基础。 2020年底，新加坡政府宣布在下个5年推动「研究、创新与企业2025计划」，每年把本地生产总值的1%投入科研创新，总计250亿新加坡元（约1456亿港元），并为各类 企业的科技创新道路提供针对性支持。

新加坡的大学也在源源不绝地培养科技人才，专注于科学、科技、工程、数学（STEM）等学科。 当地政府通过就业准证制度大力引进高端人才和紧缺人才。 另外，新加坡优越的住房制度和行之有效的公积金制度，均为人才的吸引和保留提供了极大便利。

香港和新加坡同样拥有世界见称的高效政府、优质的机场和港口等基础设施，但在数码基础设施上，香港须急起直追。 2023年，新加坡推出数码互联互通发展蓝图，全面规划整个数码基础设施，涵盖软硬基础设施，为TikTok等科技企业的未来发展提供了诱因。 此外，为推动数码经济发展，新加坡政府实施了人工智能专利优先计划，大大缩短了专利获批的时间，如阿里巴巴仅用3个月便获批了此前至少需两年时间审核的人工智能专利 。

香港：宜推6招展开部署

面对当前日益复杂的世界地缘政治经济格局，全球产业分工格局正在逐步调整，香港要成功发展总部经济，必须应付各种各样的挑战。 借鉴上海和新加坡发展总部经济的成功经验，香港可以考虑推行如下6项政策措施：

1、对总部经济进行长期规划：参考内地的5年规划和新加坡研究、创新与企业2025计划，围绕香港未来的发展重心，为总部经济发展提供稳定的资金支持，对基础科学研发、知识转化、 产权保护等活动进行投资分配。 以本地紧缺的专业职位给予签证和居留权审批优惠，针对性引进全球多元化、多种族人才 。

2、发展全方位创新政策体系与服务机制：在全球最低税率方案（一般称为「BEPS 2.0」）下，传统的税收财政优惠政策已经很难打动优势企业来港设立总部。 香港要为重点产业关键环节的企业提供针对性配套服务，从项目签约到土地供应，为整个流程制定专项服务方案。 不妨设立专门的对接部门，以建立稳定有效的沟通服务机制；针对优势企业的关键生产要素，予以优先配置。

3、发挥香港金融服务业优势，提供针对性和多样性的融资及财政补贴：以产业急需程度和价值链位置进行差异化调整，确保政策效果最大化，降低企业生产成本。

4、通过北部都会区建设，加强香港高端制造业基础：在基础设施方面，通过对接大湾区各城市的高端制造业，完善北部产业园区建设，包括交通网络和数码基础设施等，吸引高端制造 业的上游及下游产业进驻。

再者，必须注重与大湾区其他城市分工合作，尤其是借力深圳及东莞的高端制造业经验，发挥本港的人才、资金及制度优势，吸引内地和海外的跨国企业总部落户，分散研发及 制造功能，并加强香港与大湾区各城市的产业集聚。

5、在北部都会区设立世界及本港一流大学的分校：凭借香港的高等教育强势，培训新一代总部经济人才，并吸引海外年轻人才前来，为高端研发型产业打好基础；还有营造产 学研互动，带动科研商品化及知识转移，加强香港应用科学研究基础。

6、加强香港航空业发展：打造成亚洲航空枢纽，投资基建之余，还须扩大在机场不同部门和程序中数码科技的应用，包括过关程序；同时应积极与其他政府签署双边航运协议，在 客货运两方面增强与各国，特别是东盟及中东等策略伙伴的联通性。

发展总部经济，既可带来新产业和高增值经济活动，亦可吸引多元人才及投资。 此举有助于香港推动经济转型，并提升其国际金融中心地位及竞争力。

邓希炜教授

香港大学经管学院副院长（对外事务）、亚洲环球研究所总监、冯国经冯国纶基金经济学

（本文同时于二零二四年二月二十八日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

在亚洲，上海和新加坡的总部经济发展尤为出色。 上海利用其在制造业、科技和物流方面的优势，吸引如美国特斯拉（Tesla）、德国博世（Bosch）、日本三井住友银行（Sumitomo Mitsui Banking Corporation）、英国阿斯利康（AstraZeneca）等国际 业界龙头在当地建立总部。 新加坡则积极实行人才新政和创新，以驱动发展。

香港拥有稳健的法治和营商环境，背靠14亿人口的内地市场，是中国面向世界的重要门户，理应占跨国企业总部进驻之利；但根据彭博行业研究（Bloomberg Intelligence），截至2023年 ，香港拥有企业总部1336家，只及新加坡约4200家的三成。

本文将聚焦上海和新加坡在总部经济一环的先进经验及相关政策，为香港循此一方向的发展探索出路。

上海：重点产业链「本土一体化」

位于上海东南部的临港新片区，拥有独特的综合区位优势，通过制度创新赋能科技创新，集中发展先进制造业和策略性产业，如积体电路、人工智能、新能源等，并对研发、 制造、税项、人才给予多维度政策组合扶持，特斯拉和中芯国际等多个龙头企业形成的集聚效应，吸引了200多家产业链配套企业进驻。

举例来说，上海市政府与特斯拉在2018年签订土地出让合同，以每方米1125元（人民币．下同）的价格向特斯拉提供临港片区1297亩土地。 此外，上海相关部门按照服务重大项目的一贯做法，为特斯拉制定服务清单，从签订投资协议到土地摘牌，特斯拉项目得以加快落地，前后仅需3个月。 临港新片区具有国际竞争力的税收制度和政策，包括重点产业15%企业所得税优惠，特斯拉就是首批享受此项优惠的企业之一。

此外，特斯拉在上海建厂的资金来自中国本土融资，包括银行贷款及地方债务，毋须变卖股票筹资。 同年年底，特斯拉以工厂和土地为抵押，低息获得高达90亿元的银行贷款。 特斯拉亦利用一笔22.5亿元的无担保周转金贷款于建造工厂，以及动用部分贷款以支付3.5亿元负债。

重点产业链和研发机构集聚，为企业提供丰富的创新生态系统。 临港新片区集聚了宝马、大众、上汽等知名汽车品牌，以及宁德时代、长盈精密和均胜电子等供应商。 研究机构、科技公司和新创企业组成创新生态系统，带动了新能源汽车产业的合作，完善的配套产业链也极大降低了特斯拉的创新成本和贸易运输成本。 新片区还拥有大量具汽车行业经验的工程师和技术人员，为特斯拉提供了全产业链的人才储备。

特斯拉超级工厂对上海的汽车产业和整体经济产生了重大影响，2023年，该厂累计交付量达到94.7万辆，占该品牌全球产能逾50%，协助新能源汽车产业发展成为临港新片区 经济规模最大的产业，汽车产业产值从2019年的314亿元，增加至2022年的2413亿元。 超级工厂零部件本土化率超过95%，推动供应链伙伴的升级转型，创造了大量高收入及技术职位，并加速技术转移和创新。

新加坡：吸引TikTok进驻要诀

2019年，TikTok为扩展全球业务，选址新加坡作为总部，其背后原因也值得香港借鉴。

新加坡政府为致力打造跨国公司全球总部和研发中心，近年推出多种税务优惠，企业所得税介乎0%至17%之间。 总部企业在特定时期内可享免税、5%或10%的优惠税率；公司的研发费用、知识产权收入等可享高达100%的税务抵扣。 此外，新加坡和50多个国家和地区签署的避免双重征税协定，进一步降低设立TikTok亚洲总部的成本。 除了TikTok外，Zoom、Sea Group及SHEIN也纷纷在该国设立地区总部。

大量的科研投入和高端技能人才库，为新加坡的高新技术产业及现代服务业奠定了坚实基础。 2020年底，新加坡政府宣布在下个5年推动「研究、创新与企业2025计划」，每年把本地生产总值的1%投入科研创新，总计250亿新加坡元（约1456亿港元），并为各类 企业的科技创新道路提供针对性支持。

