刚刚过去的五一假期，在内地被称为吃喝玩乐爆棚的消费黄金周，算是给略显疲态的中国经济带来一股暖流。虽然香港部分商家也受益于内地黄金周的溢出效应，但其作用就像这几天市民议论纷纷的五一烟火表演，站在有利位置倒也颇为可观，但毕竟不像射向高空的烟花那般绚烂，稍微远离楼台就只能空对月。

这是本港近两年的经济写照，每逢佳节长假，商家既喜且忧，尤其是港人北上消费日趋规模，而来港的内地游客则消费降级。长此以往，不免让人担心本地服务业会不会像制造业一样出现空洞化（hollowing out）？特区政府是否应该未雨绸缪，施以援手？

热潮将成长期趋势

港人北上消费现象简直可以写成经济学教科书上的经典案例。市场经济一大定律就是所谓的一价定律：在高效运作、竞争充分的市场，同量同质产品价格趋同。但这一定律在香港和邻近内地城市的商品差价下显得惨白无力，拿深圳作参照，香港物价动辄高出在内地同类消费一半，甚至数倍。

这样巨大的价格差，如何得以长期维持？笔者认为无非靠以下几个因素。一是区域垄断（如医疗服务），若为市民提供的医疗保险只适用在香港，那港人不得不在港看病求医。二是高交易费用，要是港人到内地消费交通不便、语言不通、对内地商家缺乏信任，那么市民也不会大规模北上。三是本地偏好（home bias）强烈，如果香港人对本地特产情有独钟，对异乡文化不甚了然甚或不愿接受，那本地消费就会占绝对主导的份量。

另外一个极为重要的因素是收入，如果香港人维持高水平的实际收入，日常消费只占收入一小部分，就会出现经济学上的需求价格弹性（price elasticity of demand）偏低。既然消费者对价格变动不敏感，市场价格自然有机会高企不下。

近年来，随着香港与内地经济上的加速融合，以上几个让一价定律失效的因素纷纷瓦解。但香港的高成本决定了物价高企，因此港人到内地消费的动力必然大为增强。笔者斗胆预测，港人北上消费将会成为长期趋势，而且消费范围会从吃喝玩乐日益扩大到医疗、文化等领域。问题的关键在于，此一消费趋势会否削弱香港经济的增长？

对整体经济影响不大

北上消费蔚然成风，不能说对香港经济秋毫无损，毕竟对不少商家来说，日常消费是此消彼长的现象。然而港人离港消费对整体经济影响不会太大，这是长期形成的经济结构使然。

在国际贸易研究中，经济学者往往把一个经济体分成两大部门：可贸易部门和不可贸易部门。可贸易产品指在本地产出的物品和服务，但卖给外地的企业和消费者，比如香港制造的医疗用品，卖到美国市场去，或者香港企业提供的法律咨询服务，卖给赴港上市的境外企业。不可贸易产品则是那些本地产出、本地消费的物品和服务，最典型例子莫过于餐饮业。实际经济运行中，有一个介乎两者之间的准贸易部门，其产品虽然不是直接卖给外地消费者，但其附加值依附于出口产品而产生，比如物流及金融服务。

香港属于外向型经济，可贸易部门是引擎，准贸易部门在其驱动下产生巨大乘数效应，促进经济增长。以本地服务业为主的不可贸易部门，则是得益于其他两个部门形成的溢出效应。因此，港人北上消费虽对本地服务业有一些冲击，但对整体经济影响不大。

观乎真正足以支撑本地服务业的力量，一要靠贸易和准贸易部门蓬勃发展，以提升市民收入，二是靠香港作为国际大都会的集聚效应。从这个意义上，能有北上消费机会反倒有助于加强香港的集聚效应。试想想，北上消费的比重不断增加，当大到可以把深圳的物价算进本地物价指数时，香港对中端人才的吸引力定必大增。

归根究柢，服务业近年略显萧条，核心不在港人北上消费或内地访客消费降级，而系于香港经济能否良性发展。长远而言，端赖这座城市能否维持跟国际接轨的竞争优势。

助中小企渡难关

既然北上消费并不会造成香港服务业空洞化的风险，那特区政府是否就可置之不理？早前Facebook上曾出现名为「全港店铺执笠结业消息关注组」的群组，据说成员超过30万人，以致人多爆群。若香港真的出现大规模结业潮，不但对中小商家是严峻考验，也会对就业问题造成不小冲击。

眼下工商界有两种声音，一种是商家应努力提升产品质量及服务水平，既保住港人的胃和脚，同时吸引内地游客的嘴和腿。另一种声音则认为在微利年代，要商家短期内自我增值未免不切实际，冀望特区政府能采取措施予以保护。有网友呼吁政府每月派发消费券，或补贴濒临倒闭的小商家。

众说纷纭，当局应如何取舍？笔者认为，特区政府对来自民间的救市呼声纵使毋须有求必应，却也不宜置之不理，更应该仔细调研，审慎评估粤港澳大湾区经济融合对本港中小企业的影响，并在大数据和经济学模型的基础上，对比各种政策的有效性和可行度。当局若能在市场出现悲观气氛的时候，因势利导，采取措施提振营商者信心，相信有望化危为机。

吴延晖教授
港大经管学院经济学、管理及商业策略副教授

（本文同时于二零二四年五月八日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

这两天又是美国联储局议息的日子。从2022年3月到2023年7月的短短16个月内，联储局持续提高政策利率以遏抑40多年未有的高通胀，累计加息5.25厘。至去年11月，以消费物价指数（CPI）计算的年通胀率，已由2022年6月的9.06%高峰下降至3.14%。若以联储局关注的个人消费支出物价指数（PCE）计算，去年10月至12月的按月增幅均差不多为零。市场乐见遏抑通胀见成效，预期2024年将进入减息周期，甚至有估计认为全年会减息6次。

然而，在过去3个月，美国通胀不但没有进一步下滑，反而轻微上升。本年1月至3月的CPI年通胀率分别为3.09%、3.15%和3.48%，PCE指数按月增幅又重回0.4%、0.3%和0.3%，反映通胀在这个水平的黏性。联储局主席鲍威尔及其他官员均表示，需等更多数据确定通胀放缓才减息，市场亦预期今年减息次数约为两次。

联储局的货币政策目标是达到最高就业水平和价格稳定，即所谓双重使命（dual mandate）。最高就业水平随着经济和劳动力等多方面因素而变，难以定下数字目标，但美国的失业率在新冠疫情后已大幅降落，过去两年都低于4%，不是目前主要考虑。减息与否及有关幅度和次数，还得看能否达至以PCE计算的2%通胀目标。

西方央行以2%作为通胀目标，始于1989年的新西兰。这之前数年间，新西兰经历了两位数字及波动很大的通胀，央行需要遏抑通胀，自然成为社会共识。当通胀下降至10%，新西兰财政部长在接受电视访问时说，他认为理想的通胀为1%。由于一般量度的CPI通胀率会稍微高估了真正通胀率，若后者的理想水平为1%，那官方可把CPI的通胀目标定在2%。2%通胀目标应运而生，其后英国、加拿大及其他经济体相继效尤，美国却在20多年后才明确采纳2%通胀为货币政策目标。

前联储局主席伏尔克（Paul Volcker）在上世纪八十年代初不惜经济衰退，也以高息对抗通胀，使联邦基金利率一度升至20厘。当时并没有明确的通胀目标，不好判断什么时候「息」可而止。伏尔克1987年离任时，美国通胀率仍有4%。随后的格林斯平（Alan Greenspan）曾研究是否采用2%通胀目标，但因研究结果显示会带来经济衰退而作罢。另外，有研究员审阅2000年至2007年联邦公开市场委员会（FOMC）的会议纪录，推断其中隐含的与会者通胀目标为1.5%。金融海啸后，时任联储局主席贝宁奇（Ben Bernanke）才在2012年正式以2%通胀目标为联储局双重任命之一。到2020年，新冠疫情带来经济衰退，加上美国通胀长期低于2%，联储局遂把2%目标改为平均2%，以增加实施较宽松货币政策的空间。换句话说，若目前联储局有信心通胀继续下降，便可在通胀高于2%时启动减息。

2%通胀目标的订立，并非基于严谨的经济分析或实证研究计算出来，但可以有些辩解。首先是通胀既然不讨好，为何不把目标定在零通胀？一个原因是上文提及的通胀统计数字有向上偏差，即使官方通胀率是2%，实际通胀仍会低于2%。这些偏差可稍为纠正，如使用PCE取代CPI。惟更重要的原因是，若通胀目标低于2%，在经济衰退时，央行便没有减息空间。通胀会导致市场产生预期通胀，而预期通胀会拉高借贷利率，因此经济在长期均衡状态时，较高通胀会带来较高的名义利率，央行定下较高的通胀目标，便可制定较高的政策利率，在经济衰退时会有较大减息空间。此外，无论是CPI或PCE，物价指数代表了众多商品和服务的加权平均，若这个指数维持零改变，背后必然有些价格上升、有些下降，后者表示某些行业或企业和有关雇员已面临困境。保持轻微通胀，等于加上一些经济运作的润滑剂。进一步说，零通胀目标容易使经济陷入通缩，而通缩的负面影响远大于低程度通胀。

