近年地缘政经格局的改变及供应链多次受冲击，各国政府因而尤其着重经济安全，即使牺牲效率及经济增长，亦愿意放弃自1980年代奉行的新自由主义经济政策。

2023年，美国国家安全顾问沙利文（Jake Sullivan）重新定义华盛顿共识，一改过去拥抱市场主导的全球化，而以国家安全为主轴，选择性地跟个别国家进行经济交往，主张「友国外判」（friendshoring），以及推出如《芯片法案》（CHIPS Act）、《降低通胀法》（Inflation Reduction Act）等补贴本土生产的政策。

中国政府在2015年推出「中国制造2025」计划，曾被华盛顿政府抨击为保护主义政策；其实自二次大战后，推行产业政策的国家大多属发展中国家，过往主张新自由主义的欧美政府不时批评亚洲国家（包括新加坡及日本）的工业政策扭曲市场。虽然至今经济学研究对以往亚洲各国产业政策的成效仍未有共识，但至少承认其主要目标在于推动经济发展及转型，并认同以「走出去」主导的工业政策，较诸内向的保护主义政策最终更能令企业及经济壮大。

时移世易，众多欧美政府现在反过来，推出它们以往批评的内向型产业政策。国际货币基金组织最新的文本分析就发现，近年推出的产业政策超过75%来自发达经济体，目的大多不是要推动经济发展，而是要应对气候变化、提高地缘政治竞争力、增强供应链韧性及确保国家安全。

鉴于未来全球经济管治模式及产业政策的目标将与昔日截然不同，传统出口导向型的工业化策略正逐渐失去可行性和效果，各国政府须推出应变政策。本文旨在回顾过去及近年各国产业政策的转变，并探讨在香港可行的经济策略。

新产业政策的定义

尽管产业政策经常成为讨论焦点，却缺乏明确定义。哈佛大学著名经济学教授罗德里克（Dani Rodrik）联同Juhász及连恩（Lane），在去年的研究中把产业政策定义为「政府为实现公共目标而改变经济活动结构的政策」。这些公共目标包括激发创新、提升生产率、促进经济增长、改善气候、增加优质就业、支持滞后地区发展、扩大出口和实现进口替代等。

同时，产业政策的核心特点是公共部门优先支持特定产业，而非全面覆盖所有产业。传统产业政策主要关注制造业，如钢铁、汽车、造船、航空和半导体等领域，新产业政策的适用范围则扩至服务业以及特定产业的研究与发展支持。换句话说，新产业政策的定义几乎涵盖政府希望扶持的所有行业及各种理由。

为实现产业政策目标，各国政策工具会因财政、制度和行政能力的差异而有所不同，而发达经济体与新兴市场在政策工具的选择上存在差异。发达经济体主要依靠直接财政拨款、国家贷款和其他形式的援助；新兴市场则较倾向于减税和资本注入，亦较频繁地采用针对贸易的措施。

罗德里克教授跟诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）在本年发表的文章中，更列举确保产业政策有效性的五大关键要素：嵌入性、协调性、监测、条件性和制度发展。嵌入性强调与企业建立策略合作与对话，了解投资机遇与障碍。协调性讲求各公营部门之间相互合作解决产业发展问题。同时，政府须为监察及评估产业政策成效订定标准。成功的产业政策应为遵守者提供激励，而且不断更新和改善相关制度。

旧产业政策的定义及理论

早在20年前，罗德里克已率先提出产业政策的十大原则，旨在协助各经济体制定合理的产业政策。当时，产业政策的重点是为生产领域提供公共产品及服务，尤其是解决信息不对称所引致的市场失效，这亦是笔者作为经济学家认为最有理论基础的定义。罗德里克的十大原则如下：

1. 政府应只对新活动提供激励措施；
2. 产业政策应聚焦具体活动而非特定行业，例如推动电动车上游的物料研究而非整个电动车行业；
3. 对于受补贴的活动，应确保其具有明显的外溢和示范效应潜力；
4. 政府应设立专业的主管部门和执行机构，全力推行产业政策；
5. 执行机构应由政治权力顶层中明确利益相关主体加以密切监督；
6. 产业政策应具备明确评价标准，以确保政策效果；
7. 设定内置的失效条款；
8. 与私营部门建立畅通的定期沟通；
9. 实施产业政策之际，须应对可能出现的失败，这也是决策者学习和调整的重要一环；
10. 产业政策应具备实验性和创新性，使政策具有自我更新的能力。

不少常见的产业政策工具通常会特别优待本国生产者，例如对本土成份的要求、向国内生产商提供优惠的原材料准入、专为国内公司而设的补贴，以及为国内企业提供优惠信贷。此外，产业政策不但可以影响获支持的行业或某些企业，还能产生对其他行业的外溢效应，减少讯息不对称所导致的市场失效（如创新及出口企业未能掌握未来科技及潜在市场的讯息）。

产业政策能为企业提供激励，但也可导致资源错配。正如学者所云：「政府往往不善于选中赢家」（Governments are not good at picking winners），但「输家往往懂得要靠政府」（Losers are good at picking governments）。可见政府在制定和实施产业政策时，应尽可能减少市场扭曲，控制财政成本，并降低负面跨境外溢效应。

中国过往的产业政策

罗德里克20年前就产业政策的建议，虽与他今天的相关定义有分别，但与中国政府自1980年开始推行的改革开放政策相近。最佳例子是自1980年代中央及地区政府建立经济特区的政策。在改革开放初期，成立这些特区是为了建立产业集群，利用出口市场创造规模经济发展，并透过市场自然产生各种经济外溢，协助中小企克服技术、信息、劳动力以至资金等的短板，并有效分担固定成本。

政府的角色倒不是直接参与生产或选中赢家，而是提供公共并可共享的生产要素，如交通基建、出口建设、仓库设施。

除了上述提出的横向外溢效应（horizontal spillover）外，罗德里克以1960年代的台湾花农业为例，同时指出纵向外溢效应（vertical spillover）的重要性。当时台湾政府希望把基于第一产业为主的经济，逐步转型为基于工业的经济，并选择以花农业为经济转型引子，因其具备高增值及低需求弹性，在已发展的欧美市场更尤其如此。再者，花卉的出口需要上游的研发及下游的全球销售及推广活动，亦即罗德里克常强调的纵向外溢效应。

当前的最佳案例是中国的电动车行业，其成功可带动上游的研发及生产（如电池及新物料行业），并带动下游活动的成效，如出口、物流管理，以及市场销售的策略及创新。

值得一提的是，中国制造业自1990年代以来迅速发展，并非单靠上述定义的旧工业政策，因为除了政府补贴及税收优惠外，国家的基建投入，以及释放大量农村人口到城市工作的户口改革，同样功不可没。众所周知，中国更因加入世界贸易组织而持续十多年得享稳定的出口增长。

对香港产业政策的启示

那么西方各国在改变其全球经济管治模式及产业政策方向下，对香港有什么启示？首先，正如笔者两年前在本栏所述，香港过往一直坚持「小政府、大市场」、「积极不干预」政策，但时移世易，现在或是时候逐步放开。英美政府既已推翻其在1980年代提出的新自由主义，香港更没理由仍奉行西方国家过往以自身利益为依归兼不合时宜的放任经济政策。

香港经济面对内忧外患，当务之急是积极谋求经济新机会。香港要推出产业政策，应以罗德里克20年前对产业政策的定义及理据为依归，并以中国过往发展产业成功的例子作参考，更须以中美经济及科技的持续角力为背景。篇幅所限，容许笔者在此简单列出3个重点：