新加坡的大学也在源源不绝地培养科技人才，专注于科学、科技、工程、数学（STEM）等学科。 当地政府通过就业准证制度大力引进高端人才和紧缺人才。 另外，新加坡优越的住房制度和行之有效的公积金制度，均为人才的吸引和保留提供了极大便利。

香港和新加坡同样拥有世界见称的高效政府、优质的机场和港口等基础设施，但在数码基础设施上，香港须急起直追。 2023年，新加坡推出数码互联互通发展蓝图，全面规划整个数码基础设施，涵盖软硬基础设施，为TikTok等科技企业的未来发展提供了诱因。 此外，为推动数码经济发展，新加坡政府实施了人工智能专利优先计划，大大缩短了专利获批的时间，如阿里巴巴仅用3个月便获批了此前至少需两年时间审核的人工智能专利 。

香港：宜推6招展开部署

面对当前日益复杂的世界地缘政治经济格局，全球产业分工格局正在逐步调整，香港要成功发展总部经济，必须应付各种各样的挑战。 借鉴上海和新加坡发展总部经济的成功经验，香港可以考虑推行如下6项政策措施：

1、对总部经济进行长期规划：参考内地的5年规划和新加坡研究、创新与企业2025计划，围绕香港未来的发展重心，为总部经济发展提供稳定的资金支持，对基础科学研发、知识转化、 产权保护等活动进行投资分配。 以本地紧缺的专业职位给予签证和居留权审批优惠，针对性引进全球多元化、多种族人才 。

2、发展全方位创新政策体系与服务机制：在全球最低税率方案（一般称为「BEPS 2.0」）下，传统的税收财政优惠政策已经很难打动优势企业来港设立总部。 香港要为重点产业关键环节的企业提供针对性配套服务，从项目签约到土地供应，为整个流程制定专项服务方案。 不妨设立专门的对接部门，以建立稳定有效的沟通服务机制；针对优势企业的关键生产要素，予以优先配置。

3、发挥香港金融服务业优势，提供针对性和多样性的融资及财政补贴：以产业急需程度和价值链位置进行差异化调整，确保政策效果最大化，降低企业生产成本。

4、通过北部都会区建设，加强香港高端制造业基础：在基础设施方面，通过对接大湾区各城市的高端制造业，完善北部产业园区建设，包括交通网络和数码基础设施等，吸引高端制造 业的上游及下游产业进驻。

再者，必须注重与大湾区其他城市分工合作，尤其是借力深圳及东莞的高端制造业经验，发挥本港的人才、资金及制度优势，吸引内地和海外的跨国企业总部落户，分散研发及 制造功能，并加强香港与大湾区各城市的产业集聚。

5、在北部都会区设立世界及本港一流大学的分校：凭借香港的高等教育强势，培训新一代总部经济人才，并吸引海外年轻人才前来，为高端研发型产业打好基础；还有营造产 学研互动，带动科研商品化及知识转移，加强香港应用科学研究基础。

6、加强香港航空业发展：打造成亚洲航空枢纽，投资基建之余，还须扩大在机场不同部门和程序中数码科技的应用，包括过关程序；同时应积极与其他政府签署双边航运协议，在 客货运两方面增强与各国，特别是东盟及中东等策略伙伴的联通性。

发展总部经济，既可带来新产业和高增值经济活动，亦可吸引多元人才及投资。 此举有助于香港推动经济转型，并提升其国际金融中心地位及竞争力。

邓希炜教授

香港大学经管学院副院长（对外事务）、亚洲环球研究所总监、冯国经冯国纶基金经济学

（本文同时于二零二四年二月二十八日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

可持续投资方兴未艾，2023年资产总值已增至3万亿美元；可持续基金的表现胜过2022年，惟在不同资产类别却表现不一。 据美国金融服务公司晨星（Morningstar）去年12月发表的报告，若与传统基金相比，可持续基金略见逊色。

近年来，投资者逐渐注重绿色环保产业，认为环境、社会及管治（Environmental, Social, and Governance；简称ESG）有助于企业不断创新，足以建立可持续的未来，并为投资者提供机会。 许多投资基金及机构投资者因此将之纳入投资决策。 那么，投资者的取向及可持续基金的绩效，对促进可持续实践有何实质作用？

投资策略元素如何筛选

机构投资者和资产管理公司可通过ESG整合，将此三大范畴纳入其投资分析和决策过程，针对ESG风险和机会，以及传统财务指标，以评估投资的长期可持续性和业绩。 订定投资决策之前，亦可透过ESG数据和指数，例如碳排放、MSCI ESG评级，从而评估企业的ESG表现。

评估企业ESG报告的质量和透明度，有助投资者作出明智的决定。 继2013年公布《环境、社会及管治报告指引》后，港交所规定，所有上市公司自2016年起必须发表ESG年报；其后又在指引中加入新规定，聚焦上市公司董事会监督ESG事宜 ，以及重大气候变化风险的应对措施。 这些监管框架为企业披露气候相关风险和机会提供了指导方针。

若机构投资者将ESG主题纳入其投资策略，可专注于特定的可持续发展主题，例如可再生能源或节约用水，使投资决策与特定社会目标保持一致，既可支援绿色产业，同时寻求财务回报 。

另一方面，投资者亦可按负面条件为依据，剔除不符合特定ESG标准的企业，例如避免投资烟草、武器或化石燃料等行业。 负面筛选使投资者能将其投资组合与价值观挂钩，并排除与其ESG目标不一致的投资项目。 另外，影响力投资（impact investing）不仅追求投资回报，还积极寻求投放于可产生社会和环境效益的项目或企业，如支持扶贫纾困。 这些投资项目旨在产生可衡量的社会和环境影响以及财务收益；通过纳入ESG考虑因素，投资者在追求财务回报的同时，也能为社会和环境出一分力。

剖析投资实质表现

美国有经济学者曾研究可持续性评估与投资表现的关系，通过分析美国2万个、总值8万亿美元的互惠基金（Mutual Funds）市场，结果显示，市场投资者普遍重视投资的可持续 性，被归类为可持续性低的互惠基金，净流出资金超过120亿美元；而可持续性高的互惠基金，其净流入则逾240亿美元。 至于可持续性高基金的投资回报是否必定优于可持续性低基金，则未有充分证据可资证明。

尽管强调社会责任的股票和基金近年激增，却可能良莠不齐。 有西方学者进行研究，把2010至2018年期间由同一金融机构管理的美国ESG基金与非ESG基金加以对比，发现ESG基金投资组合中的不少公司，在遵守劳工和环境法例的纪录都较差。

纵使ESG基金内投资组合公司的平均ESG得分较高，但与持有公司的合规纪录或实际碳排放量无关。 例如，有关公司虽自愿披露碳排放表现，但也持有碳排放量较高的股票。 研究结果显示，ESG基金似并未兑现对持份者的ESG诺，而且收费高昂，但投资回报表现却不及其他基金。

尽管可持续性发展甚具潜力，传统行业相应转型却挑战重重，包括前期资本成本不菲、监管存在不确定性和依赖政府补贴、竞争激烈和资本密集、供应链中断、研发及基础设施升级的 支出高昂。 这些因素都会影响企业盈利能力，并阻碍短期投资回报；受影响的行业包括可再生能源、电动汽车和农业。

投资真相不容忽视

在急功近利的情况下，ESG投资不免出现「漂绿」（greenwashing）问题，即企业或投资产品夸大或歪曲其ESG元素，或会给投资者带来疑惑。 此外，由于缺乏客观报告ESG绩效的标准化框架和指标，投资者不易区分真假。