反过来问，2%通胀目标会否太低？好些经济学者认为2%确实太低，有些更具体指出4%是更佳选择，包括前国际货币基金组织（IMF）首席经济师和麻省理工学院教授布兰乍得（Olivier Blanchard）、奥巴马任总统时的白宫经济顾问委员会主席和哈佛大学教授弗曼（Jason Furman），以及诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）。他们的主要论点是，如上面提及低通胀目标限制了央行下调利率刺激经济的空间。举个例子，若果以简单的泰勒法则（Taylor rule）为标准来计算，在2008年金融海啸后，最优化的联邦基金利率大约是负5厘，但受到零利率的限制，联储局只能诉诸于量化宽松等非传统货币政策。此外，虽然通胀不利于经济，不过观乎一些通胀率3%或4%的经济体，情况并不那么恶劣。无论双方的论点如何，在目前打击通胀的情况下，都不应修改2%的目标，否则会为金融市场带来混乱，并影响联储局的诚信和日后货币政策的运作。事实上，建议改为4%的论者也指出，应该在经济好景时才作修改。

基于美国本年首季通胀走势，一般估计联储局这两天会议不会减息，甚至预期减息会延后至第三或第四季。美元和其他货币的息差持续甚至扩大，助长美元强势。据报道，约两周前IMF和世界银行的春季会议中，讨论气氛都是看好美元。看好美元的预期，带动资金流向美元资产，进一步推高美元。美元持续高企，对全球经济影响深远，那些欠外债的发展中国家自然不好受，而美元升值也增加美国在国际市场的购买力，美国企业及消费者继续购买包括中国等外国的产品，增加美国贸易赤字。若年底总统大选由特朗普胜出，新一轮及升级版的贸易战大有可能出现。

说到美国总统选举，当新西兰央行定下2%通胀目标时，除了应付通胀外，还有更深一层意义，就是使货币政策遵从一个简单清晰的运作规则，从而减少行政部门的干扰，保持央行货币政策的独立性。上星期《华尔街日报》报道，特朗普竞选顾问团草拟及讨论若特朗普当选的政策建议，其中一项是联储局的利率政策须咨询总统。这或许是选举前的讯息战，但特朗普按个人利益及喜好批评联储局，并施加压力改变联储局相对独立的政策，则早有前科。他在2016年竞选时，批评时任联储局主席耶伦减息创造宽松的经济环境，有利于同属民主党的希拉莉竞选。他上任后以鲍威尔替代耶伦，但随即批评鲍威尔加息影响他任内的经济表现。美国政府的财政金融一直都在透支未来，但仍然有市场熟悉的程序和规则，未至于要在短期内埋单。然而国际和国内政治的迅速演变，加添了无限的不可知数。

陆炎辉教授
港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二四年五月一日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

这两天又是美国联储局议息的日子。从2022年3月到2023年7月的短短16个月内，联储局持续提高政策利率以遏抑40多年未有的高通胀，累计加息5.25厘。至去年11月，以消费物价指数（CPI）计算的年通胀率，已由2022年6月的9.06%高峰下降至3.14%。若以联储局关注的个人消费支出物价指数（PCE）计算，去年10月至12月的按月增幅均差不多为零。市场乐见遏抑通胀见成效，预期2024年将进入减息周期，甚至有估计认为全年会减息6次。

然而，在过去3个月，美国通胀不但没有进一步下滑，反而轻微上升。本年1月至3月的CPI年通胀率分别为3.09%、3.15%和3.48%，PCE指数按月增幅又重回0.4%、0.3%和0.3%，反映通胀在这个水平的黏性。联储局主席鲍威尔及其他官员均表示，需等更多数据确定通胀放缓才减息，市场亦预期今年减息次数约为两次。

联储局的货币政策目标是达到最高就业水平和价格稳定，即所谓双重使命（dual mandate）。最高就业水平随着经济和劳动力等多方面因素而变，难以定下数字目标，但美国的失业率在新冠疫情后已大幅降落，过去两年都低于4%，不是目前主要考虑。减息与否及有关幅度和次数，还得看能否达至以PCE计算的2%通胀目标。

西方央行以2%作为通胀目标，始于1989年的新西兰。这之前数年间，新西兰经历了两位数字及波动很大的通胀，央行需要遏抑通胀，自然成为社会共识。当通胀下降至10%，新西兰财政部长在接受电视访问时说，他认为理想的通胀为1%。由于一般量度的CPI通胀率会稍微高估了真正通胀率，若后者的理想水平为1%，那官方可把CPI的通胀目标定在2%。2%通胀目标应运而生，其后英国、加拿大及其他经济体相继效尤，美国却在20多年后才明确采纳2%通胀为货币政策目标。

前联储局主席伏尔克（Paul Volcker）在上世纪八十年代初不惜经济衰退，也以高息对抗通胀，使联邦基金利率一度升至20厘。当时并没有明确的通胀目标，不好判断什么时候「息」可而止。伏尔克1987年离任时，美国通胀率仍有4%。随后的格林斯平（Alan Greenspan）曾研究是否采用2%通胀目标，但因研究结果显示会带来经济衰退而作罢。另外，有研究员审阅2000年至2007年联邦公开市场委员会（FOMC）的会议纪录，推断其中隐含的与会者通胀目标为1.5%。金融海啸后，时任联储局主席贝宁奇（Ben Bernanke）才在2012年正式以2%通胀目标为联储局双重任命之一。到2020年，新冠疫情带来经济衰退，加上美国通胀长期低于2%，联储局遂把2%目标改为平均2%，以增加实施较宽松货币政策的空间。换句话说，若目前联储局有信心通胀继续下降，便可在通胀高于2%时启动减息。

2%通胀目标的订立，并非基于严谨的经济分析或实证研究计算出来，但可以有些辩解。首先是通胀既然不讨好，为何不把目标定在零通胀？一个原因是上文提及的通胀统计数字有向上偏差，即使官方通胀率是2%，实际通胀仍会低于2%。这些偏差可稍为纠正，如使用PCE取代CPI。惟更重要的原因是，若通胀目标低于2%，在经济衰退时，央行便没有减息空间。通胀会导致市场产生预期通胀，而预期通胀会拉高借贷利率，因此经济在长期均衡状态时，较高通胀会带来较高的名义利率，央行定下较高的通胀目标，便可制定较高的政策利率，在经济衰退时会有较大减息空间。此外，无论是CPI或PCE，物价指数代表了众多商品和服务的加权平均，若这个指数维持零改变，背后必然有些价格上升、有些下降，后者表示某些行业或企业和有关雇员已面临困境。保持轻微通胀，等于加上一些经济运作的润滑剂。进一步说，零通胀目标容易使经济陷入通缩，而通缩的负面影响远大于低程度通胀。

反过来问，2%通胀目标会否太低？好些经济学者认为2%确实太低，有些更具体指出4%是更佳选择，包括前国际货币基金组织（IMF）首席经济师和麻省理工学院教授布兰乍得（Olivier Blanchard）、奥巴马任总统时的白宫经济顾问委员会主席和哈佛大学教授弗曼（Jason Furman），以及诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）。他们的主要论点是，如上面提及低通胀目标限制了央行下调利率刺激经济的空间。举个例子，若果以简单的泰勒法则（Taylor rule）为标准来计算，在2008年金融海啸后，最优化的联邦基金利率大约是负5厘，但受到零利率的限制，联储局只能诉诸于量化宽松等非传统货币政策。此外，虽然通胀不利于经济，不过观乎一些通胀率3%或4%的经济体，情况并不那么恶劣。无论双方的论点如何，在目前打击通胀的情况下，都不应修改2%的目标，否则会为金融市场带来混乱，并影响联储局的诚信和日后货币政策的运作。事实上，建议改为4%的论者也指出，应该在经济好景时才作修改。

基于美国本年首季通胀走势，一般估计联储局这两天会议不会减息，甚至预期减息会延后至第三或第四季。美元和其他货币的息差持续甚至扩大，助长美元强势。据报道，约两周前IMF和世界银行的春季会议中，讨论气氛都是看好美元。看好美元的预期，带动资金流向美元资产，进一步推高美元。美元持续高企，对全球经济影响深远，那些欠外债的发展中国家自然不好受，而美元升值也增加美国在国际市场的购买力，美国企业及消费者继续购买包括中国等外国的产品，增加美国贸易赤字。若年底总统大选由特朗普胜出，新一轮及升级版的贸易战大有可能出现。