1. 产业政策须针对全球供应链的某些活动，并不是要发展整个新行业，但须配合区内，特别是大湾区各地的发展方向，以它们的产业作锚，发掘我们在其上下游的比较优势。例如，香港可在新物料及微电子生产的上游做好研发、融资及测试，以及在下游做好市场推广及出口；
2. 由于地缘政治的风险，许多中国企业都在扩展海外事务及产业链，本港各个行业可把握这全球经济重组的机会，支持它们扩充在区内的生产网络，并促成它们在港设立地区总部；
3. 建立集群的重要性，在于创造外溢和示范效应。建设中的北部都会区应考虑以国内成功的产业园作参考，建立多个宜居宜业的小小区，亦可参考美国多个大学附近的创新集群，例如史丹福大学附近的讯息科技经济圈及麻省理工附近的生命科技产学研集群。

邓希炜教授
港大经管学院副院长（对外事务）、亚洲环球研究所总监、冯国经冯国纶基金经济学教授

（本文同时于二零二四年四月十七日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

多种统计数据显示，香港车用燃油的价格全球最高。按Global Petrol Price网站上月的数据，香港位居榜首，每公升油价3.096美元，扣除燃油税6.06港元后为2.32美元，仍高于外地含税的油价，包括第二名摩洛哥2.308美元，第三名冰岛2.303美元。

自1999年至2023年的20多年间，香港燃油零售价从平均10.13元（港元，下同）倍增至23.72元，其中税费6.06元一直未变，进口成本从1.19元升至5.36元，余下的毛利则从2.88元大幅涨到12.3元。

本地油价不仅长期高企，而且各油公司调整零售价时总是「加快减慢」，各家油站又常常同时涨价，因此市民普遍怀疑油公司之间合谋定价。竞争事务委员会（竞委会）曾经开展调查，但其2017年的研究报告称并无发现相关证据。本文采用消费者委员会（消委会）公布的每日油价及其他公开数据，探讨是否有串谋的线索。

油站地价创新高

香港没有炼油厂，车用燃油全靠进口，在进口及储存环节并不存在瓶颈。截至2024年1月中旬，在港经营的5家油公司共有187个零售油站：中石化50个、中国石油17个、加德士32个、埃索43个、蚬壳45个。最后这3家外资品牌在香港的业务历史皆达一个世纪，而中石化是在2007年收购了华润集团在港的油气业务后，才大举进军本地市场。

近20年来，全港油站总数增长大约8%，每个油站的汽油年销量由2005年的260万公升，增至2022年的313万公升，升幅为20%。

油站用地通过特区政府分批进行招标，每批最多5幅土地，并为一个合约，租约期限为21年，届满后需重新招标。2010年，香港油站用地成本已经是东京的两倍，接近伦敦的6倍；近年油站地价进一步飙升，中目标平均地价由2016年的每幅1.71亿元，连升3年至2019年的每幅5.32亿元【注1】。

在2020年的一次拍卖中，中石化以6.9亿元投得观塘道油站用地，是有纪录以来最贵的油站地皮【注2】，相当于每天的土地成本就是9万元，或折成每公升汽油10.1元。即使以2019年的平均拍卖地价计算，每公升至少达7.8元。

定价变动同步化

从消委会收集的数据可见，在绝大部分时候，全港不同品牌油站的零售牌价完全相同，一分钱都不差。2023年9月至2024年2月，香港普通无铅汽油的牌价一直是24.19元。当然，各家油公司都有各式各样的折扣和优惠，顾客付出的是折扣后的实价。

横向来看，同一天里5家油站的实价，基本上是几家高，一两家低。纵向来看，中国石油和中石化这两家中资公司，基本上每天都是低价；3家外资公司，一周内除了周日，其他6天以3天为一个周期，总是两天高价、一天低价。更奇怪的是，这3家公司的低价日子完全交错，没有一天重合，例如蚬壳是周一与周四，埃索是周二与周五，加德士是周三与周六。

以2023年12月为例，中国石油与中石化的实价在17.69和18.19元之间摆动，那3家外资油站的价格，低价为18.19或19.19元，高价则为22.59或23.29元。

各油站的牌价完全相同，而这个牌价在一年之内会有多次调整，2021年高达39次，2022年和2023年分别有20次和6次。作出调整时，往往由一家或两家油公司先行，其余几家在一两天内跟随，最后所有的牌价仍然是完全相同。例如2023年7月25日，加德士率先将牌价由23.59元加至23.84元，蚬壳在第二天紧贴，埃索与中石化在第三天跟随。

纪录中有几次的调整与普遍规律稍有不同，更显出4家油公司之间的协调（笔者没有中国石油的牌价调整数据，所以集中分析市场份额最高的4家）。以调整次数最多的2021年为例：

2月4日：埃索将牌价由18.29元涨到18.39元，加德士升幅更大，到18.49元；翌日埃索与其余两家都调高至18.49元。

3月15日：加德士先调价到19.19元，翌日埃索先上调到19.09元，没有跟足，但两天内与其余两家油公司都调至19.19元。

9月16日：4家油公司同时将牌价由19.74元涨到19.89元。

10月28日：加德士率先将牌价由20.59元涨价至20.84港元，但其他3家并无跟随；翌日加德士又把价格降回20.59元。

这4家油公司之中，加德士看来是行业的领头羊，往往率先加价或减价。2022年的20次调价中，有10次由加德士单独带头，另外9次则与另一公司同时率先调价。2023年的6次调价（全部是涨价），5次由加德士率先，一次由蚬壳带头。

平行定价成疑问

立法会2018年7月17日会议讨论文件中指出，「尽管政府并非以油站用地的地价作为控制车辆数目增长的措施，但假如因为油站用地地价下调，而令车用燃油产品价格大幅下降，便可能间接鼓励更多人拥有车辆，以及鼓励驾驶者增加不必要的行车次数，或会导致交通挤塞问题更趋严重及抵消有关改善路边空气质素措施的成效。此举还可能惹来批评，指政府动用纳税人的金钱补贴私家车车主。」

因此有人认为，香港的油价贵是因为地价贵，而地价贵则因政府鼓励使用公共交通工具，所以默许高油价以减少私家车的用量。这样的说法逻辑上不能成立。地价贵并不是政府向油公司要高价，而是油公司自己主动在土地投标时出高价。他们之所以愿意出高价，当然是因为预计到营收丰润，足以超过地价成本。虽然并无各家的利润数据，但假设中石化不亏本，而3家外资油公司平均每公升价格比中石化高出3.9元，乘以一家公司每年平均销售1.3亿公升燃油，即每家每年至少赚5亿元。事实上中石化利润应也不低，估计每家油公司的纯利能达10亿元上下。

而油价高低、营收几何，端赖各油站之间的竞争。以经济学理论而言，地价是固定成本，不应影响企业的最优定价。是高油价导致高地价，而非高地价导致高油价。

至于高油价是否源于油公司之间合谋定价，笔者虽然无直接证据，但从牌价的调整规律来看，油公司在定价上似乎有相当的默契与协调。5家油公司的牌价完全相同，这件事本身未必可疑，因为可辩称进口成本相同，并使用同一个公式计算零售价，即竞委会所谓并无不妥的「平行定价」。

但是牌价变动的日子具有明显的规律性，如果这些变动的确出自各公司的独立自主决策，这么强的协同性又从何而来？尤其是几家（至少两家）在同一天将之前的共同价格变为另一共同价格，况且一年之内更出现多次类似情况，自然很难让人相信纯属巧合。