至于评级一环，既未能全面反映ESG问题的复杂性，也无法充分考虑特定行业的背景，投资者应尽量对所涉因素深入理解。 鉴于ESG投资往往集中在已经建立完善ESG系统的大型企业，小型公司和新兴市场所能获得的ESG投资机会相对有限，投资者不妨渔翁撒网，扩大投资范围。

平衡财务回报与ESG目标，对投资者来说也是挑战。 ESG实践因前期成本高昂，或会影响企业的短期财务业绩。 然而，有研究显示，整合ESG因素有助于创造企业长期价值和降低风险。 ESG标准应与财务重要性更紧密地保持一致，以确保投资决策由最有可能影响企业风险状况和财务回报的因素驱动。

在布局全球投资组合的同时，应考虑不同地区在社会、文化和监管环境方面的差异，以提高ESG投资策略的有效性。 不可不察的是，单凭ESG标准，难以认清企业营运的复杂性和风险。 投资者宜在参考ESG评级之余，辅以传统的财务评估，透过对财务业绩、监管合规、策略弹性，以及ESG元素的整全分析，从而有效管理风险。

投资策略须面面俱到

为了应对上述挑战，投资者应进行彻底研究，以评估公司所发表ESG声明的可信度和真确性。 仔细研究ESG评级的方法，并从独立ESG研究机构获取专业观点。 将ESG元素整合到传统的财务分析中，便于全面了解企业的业绩和风险。 同时考虑财务回报和长期可持续性，力求在ESG目标和财务目标之间取得平衡。

投资者应该积极与企业合作，鼓励改进ESG实践。 股东有权通过代理投票、与管理层的对话，以及与其他投资者的合作来影响企业行为。 与企业合作有助于推动变革和提升ESG投资的有效性，并促进ESG报告的标准化和透明度；制定一致的指标和方法，则有利于全方位对比不同企业。

ESG已成为将可持续性和道德考虑融入投资的工具，但也不能抹杀ESG相关项目的挑战和局限性。 投资者必须克服缺乏标准化的问题，平衡财务回报与ESG目标，扩大分析范围，考虑文化背景，加上传统的财务评估来补充ESG元素。 通过稳健的调查、综合分析、持续参与，投资者亦足可驾驭ESG投资面临的种种挑战，并在追求财务回报的同时，致力为环境、社会及管治成果作出贡献。

参考资料

1. S. Hartzmark and A. Sussman, “Do Investors Value Sustainability? A Natural Experiment Examining Ranking and Fund Flows,” The Journal of Finance, Vol. 74, No. 6 （December 2019）, pp. 2789-2837.
2. A. Raghunandan and S. Rajgopal, “Do ESG Funds Make Stakeholder-Friendly Investments?” Review of Accounting Studies, Vol 27, （June 2022）, pp. 822-863.

谢国生博士
港大经管学院金融学首席讲师

何敏淙先生
香港大学附属学院讲师

（本文同时于二零二四年二月二十一日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

可持续投资方兴未艾，2023年资产总值已增至3万亿美元；可持续基金的表现胜过2022年，惟在不同资产类别却表现不一。 据美国金融服务公司晨星（Morningstar）去年12月发表的报告，若与传统基金相比，可持续基金略见逊色。

近年来，投资者逐渐注重绿色环保产业，认为环境、社会及管治（Environmental, Social, and Governance；简称ESG）有助于企业不断创新，足以建立可持续的未来，并为投资者提供机会。 许多投资基金及机构投资者因此将之纳入投资决策。 那么，投资者的取向及可持续基金的绩效，对促进可持续实践有何实质作用？

投资策略元素如何筛选

机构投资者和资产管理公司可通过ESG整合，将此三大范畴纳入其投资分析和决策过程，针对ESG风险和机会，以及传统财务指标，以评估投资的长期可持续性和业绩。 订定投资决策之前，亦可透过ESG数据和指数，例如碳排放、MSCI ESG评级，从而评估企业的ESG表现。

评估企业ESG报告的质量和透明度，有助投资者作出明智的决定。 继2013年公布《环境、社会及管治报告指引》后，港交所规定，所有上市公司自2016年起必须发表ESG年报；其后又在指引中加入新规定，聚焦上市公司董事会监督ESG事宜 ，以及重大气候变化风险的应对措施。 这些监管框架为企业披露气候相关风险和机会提供了指导方针。

若机构投资者将ESG主题纳入其投资策略，可专注于特定的可持续发展主题，例如可再生能源或节约用水，使投资决策与特定社会目标保持一致，既可支援绿色产业，同时寻求财务回报 。

另一方面，投资者亦可按负面条件为依据，剔除不符合特定ESG标准的企业，例如避免投资烟草、武器或化石燃料等行业。 负面筛选使投资者能将其投资组合与价值观挂钩，并排除与其ESG目标不一致的投资项目。 另外，影响力投资（impact investing）不仅追求投资回报，还积极寻求投放于可产生社会和环境效益的项目或企业，如支持扶贫纾困。 这些投资项目旨在产生可衡量的社会和环境影响以及财务收益；通过纳入ESG考虑因素，投资者在追求财务回报的同时，也能为社会和环境出一分力。

剖析投资实质表现

美国有经济学者曾研究可持续性评估与投资表现的关系，通过分析美国2万个、总值8万亿美元的互惠基金（Mutual Funds）市场，结果显示，市场投资者普遍重视投资的可持续 性，被归类为可持续性低的互惠基金，净流出资金超过120亿美元；而可持续性高的互惠基金，其净流入则逾240亿美元。 至于可持续性高基金的投资回报是否必定优于可持续性低基金，则未有充分证据可资证明。

尽管强调社会责任的股票和基金近年激增，却可能良莠不齐。 有西方学者进行研究，把2010至2018年期间由同一金融机构管理的美国ESG基金与非ESG基金加以对比，发现ESG基金投资组合中的不少公司，在遵守劳工和环境法例的纪录都较差。

纵使ESG基金内投资组合公司的平均ESG得分较高，但与持有公司的合规纪录或实际碳排放量无关。 例如，有关公司虽自愿披露碳排放表现，但也持有碳排放量较高的股票。 研究结果显示，ESG基金似并未兑现对持份者的ESG诺，而且收费高昂，但投资回报表现却不及其他基金。

尽管可持续性发展甚具潜力，传统行业相应转型却挑战重重，包括前期资本成本不菲、监管存在不确定性和依赖政府补贴、竞争激烈和资本密集、供应链中断、研发及基础设施升级的 支出高昂。 这些因素都会影响企业盈利能力，并阻碍短期投资回报；受影响的行业包括可再生能源、电动汽车和农业。

投资真相不容忽视

在急功近利的情况下，ESG投资不免出现「漂绿」（greenwashing）问题，即企业或投资产品夸大或歪曲其ESG元素，或会给投资者带来疑惑。 此外，由于缺乏客观报告ESG绩效的标准化框架和指标，投资者不易区分真假。

至于评级一环，既未能全面反映ESG问题的复杂性，也无法充分考虑特定行业的背景，投资者应尽量对所涉因素深入理解。 鉴于ESG投资往往集中在已经建立完善ESG系统的大型企业，小型公司和新兴市场所能获得的ESG投资机会相对有限，投资者不妨渔翁撒网，扩大投资范围。

平衡财务回报与ESG目标，对投资者来说也是挑战。 ESG实践因前期成本高昂，或会影响企业的短期财务业绩。 然而，有研究显示，整合ESG因素有助于创造企业长期价值和降低风险。 ESG标准应与财务重要性更紧密地保持一致，以确保投资决策由最有可能影响企业风险状况和财务回报的因素驱动。

在布局全球投资组合的同时，应考虑不同地区在社会、文化和监管环境方面的差异，以提高ESG投资策略的有效性。 不可不察的是，单凭ESG标准，难以认清企业营运的复杂性和风险。 投资者宜在参考ESG评级之余，辅以传统的财务评估，透过对财务业绩、监管合规、策略弹性，以及ESG元素的整全分析，从而有效管理风险。