说到美国总统选举，当新西兰央行定下2%通胀目标时，除了应付通胀外，还有更深一层意义，就是使货币政策遵从一个简单清晰的运作规则，从而减少行政部门的干扰，保持央行货币政策的独立性。上星期《华尔街日报》报道，特朗普竞选顾问团草拟及讨论若特朗普当选的政策建议，其中一项是联储局的利率政策须咨询总统。这或许是选举前的讯息战，但特朗普按个人利益及喜好批评联储局，并施加压力改变联储局相对独立的政策，则早有前科。他在2016年竞选时，批评时任联储局主席耶伦减息创造宽松的经济环境，有利于同属民主党的希拉莉竞选。他上任后以鲍威尔替代耶伦，但随即批评鲍威尔加息影响他任内的经济表现。美国政府的财政金融一直都在透支未来，但仍然有市场熟悉的程序和规则，未至于要在短期内埋单。然而国际和国内政治的迅速演变，加添了无限的不可知数。

陆炎辉教授
港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二四年五月一日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

以色列裔美国心理学家、畅销书《快思慢想》（Thinking, Fast and Slow）的作者卡内曼（Daniel Kahneman）在本年3月27日离世，享年90岁。 他与心理学家特沃斯基（Amos Tversky）通过实验研究，将认知心理学的观点与经济学理论结合，为传统经济学无法解释的行为提供了新解释，成为行为经济学领域的先驱。

卡内曼的研究深刻透彻，革新了人们对于决策、风险评估和心理预期的理解，贡献良多；2002年因而荣获诺贝尔经济学奖，而他的研究伙伴特沃斯基则因早逝而 缘悭诺奖。

不甘损失 赌徒心态

1979年，上述两位学者共同提出广为人知的展望理论（Prospect Theory）。 即使大部分人都会尽力规避风险，有时仍会选择冒险；卡内曼如何诠释这个现象呢？ 试想像面对以下两个游戏的选项：

游戏1

A.立即获得500元

B.「掷公字」：「公」可获奖金1000元，「字」则无奖。

你会怎样选择呢？

游戏2

先给你1000元，然后让你考虑以下两个选项：

C.即时损失500元

D.「掷公字」：「公」就损失1000元，「字」则毫无损失。

这次你又会怎样选择？

这两个游戏在数学上本质相同。 「游戏1」规定你在两个选项中任择其一：A）肯定可得500元，或B）获得1000元或0元的概率同为50%；「游戏2」同样要你二选一 ：C）肯定可得500元（1000元-500元），而D）获得1000（1000元-0元）或0元（1000元-1000元）的概率同为50%。

既然游戏本质一致，按道理选择也应该一致（在「游戏1」选A的话，在「游戏2」就会选C），但事实并非如此。 大部分人在「游戏1」会选A，基于回避风险而选择确实回报；在「游戏2」却会选D，亦即选择风险而回避确实回报！

结果如此，皆因两个游戏的表述方式有异：一个强调得益，一个强调损失，以致影响我们看待问题的角度。 面对蒙受损失的风险时，一般人往往不惜打赌，以免赔钱；从中亦可探讨赌徒心态。

一名赌徒在赌场「买大细」连续赢了5局，他想今天必定是时来运到，买什么中什么，接下来加注押了「大」。 岂料这局开围骰，输个清光，还赔了一点。 他心生不忿，心想只要借点钱把刚赔出去的赚回来，也就马上收手，结果又赔个清光。 赌徒连续5局侥幸赢钱固然飘飘然，但随后一局赔了些钱，在怕输心理（loss aversion）影响下，必须赢回来才收手离场。

展望理论解释了人们难以忍受损失的心理，损失愈大，愈倾向冒险（risk-seeking）。 一项研究发现，在香港的强积金投资中，供款人倾向选择较高风险的投资组合，原因正是他们认为薪金被迫放进强积金户口，直至退休之后才能取回，实在是 一种损失【注1】。

博彩收入 有利公益

现今社会除了透过征税支持公共服务运作外，政府或慈善服务团体亦会以博彩为收入来源。 人们一般不愿意投资公共服务，一旦这些服务被设立，人人都能够使用（如国防、治安），每个人于是都倾向等待其他人去投资，让自己可免费享用服务。

另一些对社会发展至关重要的服务（如教育），有些人因无缘享用而不愿投资。 透过博彩收入的做法能够吸引社会大众参与，同时为这些公共服务提供必要的营运资金。

自1980年代以来，美国一些地方政府已开始引进和设立乐透（Lotto）为公共服务筹募部分资金。 加州在1984年设立有关赌博的条款（California State Lottery Act of 1984），2010年作出修订后，规定最少87%博彩收入必须回馈社会，包括资助公共教育开支。 自1985年起，博彩已为当地公立学校累计提供超过415亿美元。

在香港，赛马会作为最大的博彩事业经营者，每年透过赛马会慈善信托基金开展公益项目和举办慈善活动。 事实上，透过经营赌博事业为公共或慈善服务筹款的做法，可从行为经济学角度加以解读。 以港人关注的六合彩为例，这种乐透形式的博彩非常简单易明。 六合彩的奖金池（金多宝）累积投注，若没有人中奖，就会累积至下一期，直至有人中奖。

六合彩为何受到大众欢迎？ 同样可透过展望理论加以解释。 由于奖金池透过投注额增加而累积，当累积奖金愈高，就愈能吸引更多人投注，形成良性循环。 每多一名投注者，自然会减少每名中奖者所瓜分的预期奖金，但人们往往将重点放在庞大的奖金金额，而忽略极低的中奖机率。 这种高估自己中奖机率的现象，亦可透过表述效应（framing effect）分析：大众接收有关六合彩的资讯时，只会收到有关奖金金额，以及又有人中奖的消息。 在考虑是否投注时，基于中奖频率高和奖金金额大的讯息，于是认为自己亦会中奖。 如此，经营六合彩能够带来庞大收入，且足以资助公共服务的部分成本。

了解人性 妙用无穷

在公共政策上，行为经济学的理论在近年亦被广泛应用。 其中「轻推理论」（Nudge Theory）在新冠肺炎疫情期间，被用于鼓励民众注射疫苗。 所谓「轻推」，即透过改变人们对事情的看法，引导他们作出特定行为或选择。 在美国，地方政府会以发送短讯方式提示民众接种疫苗；有研究发现【注2】，与其他纯粹提示或利用从众心理的讯息相比，内含「已为你预留疫苗」的讯息更能有效推广疫苗注射。

另一个广被采用的理论为「预设选项」（default option）。 强积金计划提供的投资选项五花八门，一般人要完全了解及细加分析十分费时，以致最终选择无助于累积财富，甚至录得亏损。 预设选项为人们简化问题，从而避免因错误选择而造成损失。

此外，预设选项亦被用于鼓励市民参与计划或活动，例如在部分没有强制市民参与退休储蓄保障的地区，先预设市民同意参与计划，反而不愿意参加者则须另行申请。 此一做法无疑缩短市民作出重要及复杂决定的时间，减少延误。

特沃斯基和卡内曼都已先后离世，但两人针对人性方面的发现，早已打下坚实的理论基础，行为经济学家于近年研究中，在传统经济学理论的相关范畴更上层楼。

2017年，诺贝尔经济学奖得主塞勒（Richard Thaler）进一步结合心理学与经济学理论，以分析人的决策和行为，并进行实证研究，大大促进了行为经济学的发展，令此一领域 重登诺贝尔奖的国际舞台。 上述研究除了增进经济学理论解释社会现象的可靠性之外，亦为经济学研究另辟蹊径。

【注1】： 参见https://doi.org/10.5539/ass.v10n6p205

【注2】： 参见https://doi.org/10.1073/PNAS.2101165118

赵耀华教授
港大经管学院经济学荣誉副教授

刘彦彰先生
港大经管学院本科生

吴兆康先生
港大经管学院本科生

（本文同时于二零二四年四月二十四日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

以色列裔美国心理学家、畅销书《快思慢想》（Thinking, Fast and Slow）的作者卡内曼（Daniel Kahneman）在本年3月27日离世，享年90岁。 他与心理学家特沃斯基（Amos Tversky）通过实验研究，将认知心理学的观点与经济学理论结合，为传统经济学无法解释的行为提供了新解释，成为行为经济学领域的先驱。

卡内曼的研究深刻透彻，革新了人们对于决策、风险评估和心理预期的理解，贡献良多；2002年因而荣获诺贝尔经济学奖，而他的研究伙伴特沃斯基则因早逝而 缘悭诺奖。

不甘损失 赌徒心态

1979年，上述两位学者共同提出广为人知的展望理论（Prospect Theory）。 即使大部分人都会尽力规避风险，有时仍会选择冒险；卡内曼如何诠释这个现象呢？ 试想像面对以下两个游戏的选项：

游戏1

A.立即获得500元

B.「掷公字」：「公」可获奖金1000元，「字」则无奖。

你会怎样选择呢？

游戏2

先给你1000元，然后让你考虑以下两个选项：

C.即时损失500元

D.「掷公字」：「公」就损失1000元，「字」则毫无损失。

这次你又会怎样选择？

这两个游戏在数学上本质相同。 「游戏1」规定你在两个选项中任择其一：A）肯定可得500元，或B）获得1000元或0元的概率同为50%；「游戏2」同样要你二选一 ：C）肯定可得500元（1000元-500元），而D）获得1000（1000元-0元）或0元（1000元-1000元）的概率同为50%。