当然，这些公开数据所呈现的规律，未必足以成为法庭证据，却可由此推论，假如油公司要达成此类巧合，一定会有某种沟通。如果能拿到他们之间的电话纪录，不必监听通话内容，只要看在共同调整价格的那一天，通话频率是否明显比平日为高，也可间接说明问题。

比例税率可减价

针对本文的油价居高不下问题，笔者最后建议一个可行措施。特区政府目前征收的车用燃油税固定为每公升6.06元，不随油价变动，然而只要改为比例税率，如油价的30%，就可促使油站降价。原因很简单，基于固定税率，油价涨1元，油站就多获利1元，但在比例税率之下，油价涨1元，油站额外获利只得0.7元，各油公司就有较大诱因降价。

按照经济学的理论，在政府库房收入不变的大前提下，由固定税率改为比例税率，汽油零售价可望下降，油公司的超级利润收缩之余，消费者则可从中得益。

【注1】【油价走势】香港油价唔跌 原来又系土地问题？
【注2】【天价油站】中石化17.5亿夺3幅油站地 最贵一幅达6.9亿元

周文教授
港大经管学院管理及商业策略副教授

邹弘哲
港大经管学院硕士生

（本文同时于二零二四年四月十日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

日本央行于两星期前把政策利率提高10个基点，由负0.1至0厘调高到介乎0至0.1厘，结束了实施8年的负利率货币政策，并同时撤销孳息曲线控制（YCC）政策。日圆汇率和利率的未来走势，以及日本经济的表现，随即成为国际投资者的关注议题。

上世纪八十年代中后期，日本的货币和信贷过度膨胀，形成资产价格泡沫，股市及房地产分别在1989年底及1991年第三季达到高峰，但随后泡沫爆破，经济在1992年及1993年迅速收缩，开始了徘徊在负增长及通缩边缘的30年。这些年来，日本央行在货币政策上屡出奇招，惟大多无补于事。这些政策包括了量化宽松（QE）和上面提及的负利率及孳息曲线控制等。2008年金融海啸后，西方主要央行均以QE挽救经济和金融，但日本央行早在2001至2006年已率先试行，不过作用有限。金融海啸后，日本央行又在2010年至2013年作第二次QE，惟效果比之前更差。2012年底，安倍晋三第二度出任首相，推出所谓「安倍经济学」，包括更大力度的QE，初时略有起色，通胀率朝2%的政策目标移动，然而效果并不持久，至2015年日本又重陷通缩。2016年1月，日本央行政策加码，在QE之外同时实施负利率。

瑞典是首个采用负利率的国家，早于2009年启用，其后丹麦和瑞士亦分别在2012年及2014年实施负利率，主要原因是该数年间欧罗区出现严重的债务危机，投资者由持有欧罗资产改为瑞士法郎和瑞典克朗资产，导致后者货币升值影响出口。负利率的作用就是减少外资流入这些国家的诱因，不过，日本央行和欧央行的负利率政策，却直接是为了刺激经济。实施负利率国家的GDP，一度占全球GDP的25%，可见负利率政策对全球经济的覆盖甚为广泛。

在通胀没有被充分预期时，名义利率或会低于通胀率，使实质利率成为负值，这对借方有利，因为将来偿还款项的购买力会因通胀而减少；相反，贷方则因此而受损。这种情况并不罕见，却不是负利率政策，一来负利率政策指的是名义而非实质利率，二来是有关利率由政策决定。市场上有各种不同的利率，负利率政策指的是商业银行在中央 银行的存款，所获得的利率是负值，即央行不但不给予利息，还要向商业银行征收费用，目的是鼓励银行尽量动用 款项，不要把资金闲置在央行的户口内。银行可以多贷款给客户，或在同业市场贷款给其他有资金出路的银行，又或购买市场上的金融资产。市场上资金供应多了，其他利率也会下调，甚至变为负值，负利率政策因而传导至更广泛的经济活动。从资金需求的角度看，借钱不但没有利息成本，将来偿还的数额还可少于现时借入的本金，即使投资项目的回报率不高，也值得融资承办。事实上，负利率只是传统货币政策的持续减息至0厘以下，无论利率水平处于正值或负值区间，下调后都会减轻借方的融资成本。这也是负利率可以拉动经济的原因。

然而，负利率毕竟是新生事物，加上人们习惯持有的现金面值不变，形成了利率最低为0厘的心理关卡。负利率政策如何影响银行和金融稳定，自然引起关注。最直接的问题是，银行会否把负利率转嫁至存户身上，降低存款利息，甚至征收存款费用。若存户纷纷提款离去，形成去中介化（disintermediation），削弱了银行体系的货币扩张功能和减少流动性，结果便与采用负利率政策刺激经济的原意背道而驰。

一般情况下，存户在银行的存款即使面对负利率，只要负值不是太大，还不至于大量撤走存款，因为银行提供了安全和方便，胜于在家中存放现金。企业存户的日常经营涉及大量现金流，管理现金的成本高，更难以摆脱银行存款的负利率。但无论是个人或企业，都会减少存款余额以降低负利率的影响，如增加消费或先支付将来必须的开支（如预缴税款），又或投资证券，而这些都符合负利率政策的用意。这里略为引伸，若将来央行数字货币取代现金，负利率的实施会更为畅顺，到时市场上没有了名义利率永远0厘的现金作为回旋，在经济严重衰退时，负利率政策可将数字货币户口的结余按时递减，市场上消费额及投资额自然上升。不过，各国的央行数字货币仍在筹划中，会否包括负利率条款仍是未知数。

国际货币基金组织（IMF）在2021年发表一份研究报告，总结了欧洲多国及日本负利率政策的经验【注】。报告指出，负利率政策有效地降低金融市场利率，特别是政策启动初期对长期利率的影响。此外，如上文提及，企业存款利息下跌多于个人存款。银行方面，贷款额普遍上升，但盈利并没有严重下降。总的来说，负利率政策拉动经济的作用和传统货币政策相若。在政策过程中，欧央行的负利率最多是负0.5厘，而日本一直维持在负0.1厘，幅度都不算大。因此，仍然不清楚的是，负利率政策的力度需多大，才会导致去中介化及其他金融问题。

2021年出现了多年未见的高通胀，带来急速的加息潮，使一众实施负利率的欧洲国家纷纷取消有关政策，只有日本直至两星期前仍然继续维持包括负利率等非传统货币政策。事实上，日本的核心通胀已有约两年时间高于2%，新冠肺炎疫情后实质GDP维持正增长，日经指数又破历史高位，早在大半年前，已有不少评论认为，日本有条件回到传统的货币政策。或许由于过去多次的政策失误，日本央行继续静观其变，认为通胀或许只因美日息差扩大致日圆贬值，以及和俄乌战争等带来的输入通胀，而非日本经济的内在动力。至今年3月日本企业和工会进行年度工资谈判，结果工资增幅远高于预期，基本工资增幅为3.7%，是1991年以来首次超过3%，而平均工资增幅更达5.3%。这增加了日本央行对工资上升和通胀良好互动的信心，日本也因而走出负利率政策。

日本央行并没有美国联储局般比较清晰的前瞻性政策指引（forward guidance），日本的利率走势如何，仍在见步行步，但随着美国预料下半年开始减息，美日息差收窄的机会甚大，日圆作为利差交易（carry trade）主要货币的 角色将会弱化。与此同时，发展中国家在日本发行「武士债券」（Samurai bonds）的利息成本亦会上升。至于日本经济，仍然面对着人口老化和庞大公债的困扰。日本政府债务达到GDP的250%多，为发达国家之冠。利率由零转为正数，自然构成日本政府财政上的额外负担，减少了应付人口老化的财政空间。经过了失去的30年，走出负利率政策，只是解决经济困难的新起点而已。