投资策略须面面俱到

为了应对上述挑战，投资者应进行彻底研究，以评估公司所发表ESG声明的可信度和真确性。 仔细研究ESG评级的方法，并从独立ESG研究机构获取专业观点。 将ESG元素整合到传统的财务分析中，便于全面了解企业的业绩和风险。 同时考虑财务回报和长期可持续性，力求在ESG目标和财务目标之间取得平衡。

投资者应该积极与企业合作，鼓励改进ESG实践。 股东有权通过代理投票、与管理层的对话，以及与其他投资者的合作来影响企业行为。 与企业合作有助于推动变革和提升ESG投资的有效性，并促进ESG报告的标准化和透明度；制定一致的指标和方法，则有利于全方位对比不同企业。

ESG已成为将可持续性和道德考虑融入投资的工具，但也不能抹杀ESG相关项目的挑战和局限性。 投资者必须克服缺乏标准化的问题，平衡财务回报与ESG目标，扩大分析范围，考虑文化背景，加上传统的财务评估来补充ESG元素。 通过稳健的调查、综合分析、持续参与，投资者亦足可驾驭ESG投资面临的种种挑战，并在追求财务回报的同时，致力为环境、社会及管治成果作出贡献。

参考资料

1. S. Hartzmark and A. Sussman, “Do Investors Value Sustainability? A Natural Experiment Examining Ranking and Fund Flows,” The Journal of Finance, Vol. 74, No. 6 （December 2019）, pp. 2789-2837.
2. A. Raghunandan and S. Rajgopal, “Do ESG Funds Make Stakeholder-Friendly Investments?” Review of Accounting Studies, Vol 27, （June 2022）, pp. 822-863.

谢国生博士
港大经管学院金融学首席讲师

何敏淙先生
香港大学附属学院讲师

（本文同时于二零二四年二月二十一日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

在过去三年外需不足及地缘政治风险增加的影响下，许多跨国公司选择将总部迁出香港。据特区政府数据，近年本港企业总部数量和相关就业人数均明显减少【图1】，最多的专业服务界别在10年之间有53间公司总部撤离香港【图2】。很多总部离开香港后选择迁往新加坡，其中包括联邦快递（FedEx）等知名跨国企业。

图1  2012–2022年香港地区总部数量及就业人数

资料来源：政府统计处

图2  2012和2022年香港按主要业务划分的地区总部数量

即便如此，香港依然是亚洲进出口贸易、批发零售、金融及银行业总部集聚的中心。

相比于2012年，中国内地、加拿大、瑞士、新加坡和英国等企业在港设立的总部数量均呈向上趋势，其中内地公司由2012年的106家增至2022年的251家。继早前国际生物制药企业阿斯利康（AstraZeneca）决定在港设立研发中心后，中国新能源车电池企业宁德时代亦决定在香港科技园设立国际总部，进一步强化各界对香港未来的信心。

作为发展产业链和价值链高端环节的新经济模式，总部经济（Headquarters Economy）有利于带动区域分工协作，使企业价值链与区域资源实现最优空间耦合。基于环球地缘政治新格局，香港亟须重振总部经济，以增强抗风险能力和国际竞争力。

总部经济的集聚优势

总部经济的发展，足以发挥「集中」和「首位」的特色。总部集聚所产生的正面界外效应，如投入共享、知识溢出等，有利于实现规模收益递增，讯息交换的模式也愈趋专业化，并可进一步降低交易成本，提升经济效率。以下从两个角度分析：

一、规模经济

总部经济集中了企业价值链中知识含量最高的环节，香港可借此发挥其专业化服务和便利性；降低成本之余，亦可结合丰富的创新要素，进一步吸引外来人才、资本和讯息，提升自身以及粤港澳大湾区的产业集群效应和经济总量。

二、分工合作

企业总部的集聚便利各企业在知识、技术和管理的合作，促进劳动力和知识的专业化分工，加强企业的核心竞争力。香港市场发展成熟，供应链管理完善，加上资本充足和流动性强，驱动总部经济可为其他企业提供一站式专业服务，营造研发创新的环境；产业升级和多元化发展更可令整体经济提质扩容。

可资借鉴的中外先例

毋庸置疑，香港现正处于功能转型的关键时期。下文通过深入比较西雅图和上海的成功案例，为特区政府发展总部经济、形成差异化竞争优势提供政策建议。

汽车产业的龙头供应商博世（Bosch）在上海成立其亚太总部，又于2022年底在浦东设立研发中心。此一行业既需创新功能、金融功能和贸易功能，还需靠枢纽城市加以融会贯通。上海集国际经济、金融、贸易、航运、科技创新五大强项于一身，具备博世落户最合适的条件。

除各类产业政策，为有潜力的公司总部提供资助、奖励和税收优惠之外，上海凭借其独特的跨境资金集中运营和结算模式，为外商的投融资提供政策支持。此外，诺和诺德、百事食品、特斯拉均在上海经营业务。

放眼美国，亚马逊的成功与其总部选址西雅图关系密切。除了航空和海运基建，该市也是国际贸易和物流枢纽，对迅速发展的零售业不可或缺。微软、波音、谷歌等大型企业进驻其中，亦带动西雅图的经济发展，加上新来的高科技企业和初创企业，形成了一个繁荣的科技生态系统。

随着其位于弗吉尼亚州水晶城（Crystal City）的第二总部在本年启用，亚马逊既能扩大市场占有率，也通过业务多元化降低了营运风险。水晶城临近华盛顿特区，技术人才充裕，便于亚马逊与政府机构交流。预计该公司可为当地创造逾2.5万个高薪职位，不但可带动税收和消费的增长，亦会吸引更多科技公司、企业家流入，对当地经济自然有所裨益。

上海、西雅图和香港有不少共同点。首先，三地均是国际化都会，对人才有很强的吸引力。良好的教育制度和优质的教育资源，为当地的制造、科技和金融贸易产业培养了源源不绝的高质人才。

其次，三地亦是重要的金融贸易中心，开放的政策和优越的营商环境深获各国企业和投资者青睐。然而，在吸引总部进驻的政策一环，香港仍不及上海和西雅图，皆因低税率和零关税政策正在全球贸易愈加开放的情况下渐失优势。香港的科技业和制造业基础薄弱，对相关企业未够吸引力；加上经济去全球化和供应链多元化的背景，特区长期作为中间枢纽，难以帮助企业总部分散风险。

自2012至2022年，香港总部经济格局呈现明显变化：美国公司总部逐渐外移，内地公司总部则迅速增加【图3】。同期，香港资讯科技服务业和制造业总部数量涨幅分别为1%和2%，增速相对缓慢【图4】。

图3

图4

值得注意的是，金融业虽然占本地生产总值近四分之一，但就业贡献率不足一成；特区政府于2009年明确提出推动6项优势产业发展，但至2020年仅贡献了全港14%的就业。有鉴于此，香港应积极发展总部经济优势，吸引跨国企业总部前来，为产业多元化开路；为此更应深化融入「一带一路」倡议及粤港澳大湾区建设中，通过区域协作提升本港的经济实力和区域影响力。

借力优厚条件的重点措施

香港特区享有史无前例的「一国两制」安排，国家「十四五」规划明确了香港「八大中心」的定位。笔者建议，一方面利用本港固有的国际金融、运输、贸易及航空枢纽实力，吸引相关总部进驻，向特定的产业提供税收优惠和财政补贴（如重点产业的奖励计划），同时借助大湾区优势促进国内外市场互联互通，为海外公司进驻香港以至大中华区市场提供更好的跨境投融资服务。再者，不妨制定一些足以留住公司总部的持续性激励措施，包括技术创新政策、人才引进政策和实体业务增资政策。

