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刻舟求劍?美國利率政策的反思

刻舟求劍?美國利率政策的反思

22 Mar 2023
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3月10日,作為美國在創科領域最重要的銀行,矽谷銀行在48小時內突然宣布破產,無疑是近年來震撼全球的金融事件。雖然因為美國聯邦再保險公司快速介入和美國政府托底,避免了危機向其他金融機構和實體經濟大規模蔓延,但已反映出聯邦儲備局(聯儲局)自2022年以來多輪加息對金融和經濟帶來的巨大衝擊。

事實上,聯儲局主席鮑威爾在3月7日國會聽證會上透露,將持續加息對抗通脹,無疑成為矽谷銀行爆雷的導火線。

無獨有偶,隨後第一共和銀行的股價在5天內暴跌超過70%,Signature Bank和Silvergate Bank宣布停業,都與聯儲局去年至今極為嚴厲的緊縮政策密切相關。其後,瑞士金融巨頭瑞士信貸集團也爆出危機,市場難免擔憂美國銀行業的危機甚至有向歐洲蔓延的趨勢。

舊瓶新酒無濟於事

聯儲局這一年來接二連三的加息措施,源於美國經濟從2021年以來面臨的持續高通脹。2020年初新冠疫情爆發,全球經濟面臨重創。為了穩定經濟、刺激發展,聯儲局於同年3月連續兩次大幅下調基準利率,使得利率區間接近零。然而,隨着疫情逐步趨穩,高通脹轉而成為美國經濟的主旋律。2022年,美國消費者價格指數同比漲幅最高達到9.1%,創下近40年內歷史新高。

在高通脹的壓力下,聯儲局於2022年年初開始連續8次上調基準利率。截至2023年2月,利率區間從接近零飆升至4.5%與4.75%之間。在一連串加息猛藥的作用下,通貨膨脹的增速雖然有所緩和,但整體水平仍然居高不下。截至2022年12月,美國消費者價格指數同比增加6.5%,仍然顯著高於聯儲局設定的2%長期通脹目標。本月中矽谷銀行等事件相繼出現,更突顯出暴力加息在應對此輪通脹方面已力不從心。

令人顧慮的是,在加息政策還未實現穩定市場的時候,其副作用已經悄然襲來。減息促增長,加息控通脹,這一傳統貨幣政策向來廣被世界各國採用,為何這次在美國卻看似不靈了?

產業鏈重構成本升 加息難奏效

筆者認為,箇中關鍵在於此次通脹的成因和以前有着本質的不同。除了能源價格暴漲這一誘因,此次通脹深受全球產業鏈重構的影響。中美貿易戰、俄烏戰爭,以及逆全球化導致產業鏈布局不再僅僅基於經濟成本,反而偏重於地緣政治等非經濟因素。這導致發達國家的進口產品生產成本提高,採購價格自然提高,相應推高通貨膨脹。由於很多生活用品是剛需產品,抑制需求的緊縮政策難以解決供應鏈調整帶來的成本問題,因此很難奏效。

首先,地緣政治因素以及新冠疫情的影響,加速了全球產業鏈重構,提高了生產成本。這在眾多產業報告中都有闡述。一方面部分發達國家呼籲製造業回流;另一方面,全球產業鏈的分布正從講究效率轉為重視政治安全,經濟效率不再是產業鏈布局、貿易和投資的唯一驅動力。

體現在進口上,從2018年中美貿易戰爆發至2020年新冠疫情爆發前夕,美國整體進口水平呈現下降趨勢,且進口來源國出現顯著轉移。World Integrated Trade Solution的資料顯示,從2018年1月至2020年1月,美國從中國進口總值下降18.83%,同期從越南、柬埔寨的進口總值則急升,升幅分別為62.28%和73.6%,其中機械和電子設備的增幅尤為顯著。此外,美國從上屆總統特朗普開始推展的本地生產計劃,由於美國人力成本較高,其生產成本必然大增;加上進口來源國的轉移,為美國價格飆升埋下伏筆。

第二,產業鏈調整和進口來源地的改變,提高了進口商品價格。根據美國勞工統計局資料,疫情肆虐以來,美國從中國進口的整體價格指數僅上漲5.8%,在全球範圍內屬低水平,但從東南亞國家聯盟進口的商品價格指數則上漲了7.2%。美國這一棄廉就貴的進口來源轉變,無疑推高了產品價格。

最後,在經歷2022年開始的8次加息之後,美國的能源價格上升趨勢得到顯著控制,從最高點的月增41.6%(2022年6月)下降到月增5.2%(2023年2月)。然而,食品、電力等必需品價格的升勢雖然得以緩和,但跌勢緩慢。電力價格月同比增長率由最高的15.8%(2022年8月)下降到12.9%(2023年2月)。同期食品價格月同比增幅由最高的11.4%微降至9.5%。上述8次加息對能源以外的必需品價格影響較小,主要原因有兩點:一方面,供應鏈轉移帶來的生產成本上升,自然推高價格;另一方面,這些必需品需求彈性較小,因此加息無法大幅降低對這些必需品的需求。

須從治本入手

筆者認為,美國自2021年開始的高通貨膨脹有別於從前,主要在於逆全球化及全球產業鏈因地緣政治的轉移推高了生產成本。全球化布局昔日以經濟因素為主要考量的供應鏈體系,向更多考慮地緣政治等非經濟因素的全新供應鏈體系轉化,過程中難免導致價格上升,低需求彈性的必需品尤其如此。這也能解釋為何此輪通脹如此迅猛,逼得聯儲局連番加息,但效果卻不如預期。

總體來看,聯儲局2022年以來重拳加息以遏抑通脹的政策,稍有刻舟求劍之嫌。不僅無法解決全球供應鏈轉移所引發的成本增加問題,反而可能製造諸如矽谷銀行之類的危機。

當局應頭痛醫頭,且須對症下藥,正本清源,從生產成本着手,設法解決因為全球產業鏈轉移帶來的成本上升問題,致力於在新的產業鏈降低成本,或尋求構建更具經濟效益的產業鏈體系。

 

李晶博士
港大經管學院工商管理學學士(國際商業及環球管理)課程副總監

(本文同時於二零二三年三月二十二日載於《信報》「龍虎山下」專欄)

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