【注】 https://www.imf.org/-/media/Files/Publications/DP/2021/English/NIRTSESFEA.ashx

陆炎辉教授
港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二四年四月三日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

今时今日，虚假信息无孔不入，足以威胁全球经济。据世界经济论坛估计，2019年有关经济损失就高达780亿美元；今年1月，该组织更把虚假信息定为2024年全球最大风险，短期威胁尤甚于气候变化。

去年调研机构Statista就46个国家及地区的成年人对当地新闻媒体的信任程度进行调查。如【图】所示，英美分别为33%及32%；至于亚洲地区，泰国51%、新加坡45%、香港39%，台湾只得28%。

除了传媒，受不实信息影响的行业亦包括电子商务、健康食品、卫生和药物，以及金融。本文旨在探讨虚假信息对社会、经济形成的影响、其传播的驱动因素，以及可行的应对策略。

混淆视听加剧疫情

2023年，路透新闻学研究所公布数码新闻报告，结果显示在46个国家及地区（包括香港）的调查当中，超过半数（达56%）受访者忧虑难以辨别互联网上新闻真假，比例较前一年增加2个百分点。美国皮尤研究中心的一项研究发现，64%的美国人认为，假新闻在时事方面产生极度混淆视听的影响。根据发表在《美国热带医学与卫生期刊》的论文，2020年1月至3月期间，围绕新冠肺炎的错误信息导致全球多人死亡，以及数千人入院；期间联合国教科文组织更称之为「虚假信息流行病」（disinfodemic）【注】，不但有碍公共卫生工作，也令疫情变本加厉。

信任是商业交易和消费者行为的重要组成部分，不实信息会侵蚀企业、机构、个人之间的互信，窒碍经济活动。在政府层面，虚假信息会误导个人判断和组织决策方向，导致决策失误，资源分配不当。这种错配足以在微观和宏观经济层面产生巨大的经济成本。

饱学之士亦难幸免

由于虚假讯息的复杂性及其所产生的强大心理作用，受众不论性别、年龄、种族，都有受误导和愚弄之虞；加上在「认知偏差」的影响下，即使教育程度较高者也会因偏见而误判，例如基于倾向接受符合其意识形态的信息，在不知不觉之间助长虚假讯息散播，甚至自身误堕圈套。

高学历有时或会让人过度自信，在评估所接收信息时警觉性不足，对于来自看似信誉良好或其专业源头的讯息尤其如此。从政治、经济到社会的范畴，虚假信息常用上似是而非、似非而是的复杂语言，骤眼看来令人容易入信。

事实上，人乃群体动物，因同声相应，同气相求，不免受虚假信息蒙蔽。在今日社会大行其道的社交媒体和个人化新闻媒体，更容易产生回音室（echo chamber）效应，以致人云亦云，强化了先入为主之见。

金融危机始作俑者

虚假信息在资本市场泛滥成灾古已有之，例如1720年英国发生「南海泡沫」（South Sea Bubble），当中不可能兑现的承诺铺天盖地，市场投机导致经济泡沫不断膨胀；当地国会于同年通过《泡沫法》，以遏制市场泡沫化的歪风。

此类事件近年更愈演愈烈，并牵连数码平台，包括2013年的「推文崩盘」（tweet crash）。事件始自美联社因其Twitter（现改称为X）账户被黑客入侵而发布了关于白宫爆炸的虚假报道，以致美国股市一度大幅滑落。2023年，《市场调研期刊》（Journal of Marketing Research）的一篇研究文章就发现，有关公司产品的虚假信息足以导致公司价值剧降，因而影响其股价和投资者信心。

唱高散货打击诚信

另一方面，简化信息流程的技术与时俱进，诈骗者得以乘虚而入，透过诱导市场交易制造市场波动，又或损害目标实体企业的声誉，以便从中获利。结果一众市场参与者蒙受损失，金融市场的运作备受冲击，全球监管机构和投资者也须面对莫大挑战。

观乎现代信息生态系统之中，社交媒体已成为讯息疯传的温床；在相关投资者未及采取纠正措施或核查事实之前，虚假信息往往已人所共知。再者，服务金融市场的自动交易系统（尤其是高频交易系统），更能在短短几毫秒之间，因应新闻和社交媒体帖文，远在交易者未能验证讯息的准确性之前，就已经执行了可能影响市场价格的交易。

舞弊行为可危及金融市场的不同层面，短期能引发波动，交易量和价格异常飙升；长期或对市场诚信构成损害。无论个人或机构投资者，都可能基于不实信息而作出仓卒决定，导致市场定价效率下降。虚假宣传活动可藉操纵市场价格获利，亦即「唱高散货」（pump and dump），先以利好消息推高股票价格，然后抛售被高估的股票，再传播不实的负面消息，以便在低价位回购股票。假以时日，市场诚信难免受到质疑，投资者裹足不前，大大不利于经济稳定和增长。

金融市场中的虚假信息，也给监管机构和科技公司带来重大挑战。例如美国证券交易委员会等监管机构，虽已采取措施防止和惩罚市场操纵和欺诈行为，却碍于互联网无远弗届，而虚假讯息可在瞬间疯传，令执法难上加难。

四大措施对症下药

科技公司处于反击欺诈的最前线，措施涵盖部署人工智能来检测不实信息，以及与事实核查机构紧密合作，但其中涉及虚假信息策略的复杂性，以及维护言论自由的重要性，这对科技公司造成一定障碍。

虚假信息对金融市场的稳定性和效率构成巨大风险──既能煽动快速的市场波动，亦会蚕食投资者的信心，因此必须采取警惕和协调的方法，以查核真实性。虽然监管机构和科技公司发挥关键作用，但个人投资者亦须培养明辨是非的能力，力求分清所接收信息的真伪。

随着金融市场与技术日新月异，抵御虚假信息的策略亟须与时并进；具体措施大致可分以下4方面：

一、加强媒体素养：个人须慎思明辨，以提高对伪造信息的抵御能力；作出明智的决定，有助减少假讯息造成的经济损失。

二、查证核实资料：事实核查机构在揭穿骗局和提高信息准确性一环，发挥举足轻重的作用，有助于建立一个较为可靠的信息生态系统。

三、深化平台责任：针对减少不实信息传播背后的经济诱因，社交媒体平台和科技公司应实施更严格的内容审核政策、先进的算法和用户举报机制，以严防假讯息的传播。

四、国际合作与监管：凭借各国政府、民间组织与科技公司之间的通力合作，可以促进制定打击虚假讯息的综合战略。提升透明度、问责制和数据私隐的监管框架，应能进一步遏止不实讯息的传播。

虚假信息不但有损个人和整体社会利益，对市场受信任程度和资源分配，以至产业和经济决策都大有威胁。话虽如此，通过了解其传播背后的驱动因素，配合针对性策略，当能减轻相关的经济损失。只有透过借助跨越国界的共同努力，方能创造一个更具弹性和可信度高的信息生态系统，从而令全球经济稳步向前。

【注】：Disinfodemic: deciphering COVID-19 disinformation, UNESCO

谢国生教授

港大经管学院金融学首席讲师、新界乡议局当然执行委员

黄影红女士

港大经管学院荣誉副研究员

（本文同时于二零二四年三月二十七日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

气候变化对社会及经济产生的影响备受投资者重视，近年有增无已。 由于全球变暖而导致极端天气事件（如洪水、干旱、风暴）愈趋频仍和严重，对企业的设施、基础设施及供应链难免造成损害，以致不利于生产和消费。