另一方面，主动调整香港总部经济结构。通过北部都会区建设，积极推动香港国际创新科技中心、亚太区国际法律及解决争议服务中心、区域知识产权贸易中心以及中外文化艺术交流中心的落地，以本地优势为各行业的企业总部提供配套服务，吸引科创型企业、高端制造业等企业总部来港。利用好香港的人才和讯息流优势，从科技研发、服务经济和对外开放三个维度，吸引和对接全球创新资源。

最后，有关当局更可考虑以下各项措施，从速推进总部经济。一、为需要的资本项目提供便利的投资安排；二、为北部都会区的策略科技产业（strategic technology industries）引进优先政策，招揽科技型和高附加值制造业总部在港集聚；三、加强信贷税收支持力度，按经济贡献、就业贡献等给予相应奖励；四、致力吸引重点领域人才，提供相关出入境便利政策以及住房、家庭照顾、教育的配套设施。

邓希炜教授

香港大学经管学院副院长（对外事务）、亚洲环球研究所总监、冯国经冯国纶基金经济学教授

（本文同时于二零二三年十二月二十日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

根据环境保护署公布的2022年香港固体废物监察报告，本港每天人均垃圾产量为1.51公斤，不仅高于台湾台北的0.37公斤【注1】和日本东京的0.89公斤【注2】，也没有达到特区政府2013年提出的10年减废目标（0.8公斤以下）。作为应对措施之一，政府计划今年8月1日全面实行城市固体垃圾按量征费。

难求一步到位

对垃圾征费最简单的理解是，只要污染者的经济成本增加，产生的废物自然会减少；但事实真的如此简单么？

对垃圾以量征费的国家地区虽然不多（例如台湾、日本、南韩和德国），但从这些先行者的经验却可看出，垃圾征费政策从实施到取得成效都经历漫长时间，无一例外。

早在1950至1980年，日本就已立法规管废物处置，真正见效却足足历经了10年。从1988年至2000年分类普及期迈向2000年至2006年的3R原则（即减少、再用、回收）推进期，直到2006年才全国推行垃圾征费。在立法初期，日本每天的人均垃圾产量非降反升，由1985年的0.95公斤迅速增至1988年的1.06公斤，增幅为11.6%；主因是战后该国经济腾飞，执法效果亦欠佳。

及至2006年全面推行垃圾征费后，日本每天的人均垃圾产量才显著减少，从2005年的1.13公斤跌至2017年的0.92公斤，降幅为18.6%，每名市民每年所负担成本也从1998年的125.9元下调至2012年的27.6元。

废物回收窍门

为什么仅仅依靠垃圾征费不能保证达到减废的环保目标呢？让我们一起弄清楚其中的来龙去脉吧。

首先，打开一包家庭垃圾，里面五花八门，不加分类就丢弃，势必增加回收再用、循环再造的难度。但是，我们是否知晓怎么正确分类呢？垃圾分为资源型（可被循环再造，如纸张、塑胶瓶和玻璃容器）、厨余（有机废物，如水果皮、菜叶、过期食品和咖啡渣），以及其他一般垃圾（通常不能被回收） 。

这个分类看似简单，却有诸多细节需要认真分辨。比如普遍认为纸张可以循环再造，但很多纸制品由于用了不同纸张纤维，或者加入了其他材料（如塑胶），导致很多看似是纸的物品不能回收。比如装鸡蛋的纸盒，由于混合了较短的纸纤维，就不能被化为纸浆重新利用。至于常用的纸杯，因为加入了防水防漏的塑胶，同样无法循环再用。

罗马不是一日建成。这些垃圾分类的细节不可能一天就学会，要养成习惯更需长期教育推广，配合赏罚措施

第二，垃圾妥善分类后应该送到哪里？名为「绿在区区」的全港社区回收网络涵盖逾170个公共收集点【注3】，接收市民提交的回收物，平均约4万人共用一个回收点。

香港30%的固体垃圾是厨余，但有厨余回收设施的公共屋村只有91个【注4】，平均约8万人共用一个屋村内的收集设施。

收集点有限，好不容易做好分类的市民，就要拎着垃圾走到不近家居的回收点。对于生活节奏极快的香港人来说，非常不便利，势必打击市民分类回收垃圾的积极性。

放眼海外，标兵台北市如何回收垃圾？当地采用分天、分类回收方式，比如每逢周一、周五回收平面类资源物（如干净的旧衣物和废纸），垃圾车会在指定时间开到各个社区收集。

民众也可以通过手机程式追踪垃圾车的时刻表，以免错过。垃圾车的回收措施，令台湾的家居垃圾回收率在2018年就达到了52%【注5】，远远高于2022年香港固体废物监察报告中所述的32%。

成本决定效益

第三，经过分类的垃圾运到回收站，会被怎么利用呢？垃圾分类回收的目的是充分利用资源，但要再生资源被大众接受，仅仅靠环保教育并不足够，更重要的是让再生材料产生高于原材料的经济价值。

如果再生材料的成本高于原材料，再生资源的企业就无法长期生存。

随着科技的发展，一些材料的再生成本已经大大低于原材料。比如清华大学和澳洲麦觉理大学（Macquarie University）的研究显示，从废弃的手机、冰箱等电子用品中提取一公斤黄金的成本是2000美元，等于从矿产中提取同样重量黄金的成本的5% 【注6】。当前人人喊打的塑胶制品正是因为制造成本低，回收成本高而陷入一个污染的恶性循环。若要更多垃圾变废为宝，必须依靠在回收一环善用科技，而政府政策和资助无疑至关重要。

垃圾征费是香港迈向环保城市的第一步，然而垃圾变废为宝不是单一的垃圾征费就可实现。迈出第一步不易，但更不易的是要坚持前行。减废环保不仅需要提高市民的环保意识、减少浪费，也有赖政府和社群的支持和投入。只有共同努力，才能让我们共同的香港更加美好。

【注1】 ：平安环保公用行业深度报告

【注2】：https://www.env.go.jp/en/press/press_01276.html

【注3】：https://www.wastereduction.gov.hk/zh-hk/waste-reduction-programme/greencommunity#overview（检索于2024年1月28日）

【注4】：https://www.foodwasterecycling.hk/wp-content/uploads/2024/01/Smart-Bin-locations_0131-1.pdf

【注5】：A Load of Rubbish，《经济学人》，2018年9月29日

【注6】：Modern-day Alchemy，《经济学人》，2018年9月29日

范亭亭博士
港大经管学院市场学高级讲师

（本文同時於二零二四年二月一日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

近10年来，香港一直面对分间楼宇单位（俗称「劏房」）激增的困局。 穷等人家蜗居在拥挤不堪的非人居住环境，此等影像令人心痛，亦有损香港声誉。

为此，香港特区政府已提出解决方案，可惜执行需时，并且所费不菲。 简约公屋计划将为受困住户建造短期单位，长久之计在于新建公共屋村，增加资助房屋单位；期间公屋轮候时间则依然漫长。

基于房屋政策及趋势的通盘经济分析，笔者在本文提出两项政策改革建议，将有助于从速缩短公屋轮候时间，并且一举解决劏房问题。 从经济分析可见，本地劏房危机根源不在房屋供应不足，而始于公营房屋系统中定价不当。

要纠正此一弊病，只须向公屋富户加租，并且减低居屋和租置屋业主须补地价的金额。 拨乱反正之后，将可消除高收入公屋住户本来宁享廉租而不愿提升至高质私人住宅楼宇（下称「私楼」）的心态；居于劏房的低收入家庭则可入住公屋。 有关措施并不会加重政府财赤。