既然游戏本质一致，按道理选择也应该一致（在「游戏1」选A的话，在「游戏2」就会选C），但事实并非如此。 大部分人在「游戏1」会选A，基于回避风险而选择确实回报；在「游戏2」却会选D，亦即选择风险而回避确实回报！

结果如此，皆因两个游戏的表述方式有异：一个强调得益，一个强调损失，以致影响我们看待问题的角度。 面对蒙受损失的风险时，一般人往往不惜打赌，以免赔钱；从中亦可探讨赌徒心态。

一名赌徒在赌场「买大细」连续赢了5局，他想今天必定是时来运到，买什么中什么，接下来加注押了「大」。 岂料这局开围骰，输个清光，还赔了一点。 他心生不忿，心想只要借点钱把刚赔出去的赚回来，也就马上收手，结果又赔个清光。 赌徒连续5局侥幸赢钱固然飘飘然，但随后一局赔了些钱，在怕输心理（loss aversion）影响下，必须赢回来才收手离场。

展望理论解释了人们难以忍受损失的心理，损失愈大，愈倾向冒险（risk-seeking）。 一项研究发现，在香港的强积金投资中，供款人倾向选择较高风险的投资组合，原因正是他们认为薪金被迫放进强积金户口，直至退休之后才能取回，实在是 一种损失【注1】。

博彩收入 有利公益

现今社会除了透过征税支持公共服务运作外，政府或慈善服务团体亦会以博彩为收入来源。 人们一般不愿意投资公共服务，一旦这些服务被设立，人人都能够使用（如国防、治安），每个人于是都倾向等待其他人去投资，让自己可免费享用服务。

另一些对社会发展至关重要的服务（如教育），有些人因无缘享用而不愿投资。 透过博彩收入的做法能够吸引社会大众参与，同时为这些公共服务提供必要的营运资金。

自1980年代以来，美国一些地方政府已开始引进和设立乐透（Lotto）为公共服务筹募部分资金。 加州在1984年设立有关赌博的条款（California State Lottery Act of 1984），2010年作出修订后，规定最少87%博彩收入必须回馈社会，包括资助公共教育开支。 自1985年起，博彩已为当地公立学校累计提供超过415亿美元。

在香港，赛马会作为最大的博彩事业经营者，每年透过赛马会慈善信托基金开展公益项目和举办慈善活动。 事实上，透过经营赌博事业为公共或慈善服务筹款的做法，可从行为经济学角度加以解读。 以港人关注的六合彩为例，这种乐透形式的博彩非常简单易明。 六合彩的奖金池（金多宝）累积投注，若没有人中奖，就会累积至下一期，直至有人中奖。

六合彩为何受到大众欢迎？ 同样可透过展望理论加以解释。 由于奖金池透过投注额增加而累积，当累积奖金愈高，就愈能吸引更多人投注，形成良性循环。 每多一名投注者，自然会减少每名中奖者所瓜分的预期奖金，但人们往往将重点放在庞大的奖金金额，而忽略极低的中奖机率。 这种高估自己中奖机率的现象，亦可透过表述效应（framing effect）分析：大众接收有关六合彩的资讯时，只会收到有关奖金金额，以及又有人中奖的消息。 在考虑是否投注时，基于中奖频率高和奖金金额大的讯息，于是认为自己亦会中奖。 如此，经营六合彩能够带来庞大收入，且足以资助公共服务的部分成本。

了解人性 妙用无穷

在公共政策上，行为经济学的理论在近年亦被广泛应用。 其中「轻推理论」（Nudge Theory）在新冠肺炎疫情期间，被用于鼓励民众注射疫苗。 所谓「轻推」，即透过改变人们对事情的看法，引导他们作出特定行为或选择。 在美国，地方政府会以发送短讯方式提示民众接种疫苗；有研究发现【注2】，与其他纯粹提示或利用从众心理的讯息相比，内含「已为你预留疫苗」的讯息更能有效推广疫苗注射。

另一个广被采用的理论为「预设选项」（default option）。 强积金计划提供的投资选项五花八门，一般人要完全了解及细加分析十分费时，以致最终选择无助于累积财富，甚至录得亏损。 预设选项为人们简化问题，从而避免因错误选择而造成损失。

此外，预设选项亦被用于鼓励市民参与计划或活动，例如在部分没有强制市民参与退休储蓄保障的地区，先预设市民同意参与计划，反而不愿意参加者则须另行申请。 此一做法无疑缩短市民作出重要及复杂决定的时间，减少延误。

特沃斯基和卡内曼都已先后离世，但两人针对人性方面的发现，早已打下坚实的理论基础，行为经济学家于近年研究中，在传统经济学理论的相关范畴更上层楼。

2017年，诺贝尔经济学奖得主塞勒（Richard Thaler）进一步结合心理学与经济学理论，以分析人的决策和行为，并进行实证研究，大大促进了行为经济学的发展，令此一领域 重登诺贝尔奖的国际舞台。 上述研究除了增进经济学理论解释社会现象的可靠性之外，亦为经济学研究另辟蹊径。

【注1】： 参见https://doi.org/10.5539/ass.v10n6p205

【注2】： 参见https://doi.org/10.1073/PNAS.2101165118

赵耀华教授
港大经管学院经济学荣誉副教授

刘彦彰先生
港大经管学院本科生

吴兆康先生
港大经管学院本科生

（本文同时于二零二四年四月二十四日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

近年地缘政经格局的改变及供应链多次受冲击，各国政府因而尤其着重经济安全，即使牺牲效率及经济增长，亦愿意放弃自1980年代奉行的新自由主义经济政策。

2023年，美国国家安全顾问沙利文（Jake Sullivan）重新定义华盛顿共识，一改过去拥抱市场主导的全球化，而以国家安全为主轴，选择性地跟个别国家进行经济交往，主张「友国外判」（friendshoring），以及推出如《芯片法案》（CHIPS Act）、《降低通胀法》（Inflation Reduction Act）等补贴本土生产的政策。

中国政府在2015年推出「中国制造2025」计划，曾被华盛顿政府抨击为保护主义政策；其实自二次大战后，推行产业政策的国家大多属发展中国家，过往主张新自由主义的欧美政府不时批评亚洲国家（包括新加坡及日本）的工业政策扭曲市场。虽然至今经济学研究对以往亚洲各国产业政策的成效仍未有共识，但至少承认其主要目标在于推动经济发展及转型，并认同以「走出去」主导的工业政策，较诸内向的保护主义政策最终更能令企业及经济壮大。

时移世易，众多欧美政府现在反过来，推出它们以往批评的内向型产业政策。国际货币基金组织最新的文本分析就发现，近年推出的产业政策超过75%来自发达经济体，目的大多不是要推动经济发展，而是要应对气候变化、提高地缘政治竞争力、增强供应链韧性及确保国家安全。

鉴于未来全球经济管治模式及产业政策的目标将与昔日截然不同，传统出口导向型的工业化策略正逐渐失去可行性和效果，各国政府须推出应变政策。本文旨在回顾过去及近年各国产业政策的转变，并探讨在香港可行的经济策略。

新产业政策的定义

尽管产业政策经常成为讨论焦点，却缺乏明确定义。哈佛大学著名经济学教授罗德里克（Dani Rodrik）联同Juhász及连恩（Lane），在去年的研究中把产业政策定义为「政府为实现公共目标而改变经济活动结构的政策」。这些公共目标包括激发创新、提升生产率、促进经济增长、改善气候、增加优质就业、支持滞后地区发展、扩大出口和实现进口替代等。

同时，产业政策的核心特点是公共部门优先支持特定产业，而非全面覆盖所有产业。传统产业政策主要关注制造业，如钢铁、汽车、造船、航空和半导体等领域，新产业政策的适用范围则扩至服务业以及特定产业的研究与发展支持。换句话说，新产业政策的定义几乎涵盖政府希望扶持的所有行业及各种理由。

为实现产业政策目标，各国政策工具会因财政、制度和行政能力的差异而有所不同，而发达经济体与新兴市场在政策工具的选择上存在差异。发达经济体主要依靠直接财政拨款、国家贷款和其他形式的援助；新兴市场则较倾向于减税和资本注入，亦较频繁地采用针对贸易的措施。

罗德里克教授跟诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）在本年发表的文章中，更列举确保产业政策有效性的五大关键要素：嵌入性、协调性、监测、条件性和制度发展。嵌入性强调与企业建立策略合作与对话，了解投资机遇与障碍。协调性讲求各公营部门之间相互合作解决产业发展问题。同时，政府须为监察及评估产业政策成效订定标准。成功的产业政策应为遵守者提供激励，而且不断更新和改善相关制度。