企业在应对气候变化方面的表现亦与声誉和品牌形象紧密相连。 若企业未能采取足够的气候行动，可能出现遭消费者抵制、投资者撤资等负面后果。 因此，资本市场一众投资者正致力寻求更稳定、可比较的气候相关数据，以便评估气候风险对企业营运的整体影响，以及公司须如何应对风险，从而作出具针对性的投资决策。

美激辩两年 新规终出台

2022年3月，美国证券交易委员会就上市公司加强并规范气候相关讯息披露，发表咨询文件。 经历两年的公开激辩后，该委员会在本月正式首次通过全国性气候讯息披露规定【注】，为公开上市公司制定了报告气候相关风险及在某些情况下温室气体排放的要求。 此一最终规定放宽了部分企业在范围1和范围2温室气体排放量的强制披露规定、范围3温室气体排放量的披露规定，在其他领域也降低了申报人的披露难度，以期鼓励更多上市 公司参与气候相关披露。

不同范围排放指的是在评估组织碳足迹时，通常需要考虑各类造成温室气体排放的活动。 范围1排放由企业直接产生，例如任何现场生产过程中，因燃烧化石燃料而排放温室气体，以及生产过程中化学反应产生的排放和散逸性排放（fugitive emissions）。 范围2排放是与购买电力、热力、蒸汽或冷却消耗相关的间接温室气体排放，而非企业自身直接排放。 范围3排放是企业供应链（包括上游和下游）中出现的所有其他间接温室气体排放。

增额外成本 换长远效益

另一方面，额外的强制气候披露规定导致上市公司增加不少成本，例如投入人力和时间收集、整理及分析与气候相关的数据（包括温室气体排放、能源使用、水资源管理），都需另 聘专业人员或培训现有员工加以进行。 根据新披露要求，企业也得购买或升级软件和硬件系统，以便更有效地收集、管理及分析气候相关数据，或需投资于新技术、设备，以降低温室气体排放，并提高能源效率。 为确保气候披露的准确性和完整性，企业也许需要聘请外部顾问或审计机构进行独立咨询和审查，牵涉公司额外支出。

美国证券交易委员会估计，一家小型上市公司每年平均需要承担额外42万美元的气候披露规定成本；对于大型公司来说，相应数字更达每年53万美元。 尽管企业进行气候披露难免产生一定成本，但这些投资可以带来更长远的收益，如增强企业声誉、降低气候风险、吸引更多投资等；足见进行气候披露是一项有价值的投资。

投资者应该如何善用气候披露规定带来的机遇？ 首先，管理层可以在投资决策中纳入环境、社会及管治（ESG）因素，重点关注在气候问题上表现良好的公司，以降低投资风险，并寻求长期稳定回报。 其次，投资者致力了解、参与绿色金融市场（包括债券和基金），支持绿色经济转型，借此获利。 当然，机构投资者还可以不断监察及追踪上市公司的气候披露情况；透过与公司积极沟通，推动企业提升气候披露质量和可持续发展水平。

港完善监管 与国际接轨

香港一直与国际接轨，在监管企业气候披露方面取得良好进展。 自2013年起，香港联合交易所有限公司（联交所）推出了《环境、社会及管治报告指引》，以便上市公司自愿披露相关资料。 2020年作出修订后，该指引加入了不少强制披露规定，例如发行人须在ESG报告中披露一份董事会声明，阐述董事会对于ESG事务的管理状况；编制ESG报告的过程中遵循哪些原则，以及 所采取的方式。

至于供应链管理一环，新增两个关键绩效指标，强制要求披露：识别供应链每个环节的环境及社会风险的惯例；在拣选供应商时鼓励多用环保产品及服务的惯例。 反贪污层面则增加一个关键绩效指标，强制要求披露：描述向董事及员工提供的反贪污培训。

2023年4月，联交所公布一份征求市场意见的咨询文件，提出要求所有发行人在其ESG报告中强制性披露气候相关讯息，并基于国际可持续发展准则理事会的气候相关披露准则， 推出新披露要求。 这些新要求计划作为香港证券上市规则附录27的D部分并入上市规则。 联交所拟定的披露气候相关讯息规定涵盖4个核心支柱：管治、策略、风险管理、指标和目标，并详细阐述了披露具体要求。 新规定预期生效日期将为2025年1月1日，以便发行人熟悉是项新规定。

综合而言，气候讯息披露规定要求企业公开其气候风险及机遇的详细资料，以提高企业在气候问题上的透明度，使投资者和监管机构能够更好地了解企业的气候表现。 同时，通过相关披露，投资者得以评估企业在应对气候变化方面的风险和前景，有助于降低投资风险，以及寻求长期稳定回报。

不可不察的是，这一规定可能增加企业成本，并在披露气候讯息的过程中不慎泄露敏感商业资料，或有损企业竞争力。 凡此种种，都是政策制定者需要考虑和不断完善的问题。

【注】：The Enhancement and Standardization of Climate-Related Disclosures for Investors

章逸飞教授
港大经管学院经济学高级讲师

（本文同时于二零二四年三月二十日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

小班教学可否有效提升学生的学习表现？ 教育程度较高会否提高学生的未来收入？ 增加警察人数能否降低犯罪率？ 这些都是政策制定者关心的问题。

要回答这些问题，一般会收集数据，研究两个变量（学生人数、学生成绩）之间的关系。 结果可能发现每班的大小和学生成绩没有多少关系。 也许小班的确有利学习，但学校倾向于把落后的同学纳入小班，数据因此未能显示小班教育的好处。

同样，数据可能反映一个地区的警察人数与犯罪率无关。 也许增加警察人数确实能降低犯罪率，只是犯罪率原本就偏高的地区已雇用更多警察，因此得出警力无关宏旨的假象。

至于教育一环，可从数据看出学历愈高，收入就愈多; 然而，这大概源于聪明能干的人往往选择接受较多教育而已。 他们工资高并非全赖教育程度高，甚至与受教育年期完全无关。

自然科学实验通常会把研究对象随机分为控制组和实验组，但对于经济学家和社会大众关心的问题，就不得不从实际生活中收集数据。 随机性的假设一般都不成立，因此在诠释数据时就要格外小心，避免过度解读，甚至得出相反的结论。

话虽如此，在特定的时空下，这个随机性的条件得以形成，那就是个十分珍贵的研究机会。 发掘这样的机会，甚至比之后要进行的研究困难得多; 下列介绍几项相关的研究。

版权法能否促进创作

要研究版权法能否推动创作，理想的实验是把不同国家和地区随机分为两组，一组没有版权法保护，而另一组则有，让其运行20年，然后作出比较。 这样的实验当然并不可能。 事实上，不同国家和地区各有考量，以决定推行与否; 若法例得以通过，又应如何实施。

法国在大革命之前，已经实施知识产权法律制度，意大利则没有。 拿破仑上台后入侵意大利，成功征服了伦巴第和威尼斯，并实施法国法律，知识产权法亦由此在意大利实施，但后来被占领的其他城市，却因某种原因而没有实施知识产权法。

作者【註1】收集了伦巴第和威尼斯实行知识产权法前后的歌剧制作数据，其中包括作曲家资料、作品数量和名称、首演日期和地点、日后的受欢迎程度（例如在亚马逊网站有没有这些歌剧光盘出售）等等，从而分析知识产权保护对创作的影响。

并无理据足以证明，相对于意大利其他地方，伦巴第和威尼斯特别适合或不适合歌剧创作，因此，这个历史经验很接近自然科学中的自然实验，即符合控制组和实验组是随机分配这个关键条件。