公屋租金须与住户收入相称

公屋「富户政策」制定于1987年，旨在鼓励公屋富户腾出单位，以维护公屋资源的合理分配。 按此政策规定，超出入息限额的租户须缴付倍半至双倍租金。 目前，月入2万元的非长者3人公屋住户，每月租金约为2000元，相当于月入10%左右。 若住户收入达10万元，则月租约为4000元，相当于月入4%左右。 月入高于12.2万元的住户则须迁出单位。

时移世易，政策内容已不再切合低收入家庭的住屋需要；居住条件与公屋相若的私楼单位，现时月租动辄在一万元以上。 随着私楼租金近20年来持续飙升，公屋富户也就更不愿意放弃现居单位。

正如【表1】显示，家庭实质收入超逾2021年公屋入息限额两倍的公屋富户，由2006年为数18900个跃升至2021年共51580个。 同期，家庭实质收入超逾2021年公屋入息限额1至2倍的公屋租户，更由137080个增至244860个。 此15年期间，公屋租户的平均实质收入升幅达25%。

公屋租金低廉，富户并无诱因舍弃现居单位而迁往私楼，以致贫苦家庭难望入住公屋，而被迫居于空间狭窄、租金昂贵、安全设施欠奉的劏房。 从【表2】可见，家庭实质收入在2021年公屋入息限额以下的私楼租户，由2006年为数104860个增至2021年共165620个。 2011至2023年年底，公屋轮候时间则由2年延长至5.6年。

笔者建议的改革方案，将公屋租金在住户入息中占比提高至10%，而低收入住户的租金则维持不变。 以月入10万元的非长者3人公屋住户为例，月租将调高至1万元，接近市值租金，亦即不再受政府大幅资助而低至4000元。

这有助于促使公屋富户交还单位，流入私人住宅市场，而让公屋轮候名册的申请家庭得以上楼。 不仅公屋轮候时间会因而缩短，劏房需求亦将随之减低，低收入私楼租户所支付的租金同样会下跌。 如此低成本兼具效益的措施，足可立竿见影，为本港社会的弱势社群纾困解难。

在协助现居租户适应加租措施方面，当局可考虑发放现金补贴，通过递减形式为期数年。 若住户改为决定迁出，其所享福利亦不致大为减损。

至于公屋富户，则不必提供现金赔偿。 这类住户对于是否留在现居细小但廉租的公屋单位，抑或迁往环境较佳、租金较高的私人住宅居所，本来并无所谓。 加租只会诱使他们放弃公屋单位，却不会招致损失，所以毋须给予赔偿。

鼓励公屋富户在房屋阶梯拾级而上，难免引致中级私人住宅的租金和楼价向上，反过来又会削弱现居公屋租户的迁出诱因。 可幸的是，通过笔者下列第二部分的建议措施，有关问题就可加以抵消，令私楼楼价维持稳定。

即使将现金补贴计算在内，调整公屋租金亦不会对政府造成重大财政压力。 公屋富户流失，来自其单位租金的政府收入势将减少，皆因新租户收入较低，所付租金亦相应较低。 另一方面，留下的租户所付租金则会增加。 此消彼长之下，预期当局的净收入降幅有限，甚至有所增加。

下调居屋与租置计划补价

无论如何，以此方式收回公屋单位，必定较新建公屋进度快而成本低。 新建公屋不但单位成本高达约100万元，而且耗时经年。 本文倡议的改革可立即上马之余，亦可随政府适度分阶段实行；其中涉及的成本有限，更可透过笔者以下建议措施轻易抵消。

「居者有其屋」（居屋）计划资助中等收入家庭自置居所，购买计划下的新建房屋单位。 「租者置其屋」（租置）计划则可让部分公屋租户以大幅折让价购买现居单位。 两项计划都旨在促进住户在房屋阶梯向上流动。

然而，居屋业主必须补地价35%至50%，才可将其单位放租或出售。 由于补价金额不菲，总数达351000个居屋单位之中，仅有22%已完成补价。

同样，租置计划单位亦须先缴付补价，然后才可租售，补价率更高达82%至86%。 根据香港屋网（28Hse.com），一个租置计划单位市价约为200万元，亦即业主完成补地价程序，在公开市场售出单位后，仅得大约30万元。 收益如此之低，难怪总数达152000的已售租置单位中，已缴付补价者不足2%。

补价金额偏高令劏房危机加剧。 假使租置计划及居屋计划业主收入有所增加，高补价率却有碍其将单位转售或出租，因而不愿换购较高质单位，造成可供低收入家庭租住的小型单位供应 不足，而低档住宅市场供求失衡的困境不断恶化。 笔者在此提出第二部分建议：将资助自置居所计划规定的补价减半。

此一变革将带来多方好处。 首先，这将便于业主将单位转让或出租。 即使业主无意出售，物业亦较易用作投资或创业活动的抵押品。

第二，在收入较高住户愿意换购较高质单位的情况下，市面上的低档住宅供应将随之增加，楼价就会面临下行压力。 至于中型住宅如居屋单位，楼价下行压力将抵消上述第一部分建议中，公屋租金调整所致的楼价上行压力，楼价稳定性因而得以维持。 由于缺乏楼价上行压力加以抵消，与公屋相若的小型住宅楼价与租金无疑将随之下跌，此亦有助于特区政府实现为低收入市民提供可负担房屋的目标。

第三，随着较高收入住户换购较高质房屋，有关变革将在高档物业市场产生楼价上行压力，可抵消利率飙升而形成的楼价下行压力。 特区政府因而较能在高档物业市场达致楼价的稳定性。

第四，变革将为政府库房带来进账。 政府虽对缴付补价有所规定，但现时从中所得极微。 若降低补地价比率，反能令有意补价的业主增多，而惠及政府收入。

至于补价折扣率如何厘定，则可基于政府进账多多益善为原则。 举例来说，假使将居屋补价率由35%至50%降至20%之后，而补价居屋单位占整体居屋数量的比例随之增加20%；根据香港屋网，一般居屋 单位售价约为400万元，按此计算，政府库房可获560亿元额外进账，借此可新建5.6万个公屋单位，甚至轻易抵消公屋租金调整的财政成本，而公共财政盈余仍 甚为可观。

最后，在当前市道低迷情况下，通过激活楼宇买卖交易，亦能为地产从业员注入强心针。 总括而言，上述变革建议可谓有百利而无一害。

宏观政策影响

本文倡议当局调整公屋租金与资助置业计划的补价率，从而鼓励高收入公营房屋住户换购较高质私人住宅，将有利于低收入家庭脱离现居劏房的困境。 有关变革既能提升低档楼市的可负担程度，亦能抵消高档楼市因利率攀升与宏观经济环境不利而面对的楼价下行压力，况且亦不会加重政府财赤。

港澳办主任夏宝龙曾指出，2049年前香港要告别劏房；若推行笔者提出的变革措施，就能远在此期限之前解决相关问题。 房屋阶梯运作得以改善，无疑有助挽留人才，振兴经济增长，并减轻政治怨气。

鉴于上述变革险小利大，特区政府宜认真考虑予以落实。 当局若能提供相关行政数据，学界研究人员可据之计算其中涉及的效益和成本。

王柏林教授
港大經管學院經濟學、管理及商業策略助理教授

（本文同时于二零二四年二月十五日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

最近上映的电影《奥本海默》，讲述原子弹之父奥本海默（J. Robert Oppenheimer）在原子弹研发成功之后，如何因为反战立场和曾经的左倾活动而遭受迫害。其实，这不仅是他个人的悲剧，更是全体人类共同的悲剧。核武器的发明、扩散和竞赛，让这个世界变得极不安全。俄罗斯对乌克兰军事行动受挫之际，就曾多次暗示迫不得已时会使用核武。