旧产业政策的定义及理论

早在20年前，罗德里克已率先提出产业政策的十大原则，旨在协助各经济体制定合理的产业政策。当时，产业政策的重点是为生产领域提供公共产品及服务，尤其是解决信息不对称所引致的市场失效，这亦是笔者作为经济学家认为最有理论基础的定义。罗德里克的十大原则如下：

1. 政府应只对新活动提供激励措施；
2. 产业政策应聚焦具体活动而非特定行业，例如推动电动车上游的物料研究而非整个电动车行业；
3. 对于受补贴的活动，应确保其具有明显的外溢和示范效应潜力；
4. 政府应设立专业的主管部门和执行机构，全力推行产业政策；
5. 执行机构应由政治权力顶层中明确利益相关主体加以密切监督；
6. 产业政策应具备明确评价标准，以确保政策效果；
7. 设定内置的失效条款；
8. 与私营部门建立畅通的定期沟通；
9. 实施产业政策之际，须应对可能出现的失败，这也是决策者学习和调整的重要一环；
10. 产业政策应具备实验性和创新性，使政策具有自我更新的能力。

不少常见的产业政策工具通常会特别优待本国生产者，例如对本土成份的要求、向国内生产商提供优惠的原材料准入、专为国内公司而设的补贴，以及为国内企业提供优惠信贷。此外，产业政策不但可以影响获支持的行业或某些企业，还能产生对其他行业的外溢效应，减少讯息不对称所导致的市场失效（如创新及出口企业未能掌握未来科技及潜在市场的讯息）。

产业政策能为企业提供激励，但也可导致资源错配。正如学者所云：「政府往往不善于选中赢家」（Governments are not good at picking winners），但「输家往往懂得要靠政府」（Losers are good at picking governments）。可见政府在制定和实施产业政策时，应尽可能减少市场扭曲，控制财政成本，并降低负面跨境外溢效应。

中国过往的产业政策

罗德里克20年前就产业政策的建议，虽与他今天的相关定义有分别，但与中国政府自1980年开始推行的改革开放政策相近。最佳例子是自1980年代中央及地区政府建立经济特区的政策。在改革开放初期，成立这些特区是为了建立产业集群，利用出口市场创造规模经济发展，并透过市场自然产生各种经济外溢，协助中小企克服技术、信息、劳动力以至资金等的短板，并有效分担固定成本。

政府的角色倒不是直接参与生产或选中赢家，而是提供公共并可共享的生产要素，如交通基建、出口建设、仓库设施。

除了上述提出的横向外溢效应（horizontal spillover）外，罗德里克以1960年代的台湾花农业为例，同时指出纵向外溢效应（vertical spillover）的重要性。当时台湾政府希望把基于第一产业为主的经济，逐步转型为基于工业的经济，并选择以花农业为经济转型引子，因其具备高增值及低需求弹性，在已发展的欧美市场更尤其如此。再者，花卉的出口需要上游的研发及下游的全球销售及推广活动，亦即罗德里克常强调的纵向外溢效应。

当前的最佳案例是中国的电动车行业，其成功可带动上游的研发及生产（如电池及新物料行业），并带动下游活动的成效，如出口、物流管理，以及市场销售的策略及创新。

值得一提的是，中国制造业自1990年代以来迅速发展，并非单靠上述定义的旧工业政策，因为除了政府补贴及税收优惠外，国家的基建投入，以及释放大量农村人口到城市工作的户口改革，同样功不可没。众所周知，中国更因加入世界贸易组织而持续十多年得享稳定的出口增长。

对香港产业政策的启示

那么西方各国在改变其全球经济管治模式及产业政策方向下，对香港有什么启示？首先，正如笔者两年前在本栏所述，香港过往一直坚持「小政府、大市场」、「积极不干预」政策，但时移世易，现在或是时候逐步放开。英美政府既已推翻其在1980年代提出的新自由主义，香港更没理由仍奉行西方国家过往以自身利益为依归兼不合时宜的放任经济政策。

香港经济面对内忧外患，当务之急是积极谋求经济新机会。香港要推出产业政策，应以罗德里克20年前对产业政策的定义及理据为依归，并以中国过往发展产业成功的例子作参考，更须以中美经济及科技的持续角力为背景。篇幅所限，容许笔者在此简单列出3个重点：

1. 产业政策须针对全球供应链的某些活动，并不是要发展整个新行业，但须配合区内，特别是大湾区各地的发展方向，以它们的产业作锚，发掘我们在其上下游的比较优势。例如，香港可在新物料及微电子生产的上游做好研发、融资及测试，以及在下游做好市场推广及出口；
2. 由于地缘政治的风险，许多中国企业都在扩展海外事务及产业链，本港各个行业可把握这全球经济重组的机会，支持它们扩充在区内的生产网络，并促成它们在港设立地区总部；
3. 建立集群的重要性，在于创造外溢和示范效应。建设中的北部都会区应考虑以国内成功的产业园作参考，建立多个宜居宜业的小小区，亦可参考美国多个大学附近的创新集群，例如史丹福大学附近的讯息科技经济圈及麻省理工附近的生命科技产学研集群。

邓希炜教授
港大经管学院副院长（对外事务）、亚洲环球研究所总监、冯国经冯国纶基金经济学教授

（本文同时于二零二四年四月十七日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

近年地缘政经格局的改变及供应链多次受冲击，各国政府因而尤其着重经济安全，即使牺牲效率及经济增长，亦愿意放弃自1980年代奉行的新自由主义经济政策。

2023年，美国国家安全顾问沙利文（Jake Sullivan）重新定义华盛顿共识，一改过去拥抱市场主导的全球化，而以国家安全为主轴，选择性地跟个别国家进行经济交往，主张「友国外判」（friendshoring），以及推出如《芯片法案》（CHIPS Act）、《降低通胀法》（Inflation Reduction Act）等补贴本土生产的政策。

中国政府在2015年推出「中国制造2025」计划，曾被华盛顿政府抨击为保护主义政策；其实自二次大战后，推行产业政策的国家大多属发展中国家，过往主张新自由主义的欧美政府不时批评亚洲国家（包括新加坡及日本）的工业政策扭曲市场。虽然至今经济学研究对以往亚洲各国产业政策的成效仍未有共识，但至少承认其主要目标在于推动经济发展及转型，并认同以「走出去」主导的工业政策，较诸内向的保护主义政策最终更能令企业及经济壮大。

时移世易，众多欧美政府现在反过来，推出它们以往批评的内向型产业政策。国际货币基金组织最新的文本分析就发现，近年推出的产业政策超过75%来自发达经济体，目的大多不是要推动经济发展，而是要应对气候变化、提高地缘政治竞争力、增强供应链韧性及确保国家安全。

鉴于未来全球经济管治模式及产业政策的目标将与昔日截然不同，传统出口导向型的工业化策略正逐渐失去可行性和效果，各国政府须推出应变政策。本文旨在回顾过去及近年各国产业政策的转变，并探讨在香港可行的经济策略。

新产业政策的定义

尽管产业政策经常成为讨论焦点，却缺乏明确定义。哈佛大学著名经济学教授罗德里克（Dani Rodrik）联同Juhász及连恩（Lane），在去年的研究中把产业政策定义为「政府为实现公共目标而改变经济活动结构的政策」。这些公共目标包括激发创新、提升生产率、促进经济增长、改善气候、增加优质就业、支持滞后地区发展、扩大出口和实现进口替代等。

同时，产业政策的核心特点是公共部门优先支持特定产业，而非全面覆盖所有产业。传统产业政策主要关注制造业，如钢铁、汽车、造船、航空和半导体等领域，新产业政策的适用范围则扩至服务业以及特定产业的研究与发展支持。换句话说，新产业政策的定义几乎涵盖政府希望扶持的所有行业及各种理由。

为实现产业政策目标，各国政策工具会因财政、制度和行政能力的差异而有所不同，而发达经济体与新兴市场在政策工具的选择上存在差异。发达经济体主要依靠直接财政拨款、国家贷款和其他形式的援助；新兴市场则较倾向于减税和资本注入，亦较频繁地采用针对贸易的措施。

罗德里克教授跟诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）在本年发表的文章中，更列举确保产业政策有效性的五大关键要素：嵌入性、协调性、监测、条件性和制度发展。嵌入性强调与企业建立策略合作与对话，了解投资机遇与障碍。协调性讲求各公营部门之间相互合作解决产业发展问题。同时，政府须为监察及评估产业政策成效订定标准。成功的产业政策应为遵守者提供激励，而且不断更新和改善相关制度。

旧产业政策的定义及理论

早在20年前，罗德里克已率先提出产业政策的十大原则，旨在协助各经济体制定合理的产业政策。当时，产业政策的重点是为生产领域提供公共产品及服务，尤其是解决信息不对称所引致的市场失效，这亦是笔者作为经济学家认为最有理论基础的定义。罗德里克的十大原则如下：