这个研究的部分结论包括：一、版权保护导致歌剧作品数目大幅上升; 二、版权保护激励作曲家创作盈利较高的作品，改变了作品质量; 三、版权保护吸引外流的意大利作曲家回到伦巴第和威尼斯。

增强警力能否降低犯罪率

若要检视警察数目如何有效降低犯罪率，理想的做法是在不同国家和地区随机分为两组，一组雇用警察人数较多，一组则较少; 持续一段时间后，再把两组的犯罪率加以比较。 这个实验当然也不容易大规模进行。

2005年7月，伦敦发生了自纽约911惨剧以来最严重的恐怖袭击，市内公共交通系统遭受两轮袭击。 第一次袭击在7月7日，共有4个炸弹引爆了; 第二次在7月21日，在3列地铁的车厢和1辆巴士装了炸弹，可幸只是雷管爆炸了，恐袭并未成功。

7月中开始，伦敦内6个自治市加强警察巡逻，为期6个星期，在其他地区的巡逻次数则维持不变。 这次突如其来大规模增强警力之举，提供了一个机会，可就警力变化对犯罪率的影响进行研究。

作者【註2】发现巡逻警察的数目对降低犯罪率产生明显作用。 在上述6个星期内，警察出勤时间增加了34.1%，然后恢复原来安排。 期间该6个自治市的犯罪率下降了11.1%，而行动结束后犯罪率又告回升。 作者还把不同的犯罪类型分开处理，篇幅所限，这里不多加说明。

奴隶贩卖与个人互信

这篇文章【註3】探讨非洲人过去的，贩卖奴隶经历是否造成他们今天对别人缺乏信任的原因。

虽然我们一般的认知，认为几百年前的黑奴贩卖是对西方帝国主义邪恶的行为，但这只是真相的一部分，因为这只考虑了「需求」方的因素，而没有考虑「供应」方的因素。

对十九世纪奴隶贸易的描述：人们通过各种方式成为奴隶，他们大多被熟人、朋友、家人所出售。 举例说，在1840年代，一个德国传教士和语言学家Koelle就在一地收集了144个奴隶的资料，在这个样本中，因为被拐带成为奴隶数目最多，超过40%; 少于25%的奴隶是战俘，非常惊讶的，差不多20%是被亲友熟人贩卖成为奴隶。 此外，在某些地方也发展出，出售亲人成为奴隶的风俗。 另一种成为奴隶的方式是通过司法制，即成为奴隶是法庭判决的一种惩罚方式。 Koelle的样本中就有16%这样的个案。

作者说在这种环境下，对别人缺乏信任是生存之道，缺乏信任变成了一种文化而遗留至今，尽管大规模的奴隶贸易已经不存在了。

作者使用了2005年Afrobarometer surveys。 这是个很大规模的调查，覆盖了17个撒哈拉以南的非洲国家。 受访者被问及他们对别人（亲友，邻居，地方议会，同族人，外族人）的信任程度。 这个调查也访问了他们的种族国籍等等通过这些资料作者可以追溯到他们的祖先在贩卖黑奴期间的受害的影响的程度。

对于后者，作者用了几种不同的指标，如奴隶出口数目，每单位面积出口数目，出口数目占历史人口之比。 不管用那一个指标，作者都发现了，过去受害程度造成今天对别人缺乏信任。

会不会是一个相反的因果性：原本对别人越缺乏信任的种族，当初参与奴隶贩卖的程度就越高; 所以，今天对别人缺乏信任，是自身原因做成的，而非参与奴隶贸易深浅的结果。 作者下了大量工夫，排除了这个可能性。

总结一下，自然科学的实验，我们会把对象随机分为控制组和实验组。 在实际的省会经济数据，这个随机性的假设一般都不成立，若果具备这个随机性条件的话，就是很好的研究机会，上面就是三个这样的研究。

【註1】 ： M. Giorcelli and P. Moser, “Copyrights and Creativity: Evidence from Italian Opera in the Napoleonic Age,” Journal of Political Economy 128(11).

【註2】 ： M. Draca, S. Machin, and R. Witt, “Panic on the Streets of London,” The American Economic Review, 101 (5), pp. 2157-2181.

【註3】 ： Nathan Nunn and Leonard Wantchekon (2011) “The Slave Trade and the Origins of Mistrust in Africa, “The American Economic Review, 2011 (7), pp. 3221-3252.

赵耀华教授
港大经管学院经济学荣誉副教授

（本文同时于二零二四年三月一十三日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

在亚洲，上海和新加坡的总部经济发展尤为出色。 上海利用其在制造业、科技和物流方面的优势，吸引如美国特斯拉（Tesla）、德国博世（Bosch）、日本三井住友银行（Sumitomo Mitsui Banking Corporation）、英国阿斯利康（AstraZeneca）等国际 业界龙头在当地建立总部。 新加坡则积极实行人才新政和创新，以驱动发展。

香港拥有稳健的法治和营商环境，背靠14亿人口的内地市场，是中国面向世界的重要门户，理应占跨国企业总部进驻之利；但根据彭博行业研究（Bloomberg Intelligence），截至2023年 ，香港拥有企业总部1336家，只及新加坡约4200家的三成。

本文将聚焦上海和新加坡在总部经济一环的先进经验及相关政策，为香港循此一方向的发展探索出路。

上海：重点产业链「本土一体化」

位于上海东南部的临港新片区，拥有独特的综合区位优势，通过制度创新赋能科技创新，集中发展先进制造业和策略性产业，如积体电路、人工智能、新能源等，并对研发、 制造、税项、人才给予多维度政策组合扶持，特斯拉和中芯国际等多个龙头企业形成的集聚效应，吸引了200多家产业链配套企业进驻。

举例来说，上海市政府与特斯拉在2018年签订土地出让合同，以每方米1125元（人民币．下同）的价格向特斯拉提供临港片区1297亩土地。 此外，上海相关部门按照服务重大项目的一贯做法，为特斯拉制定服务清单，从签订投资协议到土地摘牌，特斯拉项目得以加快落地，前后仅需3个月。 临港新片区具有国际竞争力的税收制度和政策，包括重点产业15%企业所得税优惠，特斯拉就是首批享受此项优惠的企业之一。

此外，特斯拉在上海建厂的资金来自中国本土融资，包括银行贷款及地方债务，毋须变卖股票筹资。 同年年底，特斯拉以工厂和土地为抵押，低息获得高达90亿元的银行贷款。 特斯拉亦利用一笔22.5亿元的无担保周转金贷款于建造工厂，以及动用部分贷款以支付3.5亿元负债。

重点产业链和研发机构集聚，为企业提供丰富的创新生态系统。 临港新片区集聚了宝马、大众、上汽等知名汽车品牌，以及宁德时代、长盈精密和均胜电子等供应商。 研究机构、科技公司和新创企业组成创新生态系统，带动了新能源汽车产业的合作，完善的配套产业链也极大降低了特斯拉的创新成本和贸易运输成本。 新片区还拥有大量具汽车行业经验的工程师和技术人员，为特斯拉提供了全产业链的人才储备。

特斯拉超级工厂对上海的汽车产业和整体经济产生了重大影响，2023年，该厂累计交付量达到94.7万辆，占该品牌全球产能逾50%，协助新能源汽车产业发展成为临港新片区 经济规模最大的产业，汽车产业产值从2019年的314亿元，增加至2022年的2413亿元。 超级工厂零部件本土化率超过95%，推动供应链伙伴的升级转型，创造了大量高收入及技术职位，并加速技术转移和创新。