美国的核战计划

上世纪冷战结束，敌对阵营的划分不如以前那么清晰，核战的风险似乎也不如美苏争霸时那么显着。其实，美苏两国当年的战争计划存在重大漏洞，人类命运曾经悬于一线；这个世界并未毁灭，全靠运气而已。2017年出版的《末日机器》（The Doomsday Machine）披露了很多细节，此书的副标题正是「一个核战策划者的自白」。作者埃尔斯伯格（Daniel Ellsberg）广为人知的壮举，是1971年向美国十几家报纸披露绝密的「五角大楼文件」，揭发美国领导层和军方明知越战无法打赢而向公众和国会隐瞒真相。此事成为后来美国从越南撤军的一个重要诱因。为此，基辛格曾经称他为「地球上最危险的人」，要不惜一切代价阻止他发声。

在哈佛攻读博士期间，埃尔斯伯格曾经主动参军，带兵海外，几年后以海军陆战队中尉的军衔退役；完成博士学位后，于1958年受雇于著名的兰德公司（Rand Corporation），获委派研究美国的核战计划，接触到最高级的绝密文件，上至海军司令、下至空军飞行员，他都可以访谈、考察，其后又以兰德研究员的身份在五角大楼工作，目睹并协助高层决策，包括1962年那场震惊世界的古巴危机。

埃尔斯伯格揭露越战的7000页五角大楼文件，是偷偷复印的；他还复印了另外1.5万页关于美国核战计划的文件，本来也准备向公众披露，但由于越战吹哨而被起诉，于是把核战文件交付给哥哥，埋于地下，后来阴差阳错，被暴风雨冲走，从此不见踪影。

埃尔斯伯格发现，世界上所有决策、指令都有不确定性，但美国军方的核战计划，恰恰没有考虑到这一点，在敌对双方白热化的对抗中，极有可能擦枪走火，导致全面核战和人类毁灭。

名义上发动核武器攻击的大权只由美国总统掌握，电视上经常看到一个武官伴随总统左右，手里拎着一个俗称「核足球」（nuclear football）的黑色公事包，据说里面含有只有总统才可以发出的核攻击指令，但这是做给公众看的。其实核攻击的权力一路下放，从总统到战区司令、舰队、战略空军，不知有多少个手指可以按下那个按钮。道理也非常简单：如果指令只能由总统下达，对方先发制人，一个氢弹就可把华盛顿夷为平地，消灭美国政府几乎所有高官，从而瘫痪其反击能力。稍有头脑的人都会预先安排好，万一自己有何不测，另外哪几个人可以接过下达命令的权力。可笑的是，美国一方面层层下放权力以避免被对方「斩首」，另一方面自己核战计划的核心就是斩首莫斯科，似乎从没想过对方也会防此一着。其实，博弈论指出，在大国对抗时，要特别保护对方的指令系统，保证敌方最高领导人安全，让其指令得以顺利下达。

1958年，埃尔斯伯格访问南韩群山（Kunsan）美军空军基地，当地驻扎了12架F100远程轰炸机，每架战机携带氢弹。指挥官明言，一旦通讯中断（这种意外时有发生），又有核弹在基地爆炸（飞机在紧急时刻起飞，发生此类事故的概率颇高，因此在演习时从不带着弹头起飞），为保护下属，他会自行决定下令核攻击，正所谓「将在外，君命有所不受」。

古巴危机

1962年古巴危机发生，埃尔斯伯格被召至五角大楼参与幕僚的讨论和推演。事过三四十年，决策双方才意识到，当时美、苏之间离核战只有一步之遥，之所以没有打起来，实在有很大运气的成份。本来赫鲁晓夫明令卡斯特罗和驻古巴的苏联指挥官，如无最高当局的命令，绝对不得发动攻击。但是卡斯特罗还是下令，击中一架美国侦察机。苏军指挥官眼见炮火纷飞，又与上级失去联络，以为大战已经开始，所以用导弹击落一架美国U2高空侦察机。赫鲁晓夫立刻意识到，事情开始失控。

甘乃迪总统向赫鲁晓夫发出最后通牒：假如美国军机再受袭，美国必然攻入古巴。美国并不知道，苏联已经在古巴驻军4.2万人，存有100多枚核弹头。这些短程战术核武器虽然打不到美国本土，但一旦美国入侵，必然会打在美国军人身上，必然导致全面核战争。所以赫鲁晓夫急忙公开声明，接受美国条件，立刻拆除安装在古巴的导弹，世界才避过一劫。

至于海上，同样几乎触发核战。美国战舰群与反潜直升机曾围攻苏联一艘核潜艇，该潜艇携有核鱼雷，足可摧毁美方所有在场军舰；当时潜艇舰长与政治委员已经决定发起核攻击。千钧一发之际，碰巧舰队的参谋长也在潜艇，他不同意。3名负责人最后决定克制，人类又躲过一劫。

古巴危机中，赫鲁晓夫和甘乃迪都真心希望不打核战，不想毁灭地球，却差一点就打起来了。然而在情绪紧张、高度对抗时，前线指挥官往往因误判形势或自作主张，把对垒局势推到临界点，一念之差就难免走上万劫不复之路。

视亿万人如草芥

1945年原子弹研发成功，1952年美国第一次试爆氢弹。到1986年高峰期，美国存有逾2万枚核弹头，苏联则有4万枚。氢弹的威力是原子弹的1千倍，而制造成本更低。1枚氢弹可以有2500万黄色炸药的当量（这还不是最大的），其爆炸力超过人类历史上所有战争（包括两次世界大战）火力的总和。

1960年代初，埃尔斯伯格调查美军的核战计划，发现其主导思想是先发制人，而非一般以为的维持二次反击的能力，以进行核威慑。华盛顿政府明知中苏已经决裂，但总是将两国绑在一起，并已制定轰炸中国每个大中城市的详细计划。只要与苏联开战，即使与中国完全无关，美国也会顺手把中国灭了。军方对死亡人数的估计是：如果美国先对苏联下手，中苏两国会死3亿人，再加上核爆辐射粉尘，西欧、东欧以及邻近的中立国家（如芬兰、瑞典、奥地利、阿富汗、印度、日本），会再死3亿人。

当年美国高级将领在内布拉斯加州的战略空军指挥部开会，谈笑之间就决定地球上几亿人的生死，那些与美、苏对抗并无直接关系的国家的平民就更无辜。与会者中只有1人觉得不妥：「1942年纳粹的万湖会议，讨论如何科学、有效地杀死几百万犹太人，在人类历史上留下最丑陋的一页；可我们现在的做法，比纳粹邪恶、无耻何止百倍。」

斯大林说：「死一个人，那是悲剧；死一百万人，那只是个数字。」尼采说：「个人极少发疯，可集体发疯却是常态。」美苏军方在上世纪五六十年代疯狂地制造核武器、制定核战计划时，还不知道「核冬天」的概念（要到1980年代才有科学家提出），仍未明白他们的计划都是自杀的计划。当前俄乌战争、以巴冲突，几万名无辜平民死亡，几百万人流离失所，已经是了不得的大事，可是和核战相比，却又微不足道。核战的疯狂，出现在极权国家，也出现在号称最人性、最善良的民主国家，岂不令人深思？今时今日的领导人，会比几十年前的元首更理性、更有智慧吗？

周文博士
港大经管学院管理及商业策略副教授

（本文同时于二零二四年一月三日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

近10年来，香港一直面对分间楼宇单位（俗称「劏房」）激增的困局。 穷等人家蜗居在拥挤不堪的非人居住环境，此等影像令人心痛，亦有损香港声誉。

为此，香港特区政府已提出解决方案，可惜执行需时，并且所费不菲。 简约公屋计划将为受困住户建造短期单位，长久之计在于新建公共屋村，增加资助房屋单位；期间公屋轮候时间则依然漫长。

基于房屋政策及趋势的通盘经济分析，笔者在本文提出两项政策改革建议，将有助于从速缩短公屋轮候时间，并且一举解决劏房问题。 从经济分析可见，本地劏房危机根源不在房屋供应不足，而始于公营房屋系统中定价不当。