1. 政府应只对新活动提供激励措施；
2. 产业政策应聚焦具体活动而非特定行业，例如推动电动车上游的物料研究而非整个电动车行业；
3. 对于受补贴的活动，应确保其具有明显的外溢和示范效应潜力；
4. 政府应设立专业的主管部门和执行机构，全力推行产业政策；
5. 执行机构应由政治权力顶层中明确利益相关主体加以密切监督；
6. 产业政策应具备明确评价标准，以确保政策效果；
7. 设定内置的失效条款；
8. 与私营部门建立畅通的定期沟通；
9. 实施产业政策之际，须应对可能出现的失败，这也是决策者学习和调整的重要一环；
10. 产业政策应具备实验性和创新性，使政策具有自我更新的能力。

不少常见的产业政策工具通常会特别优待本国生产者，例如对本土成份的要求、向国内生产商提供优惠的原材料准入、专为国内公司而设的补贴，以及为国内企业提供优惠信贷。此外，产业政策不但可以影响获支持的行业或某些企业，还能产生对其他行业的外溢效应，减少讯息不对称所导致的市场失效（如创新及出口企业未能掌握未来科技及潜在市场的讯息）。

产业政策能为企业提供激励，但也可导致资源错配。正如学者所云：「政府往往不善于选中赢家」（Governments are not good at picking winners），但「输家往往懂得要靠政府」（Losers are good at picking governments）。可见政府在制定和实施产业政策时，应尽可能减少市场扭曲，控制财政成本，并降低负面跨境外溢效应。

中国过往的产业政策

罗德里克20年前就产业政策的建议，虽与他今天的相关定义有分别，但与中国政府自1980年开始推行的改革开放政策相近。最佳例子是自1980年代中央及地区政府建立经济特区的政策。在改革开放初期，成立这些特区是为了建立产业集群，利用出口市场创造规模经济发展，并透过市场自然产生各种经济外溢，协助中小企克服技术、信息、劳动力以至资金等的短板，并有效分担固定成本。

政府的角色倒不是直接参与生产或选中赢家，而是提供公共并可共享的生产要素，如交通基建、出口建设、仓库设施。

除了上述提出的横向外溢效应（horizontal spillover）外，罗德里克以1960年代的台湾花农业为例，同时指出纵向外溢效应（vertical spillover）的重要性。当时台湾政府希望把基于第一产业为主的经济，逐步转型为基于工业的经济，并选择以花农业为经济转型引子，因其具备高增值及低需求弹性，在已发展的欧美市场更尤其如此。再者，花卉的出口需要上游的研发及下游的全球销售及推广活动，亦即罗德里克常强调的纵向外溢效应。

当前的最佳案例是中国的电动车行业，其成功可带动上游的研发及生产（如电池及新物料行业），并带动下游活动的成效，如出口、物流管理，以及市场销售的策略及创新。

值得一提的是，中国制造业自1990年代以来迅速发展，并非单靠上述定义的旧工业政策，因为除了政府补贴及税收优惠外，国家的基建投入，以及释放大量农村人口到城市工作的户口改革，同样功不可没。众所周知，中国更因加入世界贸易组织而持续十多年得享稳定的出口增长。

对香港产业政策的启示

那么西方各国在改变其全球经济管治模式及产业政策方向下，对香港有什么启示？首先，正如笔者两年前在本栏所述，香港过往一直坚持「小政府、大市场」、「积极不干预」政策，但时移世易，现在或是时候逐步放开。英美政府既已推翻其在1980年代提出的新自由主义，香港更没理由仍奉行西方国家过往以自身利益为依归兼不合时宜的放任经济政策。

香港经济面对内忧外患，当务之急是积极谋求经济新机会。香港要推出产业政策，应以罗德里克20年前对产业政策的定义及理据为依归，并以中国过往发展产业成功的例子作参考，更须以中美经济及科技的持续角力为背景。篇幅所限，容许笔者在此简单列出3个重点：

1. 产业政策须针对全球供应链的某些活动，并不是要发展整个新行业，但须配合区内，特别是大湾区各地的发展方向，以它们的产业作锚，发掘我们在其上下游的比较优势。例如，香港可在新物料及微电子生产的上游做好研发、融资及测试，以及在下游做好市场推广及出口；
2. 由于地缘政治的风险，许多中国企业都在扩展海外事务及产业链，本港各个行业可把握这全球经济重组的机会，支持它们扩充在区内的生产网络，并促成它们在港设立地区总部；
3. 建立集群的重要性，在于创造外溢和示范效应。建设中的北部都会区应考虑以国内成功的产业园作参考，建立多个宜居宜业的小小区，亦可参考美国多个大学附近的创新集群，例如史丹福大学附近的讯息科技经济圈及麻省理工附近的生命科技产学研集群。

邓希炜教授
港大经管学院副院长（对外事务）、亚洲环球研究所总监、冯国经冯国纶基金经济学教授

（本文同时于二零二四年四月十七日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

多种统计数据显示，香港车用燃油的价格全球最高。按Global Petrol Price网站上月的数据，香港位居榜首，每公升油价3.096美元，扣除燃油税6.06港元后为2.32美元，仍高于外地含税的油价，包括第二名摩洛哥2.308美元，第三名冰岛2.303美元。

自1999年至2023年的20多年间，香港燃油零售价从平均10.13元（港元，下同）倍增至23.72元，其中税费6.06元一直未变，进口成本从1.19元升至5.36元，余下的毛利则从2.88元大幅涨到12.3元。

本地油价不仅长期高企，而且各油公司调整零售价时总是「加快减慢」，各家油站又常常同时涨价，因此市民普遍怀疑油公司之间合谋定价。竞争事务委员会（竞委会）曾经开展调查，但其2017年的研究报告称并无发现相关证据。本文采用消费者委员会（消委会）公布的每日油价及其他公开数据，探讨是否有串谋的线索。

油站地价创新高

香港没有炼油厂，车用燃油全靠进口，在进口及储存环节并不存在瓶颈。截至2024年1月中旬，在港经营的5家油公司共有187个零售油站：中石化50个、中国石油17个、加德士32个、埃索43个、蚬壳45个。最后这3家外资品牌在香港的业务历史皆达一个世纪，而中石化是在2007年收购了华润集团在港的油气业务后，才大举进军本地市场。

近20年来，全港油站总数增长大约8%，每个油站的汽油年销量由2005年的260万公升，增至2022年的313万公升，升幅为20%。

油站用地通过特区政府分批进行招标，每批最多5幅土地，并为一个合约，租约期限为21年，届满后需重新招标。2010年，香港油站用地成本已经是东京的两倍，接近伦敦的6倍；近年油站地价进一步飙升，中目标平均地价由2016年的每幅1.71亿元，连升3年至2019年的每幅5.32亿元【注1】。

在2020年的一次拍卖中，中石化以6.9亿元投得观塘道油站用地，是有纪录以来最贵的油站地皮【注2】，相当于每天的土地成本就是9万元，或折成每公升汽油10.1元。即使以2019年的平均拍卖地价计算，每公升至少达7.8元。

定价变动同步化

从消委会收集的数据可见，在绝大部分时候，全港不同品牌油站的零售牌价完全相同，一分钱都不差。2023年9月至2024年2月，香港普通无铅汽油的牌价一直是24.19元。当然，各家油公司都有各式各样的折扣和优惠，顾客付出的是折扣后的实价。

横向来看，同一天里5家油站的实价，基本上是几家高，一两家低。纵向来看，中国石油和中石化这两家中资公司，基本上每天都是低价；3家外资公司，一周内除了周日，其他6天以3天为一个周期，总是两天高价、一天低价。更奇怪的是，这3家公司的低价日子完全交错，没有一天重合，例如蚬壳是周一与周四，埃索是周二与周五，加德士是周三与周六。

以2023年12月为例，中国石油与中石化的实价在17.69和18.19元之间摆动，那3家外资油站的价格，低价为18.19或19.19元，高价则为22.59或23.29元。

各油站的牌价完全相同，而这个牌价在一年之内会有多次调整，2021年高达39次，2022年和2023年分别有20次和6次。作出调整时，往往由一家或两家油公司先行，其余几家在一两天内跟随，最后所有的牌价仍然是完全相同。例如2023年7月25日，加德士率先将牌价由23.59元加至23.84元，蚬壳在第二天紧贴，埃索与中石化在第三天跟随。

纪录中有几次的调整与普遍规律稍有不同，更显出4家油公司之间的协调（笔者没有中国石油的牌价调整数据，所以集中分析市场份额最高的4家）。以调整次数最多的2021年为例：

2月4日：埃索将牌价由18.29元涨到18.39元，加德士升幅更大，到18.49元；翌日埃索与其余两家都调高至18.49元。

3月15日：加德士先调价到19.19元，翌日埃索先上调到19.09元，没有跟足，但两天内与其余两家油公司都调至19.19元。

9月16日：4家油公司同时将牌价由19.74元涨到19.89元。

10月28日：加德士率先将牌价由20.59元涨价至20.84港元，但其他3家并无跟随；翌日加德士又把价格降回20.59元。

这4家油公司之中，加德士看来是行业的领头羊，往往率先加价或减价。2022年的20次调价中，有10次由加德士单独带头，另外9次则与另一公司同时率先调价。2023年的6次调价（全部是涨价），5次由加德士率先，一次由蚬壳带头。