新加坡：吸引TikTok进驻要诀

2019年，TikTok为扩展全球业务，选址新加坡作为总部，其背后原因也值得香港借鉴。

新加坡政府为致力打造跨国公司全球总部和研发中心，近年推出多种税务优惠，企业所得税介乎0%至17%之间。 总部企业在特定时期内可享免税、5%或10%的优惠税率；公司的研发费用、知识产权收入等可享高达100%的税务抵扣。 此外，新加坡和50多个国家和地区签署的避免双重征税协定，进一步降低设立TikTok亚洲总部的成本。 除了TikTok外，Zoom、Sea Group及SHEIN也纷纷在该国设立地区总部。

大量的科研投入和高端技能人才库，为新加坡的高新技术产业及现代服务业奠定了坚实基础。 2020年底，新加坡政府宣布在下个5年推动「研究、创新与企业2025计划」，每年把本地生产总值的1%投入科研创新，总计250亿新加坡元（约1456亿港元），并为各类 企业的科技创新道路提供针对性支持。

新加坡的大学也在源源不绝地培养科技人才，专注于科学、科技、工程、数学（STEM）等学科。 当地政府通过就业准证制度大力引进高端人才和紧缺人才。 另外，新加坡优越的住房制度和行之有效的公积金制度，均为人才的吸引和保留提供了极大便利。

香港和新加坡同样拥有世界见称的高效政府、优质的机场和港口等基础设施，但在数码基础设施上，香港须急起直追。 2023年，新加坡推出数码互联互通发展蓝图，全面规划整个数码基础设施，涵盖软硬基础设施，为TikTok等科技企业的未来发展提供了诱因。 此外，为推动数码经济发展，新加坡政府实施了人工智能专利优先计划，大大缩短了专利获批的时间，如阿里巴巴仅用3个月便获批了此前至少需两年时间审核的人工智能专利 。

香港：宜推6招展开部署

面对当前日益复杂的世界地缘政治经济格局，全球产业分工格局正在逐步调整，香港要成功发展总部经济，必须应付各种各样的挑战。 借鉴上海和新加坡发展总部经济的成功经验，香港可以考虑推行如下6项政策措施：

1、对总部经济进行长期规划：参考内地的5年规划和新加坡研究、创新与企业2025计划，围绕香港未来的发展重心，为总部经济发展提供稳定的资金支持，对基础科学研发、知识转化、 产权保护等活动进行投资分配。 以本地紧缺的专业职位给予签证和居留权审批优惠，针对性引进全球多元化、多种族人才 。

2、发展全方位创新政策体系与服务机制：在全球最低税率方案（一般称为「BEPS 2.0」）下，传统的税收财政优惠政策已经很难打动优势企业来港设立总部。 香港要为重点产业关键环节的企业提供针对性配套服务，从项目签约到土地供应，为整个流程制定专项服务方案。 不妨设立专门的对接部门，以建立稳定有效的沟通服务机制；针对优势企业的关键生产要素，予以优先配置。

3、发挥香港金融服务业优势，提供针对性和多样性的融资及财政补贴：以产业急需程度和价值链位置进行差异化调整，确保政策效果最大化，降低企业生产成本。

4、通过北部都会区建设，加强香港高端制造业基础：在基础设施方面，通过对接大湾区各城市的高端制造业，完善北部产业园区建设，包括交通网络和数码基础设施等，吸引高端制造 业的上游及下游产业进驻。

再者，必须注重与大湾区其他城市分工合作，尤其是借力深圳及东莞的高端制造业经验，发挥本港的人才、资金及制度优势，吸引内地和海外的跨国企业总部落户，分散研发及 制造功能，并加强香港与大湾区各城市的产业集聚。

5、在北部都会区设立世界及本港一流大学的分校：凭借香港的高等教育强势，培训新一代总部经济人才，并吸引海外年轻人才前来，为高端研发型产业打好基础；还有营造产 学研互动，带动科研商品化及知识转移，加强香港应用科学研究基础。

6、加强香港航空业发展：打造成亚洲航空枢纽，投资基建之余，还须扩大在机场不同部门和程序中数码科技的应用，包括过关程序；同时应积极与其他政府签署双边航运协议，在 客货运两方面增强与各国，特别是东盟及中东等策略伙伴的联通性。

发展总部经济，既可带来新产业和高增值经济活动，亦可吸引多元人才及投资。 此举有助于香港推动经济转型，并提升其国际金融中心地位及竞争力。

邓希炜教授

香港大学经管学院副院长（对外事务）、亚洲环球研究所总监、冯国经冯国纶基金经济学

（本文同时于二零二四年二月二十八日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

二次大战后，全球贸易的增长持续快于全球GDP的增长，成为推动全球经济的主要动力；同时，贸易增长较快，表示经济体之间的互动愈来愈多，也是全球化正在进行的 一个指标。 然而，这个趋势到2008年起便停止。 金融海啸后，贸易增长总的来说稍慢于GDP增长。

贸易增长放缓有众多原因。 首先是少了大型或众多经济体开放贸易参与国际分工。 二战后先有当时的发达工业国从战时的保护主义转为经济往来，后有亚洲经济体以贸易促进增长的发展策略。 至八九十年代，众多前计划经济体均纷纷开放贸易，从中国至前苏联、东欧、越南等，都是经济全球化的推手。 印度虽不推行计划经济，但有浓厚的贸易保护主义，也在九十年代慢慢开放。 2001年中国加入世贸组织（WTO），进一步促进了全球的贸易增长，但随后全球再难有类似因发展策略大幅改变而来的推动力。

服务业占经济活动比例渐高

另一个原因是随着经济发展，服务业在经济活动中的比例愈来愈高，但服务相比商品，可贸易性较低。 服务业的生产难以储存和转手，不能和商品般同一产品可以运来运去，从而增加全球贸易总值。 同时，服务业也很少有工业产品背后的供应链，零部件来自不同经济体所带来的贸易额。 相对于商品来说，服务业的发展推动GDP多于贸易。 按世界银行和WTO的数据，2022年服务业占全球GDP的61.7%，但只占全球贸易的21.1%。

全球贸易的发展，多年来受惠于WTO前身、即关税及贸易总协定（GATT）的推动。 从四十年代至九十年代多个回合的谈判中，GATT成功地降低主要是关税的贸易壁垒。 但1995年WTO取代GATT后，在多边贸易谈判上并无进展，唯一的多哈回合亦在2008年无功而退。 WTO的164个成员占全球贸易总额的98%，WTO在促进贸易上无甚建树，也是贸易增长放缓的一个因素。

和GATT的时代相比，WTO面对的情况更为复杂，达成多边协议的困难亦较高。 早期的谈判重点是降低关税，但现时情况已改变，一来全球的平均关税已下降很多，二来发展中国家在加入地区性自由贸易协议时也乐于接受彼此降低关税，如区域全面经济伙伴协定 （RCEP）中的东盟成员。 现阶段的贸易谈判议题，由早期的农业和渔业补贴，到劳动力市场、环保、气候变化、电子商贸等，包罗万象。 有关的营业法规，在不同的经济体中自然松紧不一，因而涉及不同的生产成本，容易被理解为不公平贸易。 但WTO各成员处于不同的经济发展阶段，对行业的监管要求自然有所不同，如要求统一规范，发展中国家会感到不公，甚至认为被剥夺了政策的自主权。

多边谈判不容易取得成果

WTO难以取得多边贸易谈判成果的另一个原因是它的决策机制。 一般情况下，WTO以共识（consensus）为决策基础，若没有成员在有关会议时正式提出反对，议程便被通过，只有在极少数情况下才以投票形式决定。 GATT在开始时的成员只有23个，到改为WTO时增加到128个，至2016年WTO已有164个成员。 成员数目愈多，达成共识的机率愈低，或许一些最低度开发国家（least developed countries）不敢造次，但利益当前，不难出现反对者。 况且谈判议题陆续有来，这一次的表态，或会增加日后的筹码。