要纠正此一弊病，只须向公屋富户加租，并且减低居屋和租置屋业主须补地价的金额。 拨乱反正之后，将可消除高收入公屋住户本来宁享廉租而不愿提升至高质私人住宅楼宇（下称「私楼」）的心态；居于劏房的低收入家庭则可入住公屋。 有关措施并不会加重政府财赤。

公屋租金须与住户收入相称

公屋「富户政策」制定于1987年，旨在鼓励公屋富户腾出单位，以维护公屋资源的合理分配。 按此政策规定，超出入息限额的租户须缴付倍半至双倍租金。 目前，月入2万元的非长者3人公屋住户，每月租金约为2000元，相当于月入10%左右。 若住户收入达10万元，则月租约为4000元，相当于月入4%左右。 月入高于12.2万元的住户则须迁出单位。

时移世易，政策内容已不再切合低收入家庭的住屋需要；居住条件与公屋相若的私楼单位，现时月租动辄在一万元以上。 随着私楼租金近20年来持续飙升，公屋富户也就更不愿意放弃现居单位。

正如【表1】显示，家庭实质收入超逾2021年公屋入息限额两倍的公屋富户，由2006年为数18900个跃升至2021年共51580个。 同期，家庭实质收入超逾2021年公屋入息限额1至2倍的公屋租户，更由137080个增至244860个。 此15年期间，公屋租户的平均实质收入升幅达25%。

公屋租金低廉，富户并无诱因舍弃现居单位而迁往私楼，以致贫苦家庭难望入住公屋，而被迫居于空间狭窄、租金昂贵、安全设施欠奉的劏房。 从【表2】可见，家庭实质收入在2021年公屋入息限额以下的私楼租户，由2006年为数104860个增至2021年共165620个。 2011至2023年年底，公屋轮候时间则由2年延长至5.6年。

笔者建议的改革方案，将公屋租金在住户入息中占比提高至10%，而低收入住户的租金则维持不变。 以月入10万元的非长者3人公屋住户为例，月租将调高至1万元，接近市值租金，亦即不再受政府大幅资助而低至4000元。

这有助于促使公屋富户交还单位，流入私人住宅市场，而让公屋轮候名册的申请家庭得以上楼。 不仅公屋轮候时间会因而缩短，劏房需求亦将随之减低，低收入私楼租户所支付的租金同样会下跌。 如此低成本兼具效益的措施，足可立竿见影，为本港社会的弱势社群纾困解难。

在协助现居租户适应加租措施方面，当局可考虑发放现金补贴，通过递减形式为期数年。 若住户改为决定迁出，其所享福利亦不致大为减损。

至于公屋富户，则不必提供现金赔偿。 这类住户对于是否留在现居细小但廉租的公屋单位，抑或迁往环境较佳、租金较高的私人住宅居所，本来并无所谓。 加租只会诱使他们放弃公屋单位，却不会招致损失，所以毋须给予赔偿。

鼓励公屋富户在房屋阶梯拾级而上，难免引致中级私人住宅的租金和楼价向上，反过来又会削弱现居公屋租户的迁出诱因。 可幸的是，通过笔者下列第二部分的建议措施，有关问题就可加以抵消，令私楼楼价维持稳定。

即使将现金补贴计算在内，调整公屋租金亦不会对政府造成重大财政压力。 公屋富户流失，来自其单位租金的政府收入势将减少，皆因新租户收入较低，所付租金亦相应较低。 另一方面，留下的租户所付租金则会增加。 此消彼长之下，预期当局的净收入降幅有限，甚至有所增加。

下调居屋与租置计划补价

无论如何，以此方式收回公屋单位，必定较新建公屋进度快而成本低。 新建公屋不但单位成本高达约100万元，而且耗时经年。 本文倡议的改革可立即上马之余，亦可随政府适度分阶段实行；其中涉及的成本有限，更可透过笔者以下建议措施轻易抵消。

「居者有其屋」（居屋）计划资助中等收入家庭自置居所，购买计划下的新建房屋单位。 「租者置其屋」（租置）计划则可让部分公屋租户以大幅折让价购买现居单位。 两项计划都旨在促进住户在房屋阶梯向上流动。

然而，居屋业主必须补地价35%至50%，才可将其单位放租或出售。 由于补价金额不菲，总数达351000个居屋单位之中，仅有22%已完成补价。

同样，租置计划单位亦须先缴付补价，然后才可租售，补价率更高达82%至86%。 根据香港屋网（28Hse.com），一个租置计划单位市价约为200万元，亦即业主完成补地价程序，在公开市场售出单位后，仅得大约30万元。 收益如此之低，难怪总数达152000的已售租置单位中，已缴付补价者不足2%。

补价金额偏高令劏房危机加剧。 假使租置计划及居屋计划业主收入有所增加，高补价率却有碍其将单位转售或出租，因而不愿换购较高质单位，造成可供低收入家庭租住的小型单位供应 不足，而低档住宅市场供求失衡的困境不断恶化。 笔者在此提出第二部分建议：将资助自置居所计划规定的补价减半。

此一变革将带来多方好处。 首先，这将便于业主将单位转让或出租。 即使业主无意出售，物业亦较易用作投资或创业活动的抵押品。

第二，在收入较高住户愿意换购较高质单位的情况下，市面上的低档住宅供应将随之增加，楼价就会面临下行压力。 至于中型住宅如居屋单位，楼价下行压力将抵消上述第一部分建议中，公屋租金调整所致的楼价上行压力，楼价稳定性因而得以维持。 由于缺乏楼价上行压力加以抵消，与公屋相若的小型住宅楼价与租金无疑将随之下跌，此亦有助于特区政府实现为低收入市民提供可负担房屋的目标。

第三，随着较高收入住户换购较高质房屋，有关变革将在高档物业市场产生楼价上行压力，可抵消利率飙升而形成的楼价下行压力。 特区政府因而较能在高档物业市场达致楼价的稳定性。

第四，变革将为政府库房带来进账。 政府虽对缴付补价有所规定，但现时从中所得极微。 若降低补地价比率，反能令有意补价的业主增多，而惠及政府收入。

至于补价折扣率如何厘定，则可基于政府进账多多益善为原则。 举例来说，假使将居屋补价率由35%至50%降至20%之后，而补价居屋单位占整体居屋数量的比例随之增加20%；根据香港屋网，一般居屋 单位售价约为400万元，按此计算，政府库房可获560亿元额外进账，借此可新建5.6万个公屋单位，甚至轻易抵消公屋租金调整的财政成本，而公共财政盈余仍 甚为可观。

最后，在当前市道低迷情况下，通过激活楼宇买卖交易，亦能为地产从业员注入强心针。 总括而言，上述变革建议可谓有百利而无一害。

宏观政策影响

本文倡议当局调整公屋租金与资助置业计划的补价率，从而鼓励高收入公营房屋住户换购较高质私人住宅，将有利于低收入家庭脱离现居劏房的困境。 有关变革既能提升低档楼市的可负担程度，亦能抵消高档楼市因利率攀升与宏观经济环境不利而面对的楼价下行压力，况且亦不会加重政府财赤。

港澳办主任夏宝龙曾指出，2049年前香港要告别劏房；若推行笔者提出的变革措施，就能远在此期限之前解决相关问题。 房屋阶梯运作得以改善，无疑有助挽留人才，振兴经济增长，并减轻政治怨气。

鉴于上述变革险小利大，特区政府宜认真考虑予以落实。 当局若能提供相关行政数据，学界研究人员可据之计算其中涉及的效益和成本。

王柏林教授
港大經管學院經濟學、管理及商業策略助理教授

（本文同时于二零二四年二月十五日载于《信报》「龙虎山下」专栏）