平行定价成疑问

立法会2018年7月17日会议讨论文件中指出，「尽管政府并非以油站用地的地价作为控制车辆数目增长的措施，但假如因为油站用地地价下调，而令车用燃油产品价格大幅下降，便可能间接鼓励更多人拥有车辆，以及鼓励驾驶者增加不必要的行车次数，或会导致交通挤塞问题更趋严重及抵消有关改善路边空气质素措施的成效。此举还可能惹来批评，指政府动用纳税人的金钱补贴私家车车主。」

因此有人认为，香港的油价贵是因为地价贵，而地价贵则因政府鼓励使用公共交通工具，所以默许高油价以减少私家车的用量。这样的说法逻辑上不能成立。地价贵并不是政府向油公司要高价，而是油公司自己主动在土地投标时出高价。他们之所以愿意出高价，当然是因为预计到营收丰润，足以超过地价成本。虽然并无各家的利润数据，但假设中石化不亏本，而3家外资油公司平均每公升价格比中石化高出3.9元，乘以一家公司每年平均销售1.3亿公升燃油，即每家每年至少赚5亿元。事实上中石化利润应也不低，估计每家油公司的纯利能达10亿元上下。

而油价高低、营收几何，端赖各油站之间的竞争。以经济学理论而言，地价是固定成本，不应影响企业的最优定价。是高油价导致高地价，而非高地价导致高油价。

至于高油价是否源于油公司之间合谋定价，笔者虽然无直接证据，但从牌价的调整规律来看，油公司在定价上似乎有相当的默契与协调。5家油公司的牌价完全相同，这件事本身未必可疑，因为可辩称进口成本相同，并使用同一个公式计算零售价，即竞委会所谓并无不妥的「平行定价」。

但是牌价变动的日子具有明显的规律性，如果这些变动的确出自各公司的独立自主决策，这么强的协同性又从何而来？尤其是几家（至少两家）在同一天将之前的共同价格变为另一共同价格，况且一年之内更出现多次类似情况，自然很难让人相信纯属巧合。

当然，这些公开数据所呈现的规律，未必足以成为法庭证据，却可由此推论，假如油公司要达成此类巧合，一定会有某种沟通。如果能拿到他们之间的电话纪录，不必监听通话内容，只要看在共同调整价格的那一天，通话频率是否明显比平日为高，也可间接说明问题。

比例税率可减价

针对本文的油价居高不下问题，笔者最后建议一个可行措施。特区政府目前征收的车用燃油税固定为每公升6.06元，不随油价变动，然而只要改为比例税率，如油价的30%，就可促使油站降价。原因很简单，基于固定税率，油价涨1元，油站就多获利1元，但在比例税率之下，油价涨1元，油站额外获利只得0.7元，各油公司就有较大诱因降价。

按照经济学的理论，在政府库房收入不变的大前提下，由固定税率改为比例税率，汽油零售价可望下降，油公司的超级利润收缩之余，消费者则可从中得益。

【注1】【油价走势】香港油价唔跌 原来又系土地问题？
【注2】【天价油站】中石化17.5亿夺3幅油站地 最贵一幅达6.9亿元

周文教授
港大经管学院管理及商业策略副教授

邹弘哲
港大经管学院硕士生

（本文同时于二零二四年四月十日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

多种统计数据显示，香港车用燃油的价格全球最高。按Global Petrol Price网站上月的数据，香港位居榜首，每公升油价3.096美元，扣除燃油税6.06港元后为2.32美元，仍高于外地含税的油价，包括第二名摩洛哥2.308美元，第三名冰岛2.303美元。

自1999年至2023年的20多年间，香港燃油零售价从平均10.13元（港元，下同）倍增至23.72元，其中税费6.06元一直未变，进口成本从1.19元升至5.36元，余下的毛利则从2.88元大幅涨到12.3元。

本地油价不仅长期高企，而且各油公司调整零售价时总是「加快减慢」，各家油站又常常同时涨价，因此市民普遍怀疑油公司之间合谋定价。竞争事务委员会（竞委会）曾经开展调查，但其2017年的研究报告称并无发现相关证据。本文采用消费者委员会（消委会）公布的每日油价及其他公开数据，探讨是否有串谋的线索。

油站地价创新高

香港没有炼油厂，车用燃油全靠进口，在进口及储存环节并不存在瓶颈。截至2024年1月中旬，在港经营的5家油公司共有187个零售油站：中石化50个、中国石油17个、加德士32个、埃索43个、蚬壳45个。最后这3家外资品牌在香港的业务历史皆达一个世纪，而中石化是在2007年收购了华润集团在港的油气业务后，才大举进军本地市场。

近20年来，全港油站总数增长大约8%，每个油站的汽油年销量由2005年的260万公升，增至2022年的313万公升，升幅为20%。

油站用地通过特区政府分批进行招标，每批最多5幅土地，并为一个合约，租约期限为21年，届满后需重新招标。2010年，香港油站用地成本已经是东京的两倍，接近伦敦的6倍；近年油站地价进一步飙升，中目标平均地价由2016年的每幅1.71亿元，连升3年至2019年的每幅5.32亿元【注1】。

在2020年的一次拍卖中，中石化以6.9亿元投得观塘道油站用地，是有纪录以来最贵的油站地皮【注2】，相当于每天的土地成本就是9万元，或折成每公升汽油10.1元。即使以2019年的平均拍卖地价计算，每公升至少达7.8元。

定价变动同步化

从消委会收集的数据可见，在绝大部分时候，全港不同品牌油站的零售牌价完全相同，一分钱都不差。2023年9月至2024年2月，香港普通无铅汽油的牌价一直是24.19元。当然，各家油公司都有各式各样的折扣和优惠，顾客付出的是折扣后的实价。

横向来看，同一天里5家油站的实价，基本上是几家高，一两家低。纵向来看，中国石油和中石化这两家中资公司，基本上每天都是低价；3家外资公司，一周内除了周日，其他6天以3天为一个周期，总是两天高价、一天低价。更奇怪的是，这3家公司的低价日子完全交错，没有一天重合，例如蚬壳是周一与周四，埃索是周二与周五，加德士是周三与周六。

以2023年12月为例，中国石油与中石化的实价在17.69和18.19元之间摆动，那3家外资油站的价格，低价为18.19或19.19元，高价则为22.59或23.29元。

各油站的牌价完全相同，而这个牌价在一年之内会有多次调整，2021年高达39次，2022年和2023年分别有20次和6次。作出调整时，往往由一家或两家油公司先行，其余几家在一两天内跟随，最后所有的牌价仍然是完全相同。例如2023年7月25日，加德士率先将牌价由23.59元加至23.84元，蚬壳在第二天紧贴，埃索与中石化在第三天跟随。

纪录中有几次的调整与普遍规律稍有不同，更显出4家油公司之间的协调（笔者没有中国石油的牌价调整数据，所以集中分析市场份额最高的4家）。以调整次数最多的2021年为例：

2月4日：埃索将牌价由18.29元涨到18.39元，加德士升幅更大，到18.49元；翌日埃索与其余两家都调高至18.49元。

3月15日：加德士先调价到19.19元，翌日埃索先上调到19.09元，没有跟足，但两天内与其余两家油公司都调至19.19元。

9月16日：4家油公司同时将牌价由19.74元涨到19.89元。

10月28日：加德士率先将牌价由20.59元涨价至20.84港元，但其他3家并无跟随；翌日加德士又把价格降回20.59元。

这4家油公司之中，加德士看来是行业的领头羊，往往率先加价或减价。2022年的20次调价中，有10次由加德士单独带头，另外9次则与另一公司同时率先调价。2023年的6次调价（全部是涨价），5次由加德士率先，一次由蚬壳带头。

平行定价成疑问

立法会2018年7月17日会议讨论文件中指出，「尽管政府并非以油站用地的地价作为控制车辆数目增长的措施，但假如因为油站用地地价下调，而令车用燃油产品价格大幅下降，便可能间接鼓励更多人拥有车辆，以及鼓励驾驶者增加不必要的行车次数，或会导致交通挤塞问题更趋严重及抵消有关改善路边空气质素措施的成效。此举还可能惹来批评，指政府动用纳税人的金钱补贴私家车车主。」

因此有人认为，香港的油价贵是因为地价贵，而地价贵则因政府鼓励使用公共交通工具，所以默许高油价以减少私家车的用量。这样的说法逻辑上不能成立。地价贵并不是政府向油公司要高价，而是油公司自己主动在土地投标时出高价。他们之所以愿意出高价，当然是因为预计到营收丰润，足以超过地价成本。虽然并无各家的利润数据，但假设中石化不亏本，而3家外资油公司平均每公升价格比中石化高出3.9元，乘以一家公司每年平均销售1.3亿公升燃油，即每家每年至少赚5亿元。事实上中石化利润应也不低，估计每家油公司的纯利能达10亿元上下。

而油价高低、营收几何，端赖各油站之间的竞争。以经济学理论而言，地价是固定成本，不应影响企业的最优定价。是高油价导致高地价，而非高地价导致高油价。

至于高油价是否源于油公司之间合谋定价，笔者虽然无直接证据，但从牌价的调整规律来看，油公司在定价上似乎有相当的默契与协调。5家油公司的牌价完全相同，这件事本身未必可疑，因为可辩称进口成本相同，并使用同一个公式计算零售价，即竞委会所谓并无不妥的「平行定价」。

但是牌价变动的日子具有明显的规律性，如果这些变动的确出自各公司的独立自主决策，这么强的协同性又从何而来？尤其是几家（至少两家）在同一天将之前的共同价格变为另一共同价格，况且一年之内更出现多次类似情况，自然很难让人相信纯属巧合。

当然，这些公开数据所呈现的规律，未必足以成为法庭证据，却可由此推论，假如油公司要达成此类巧合，一定会有某种沟通。如果能拿到他们之间的电话纪录，不必监听通话内容，只要看在共同调整价格的那一天，通话频率是否明显比平日为高，也可间接说明问题。

比例税率可减价

针对本文的油价居高不下问题，笔者最后建议一个可行措施。特区政府目前征收的车用燃油税固定为每公升6.06元，不随油价变动，然而只要改为比例税率，如油价的30%，就可促使油站降价。原因很简单，基于固定税率，油价涨1元，油站就多获利1元，但在比例税率之下，油价涨1元，油站额外获利只得0.7元，各油公司就有较大诱因降价。

按照经济学的理论，在政府库房收入不变的大前提下，由固定税率改为比例税率，汽油零售价可望下降，油公司的超级利润收缩之余，消费者则可从中得益。

【注1】【油价走势】香港油价唔跌 原来又系土地问题？
【注2】【天价油站】中石化17.5亿夺3幅油站地 最贵一幅达6.9亿元

周文教授
港大经管学院管理及商业策略副教授

邹弘哲
港大经管学院硕士生

（本文同时于二零二四年四月十日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

日本央行于两星期前把政策利率提高10个基点，由负0.1至0厘调高到介乎0至0.1厘，结束了实施8年的负利率货币政策，并同时撤销孳息曲线控制（YCC）政策。日圆汇率和利率的未来走势，以及日本经济的表现，随即成为国际投资者的关注议题。

上世纪八十年代中后期，日本的货币和信贷过度膨胀，形成资产价格泡沫，股市及房地产分别在1989年底及1991年第三季达到高峰，但随后泡沫爆破，经济在1992年及1993年迅速收缩，开始了徘徊在负增长及通缩边缘的30年。这些年来，日本央行在货币政策上屡出奇招，惟大多无补于事。这些政策包括了量化宽松（QE）和上面提及的负利率及孳息曲线控制等。2008年金融海啸后，西方主要央行均以QE挽救经济和金融，但日本央行早在2001至2006年已率先试行，不过作用有限。金融海啸后，日本央行又在2010年至2013年作第二次QE，惟效果比之前更差。2012年底，安倍晋三第二度出任首相，推出所谓「安倍经济学」，包括更大力度的QE，初时略有起色，通胀率朝2%的政策目标移动，然而效果并不持久，至2015年日本又重陷通缩。2016年1月，日本央行政策加码，在QE之外同时实施负利率。

瑞典是首个采用负利率的国家，早于2009年启用，其后丹麦和瑞士亦分别在2012年及2014年实施负利率，主要原因是该数年间欧罗区出现严重的债务危机，投资者由持有欧罗资产改为瑞士法郎和瑞典克朗资产，导致后者货币升值影响出口。负利率的作用就是减少外资流入这些国家的诱因，不过，日本央行和欧央行的负利率政策，却直接是为了刺激经济。实施负利率国家的GDP，一度占全球GDP的25%，可见负利率政策对全球经济的覆盖甚为广泛。

在通胀没有被充分预期时，名义利率或会低于通胀率，使实质利率成为负值，这对借方有利，因为将来偿还款项的购买力会因通胀而减少；相反，贷方则因此而受损。这种情况并不罕见，却不是负利率政策，一来负利率政策指的是名义而非实质利率，二来是有关利率由政策决定。市场上有各种不同的利率，负利率政策指的是商业银行在中央 银行的存款，所获得的利率是负值，即央行不但不给予利息，还要向商业银行征收费用，目的是鼓励银行尽量动用 款项，不要把资金闲置在央行的户口内。银行可以多贷款给客户，或在同业市场贷款给其他有资金出路的银行，又或购买市场上的金融资产。市场上资金供应多了，其他利率也会下调，甚至变为负值，负利率政策因而传导至更广泛的经济活动。从资金需求的角度看，借钱不但没有利息成本，将来偿还的数额还可少于现时借入的本金，即使投资项目的回报率不高，也值得融资承办。事实上，负利率只是传统货币政策的持续减息至0厘以下，无论利率水平处于正值或负值区间，下调后都会减轻借方的融资成本。这也是负利率可以拉动经济的原因。

然而，负利率毕竟是新生事物，加上人们习惯持有的现金面值不变，形成了利率最低为0厘的心理关卡。负利率政策如何影响银行和金融稳定，自然引起关注。最直接的问题是，银行会否把负利率转嫁至存户身上，降低存款利息，甚至征收存款费用。若存户纷纷提款离去，形成去中介化（disintermediation），削弱了银行体系的货币扩张功能和减少流动性，结果便与采用负利率政策刺激经济的原意背道而驰。

一般情况下，存户在银行的存款即使面对负利率，只要负值不是太大，还不至于大量撤走存款，因为银行提供了安全和方便，胜于在家中存放现金。企业存户的日常经营涉及大量现金流，管理现金的成本高，更难以摆脱银行存款的负利率。但无论是个人或企业，都会减少存款余额以降低负利率的影响，如增加消费或先支付将来必须的开支（如预缴税款），又或投资证券，而这些都符合负利率政策的用意。这里略为引伸，若将来央行数字货币取代现金，负利率的实施会更为畅顺，到时市场上没有了名义利率永远0厘的现金作为回旋，在经济严重衰退时，负利率政策可将数字货币户口的结余按时递减，市场上消费额及投资额自然上升。不过，各国的央行数字货币仍在筹划中，会否包括负利率条款仍是未知数。

国际货币基金组织（IMF）在2021年发表一份研究报告，总结了欧洲多国及日本负利率政策的经验【注】。报告指出，负利率政策有效地降低金融市场利率，特别是政策启动初期对长期利率的影响。此外，如上文提及，企业存款利息下跌多于个人存款。银行方面，贷款额普遍上升，但盈利并没有严重下降。总的来说，负利率政策拉动经济的作用和传统货币政策相若。在政策过程中，欧央行的负利率最多是负0.5厘，而日本一直维持在负0.1厘，幅度都不算大。因此，仍然不清楚的是，负利率政策的力度需多大，才会导致去中介化及其他金融问题。

2021年出现了多年未见的高通胀，带来急速的加息潮，使一众实施负利率的欧洲国家纷纷取消有关政策，只有日本直至两星期前仍然继续维持包括负利率等非传统货币政策。事实上，日本的核心通胀已有约两年时间高于2%，新冠肺炎疫情后实质GDP维持正增长，日经指数又破历史高位，早在大半年前，已有不少评论认为，日本有条件回到传统的货币政策。或许由于过去多次的政策失误，日本央行继续静观其变，认为通胀或许只因美日息差扩大致日圆贬值，以及和俄乌战争等带来的输入通胀，而非日本经济的内在动力。至今年3月日本企业和工会进行年度工资谈判，结果工资增幅远高于预期，基本工资增幅为3.7%，是1991年以来首次超过3%，而平均工资增幅更达5.3%。这增加了日本央行对工资上升和通胀良好互动的信心，日本也因而走出负利率政策。

日本央行并没有美国联储局般比较清晰的前瞻性政策指引（forward guidance），日本的利率走势如何，仍在见步行步，但随着美国预料下半年开始减息，美日息差收窄的机会甚大，日圆作为利差交易（carry trade）主要货币的 角色将会弱化。与此同时，发展中国家在日本发行「武士债券」（Samurai bonds）的利息成本亦会上升。至于日本经济，仍然面对着人口老化和庞大公债的困扰。日本政府债务达到GDP的250%多，为发达国家之冠。利率由零转为正数，自然构成日本政府财政上的额外负担，减少了应付人口老化的财政空间。经过了失去的30年，走出负利率政策，只是解决经济困难的新起点而已。

【注】 https://www.imf.org/-/media/Files/Publications/DP/2021/English/NIRTSESFEA.ashx

陆炎辉教授
港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二四年四月三日载于《信报》「龙虎山下」专栏）