和这一点有关的，是WTO各成员可以自行宣布是发达国家还是发展中国家，后者可得到较宽松待遇，但亦有机会受到其他成员对其发展中国家地位的质疑。 现时大约三分二的成员选择发展中国家地位。 发达和发展中国家在贸易议题上很多时有利益冲突，例如气候变化的减排标准。 由于发展中国家数目较多，发达国家自然不接受以多数决定原则（majority rule）作为WTO的决策准则。

WTO乃根据马拉喀什协定（Marrakesh Agreement）成立，协定的第九条说明WTO会沿用GATT以共识作决策的做法，让每一个成员国都有同等权利，用意是争取多个国家参与，特别是 发展中国家，早些达到促进全球贸易开放的目的。 二战后和GATT差不多同时成立的国际机构，如IMF和世界银行，决策都不是一成员一票，而是较富有的经济体有较多话语权。 但这也增加了达成决策的难度。

为了提高决策效率，有建议WTO不用一下子就涉及164个成员去达到多边协议（multilateral agreement），可由对某个议题有强烈兴趣的成员自愿先行讨论，达到复边协定（plurilateral agreement）后再由 其他成员决定是否参与。 但和WTO其他建议一样，这个提法也有反对者，其中最强烈的是印度，表面原因是违反了WTO多边协议的精神。 印度在国际贸易上一直立场飘忽，像上述的RCEP，印度于2012年开始谈判时加入讨论，但到2019年快达成协议时退出。 在美国拜登政府两年前牵头的印太经济框架（IPEF）中，印度并没有参与其中有关贸易的部分。 他们选择参与少数有利自身的项目，这不难理解，但似乎同时又不方便其他经济体的贸易发展【注】。

上星期WTO第十三次部长级会议在阿联酋阿布扎比举行。 在全球贸易及有关体系经历了近年各方面的打击之后，这个会议在时效上有它的关键性，因而也受到相当关注。 WTO的部长级会议约两年举办一次，是WTO的最高决策平台。 这次会议的主要议程范围很广，包括渔业补贴、电子商务、农业、粮食安全、发展投资及世贸组织改革等等。 比较积极的观察者希望这次会议能达到当前一些贸易谈判的结果，以及为世贸组织的体制改革奠下基础。 然而，大部分的论者对会议都不存有太大希望。

特朗普若再上台将带来灾难

会议比原定计划延长了一天，但结果仍是差强人意。 明显比较正面的，就是批准科摩罗和东帝汶两个新成员加入，使成员数目增加至166个。 另外是将电子传输暂免关税的政策延长至下一届部长级会议，方便全球数字贸易的发展。 然而，这个免税政策从1998年开始已是如此，都是每次部长级会议延期到下一次会议，严格来说，算不上是这次会议的成果。 至于在年内恢复争端解决机制正常运行的决定，也只是拨乱反正，将特朗普任美国总统时破坏的机制重新启动而已。 会议结束后得到一些官方和论者的肯定，但感觉是全球贸易和有关机制没有进一步下滑，已经是正面的事情了。

说到特朗普，以目前的情况而言，他大有机会在今年选举中卷土重来。 他的再次上台，将对全球贸易带来极大灾难。 他最近表示若再当总统会对中国产品提高关税至60%，还会对全球其他地方入口商品征收10%的关税。 观乎他之前的言行，情况不容乐观。 在全球贸易框架失效、保护主义抬头、地缘政治随时风云变色的大环境下，国际企业只能战战兢兢地静观其变，难以看好经济前景。

【注】 https://www.cfr.org/blog/responsible-consensus-wto-can-save-global-trading-system

陆炎辉教授
港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二四年三月六日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

在亚洲，上海和新加坡的总部经济发展尤为出色。 上海利用其在制造业、科技和物流方面的优势，吸引如美国特斯拉（Tesla）、德国博世（Bosch）、日本三井住友银行（Sumitomo Mitsui Banking Corporation）、英国阿斯利康（AstraZeneca）等国际 业界龙头在当地建立总部。 新加坡则积极实行人才新政和创新，以驱动发展。

香港拥有稳健的法治和营商环境，背靠14亿人口的内地市场，是中国面向世界的重要门户，理应占跨国企业总部进驻之利；但根据彭博行业研究（Bloomberg Intelligence），截至2023年 ，香港拥有企业总部1336家，只及新加坡约4200家的三成。

本文将聚焦上海和新加坡在总部经济一环的先进经验及相关政策，为香港循此一方向的发展探索出路。

上海：重点产业链「本土一体化」

位于上海东南部的临港新片区，拥有独特的综合区位优势，通过制度创新赋能科技创新，集中发展先进制造业和策略性产业，如积体电路、人工智能、新能源等，并对研发、 制造、税项、人才给予多维度政策组合扶持，特斯拉和中芯国际等多个龙头企业形成的集聚效应，吸引了200多家产业链配套企业进驻。

举例来说，上海市政府与特斯拉在2018年签订土地出让合同，以每方米1125元（人民币．下同）的价格向特斯拉提供临港片区1297亩土地。 此外，上海相关部门按照服务重大项目的一贯做法，为特斯拉制定服务清单，从签订投资协议到土地摘牌，特斯拉项目得以加快落地，前后仅需3个月。 临港新片区具有国际竞争力的税收制度和政策，包括重点产业15%企业所得税优惠，特斯拉就是首批享受此项优惠的企业之一。

此外，特斯拉在上海建厂的资金来自中国本土融资，包括银行贷款及地方债务，毋须变卖股票筹资。 同年年底，特斯拉以工厂和土地为抵押，低息获得高达90亿元的银行贷款。 特斯拉亦利用一笔22.5亿元的无担保周转金贷款于建造工厂，以及动用部分贷款以支付3.5亿元负债。

重点产业链和研发机构集聚，为企业提供丰富的创新生态系统。 临港新片区集聚了宝马、大众、上汽等知名汽车品牌，以及宁德时代、长盈精密和均胜电子等供应商。 研究机构、科技公司和新创企业组成创新生态系统，带动了新能源汽车产业的合作，完善的配套产业链也极大降低了特斯拉的创新成本和贸易运输成本。 新片区还拥有大量具汽车行业经验的工程师和技术人员，为特斯拉提供了全产业链的人才储备。

特斯拉超级工厂对上海的汽车产业和整体经济产生了重大影响，2023年，该厂累计交付量达到94.7万辆，占该品牌全球产能逾50%，协助新能源汽车产业发展成为临港新片区 经济规模最大的产业，汽车产业产值从2019年的314亿元，增加至2022年的2413亿元。 超级工厂零部件本土化率超过95%，推动供应链伙伴的升级转型，创造了大量高收入及技术职位，并加速技术转移和创新。

新加坡：吸引TikTok进驻要诀

2019年，TikTok为扩展全球业务，选址新加坡作为总部，其背后原因也值得香港借鉴。

新加坡政府为致力打造跨国公司全球总部和研发中心，近年推出多种税务优惠，企业所得税介乎0%至17%之间。 总部企业在特定时期内可享免税、5%或10%的优惠税率；公司的研发费用、知识产权收入等可享高达100%的税务抵扣。 此外，新加坡和50多个国家和地区签署的避免双重征税协定，进一步降低设立TikTok亚洲总部的成本。 除了TikTok外，Zoom、Sea Group及SHEIN也纷纷在该国设立地区总部。

大量的科研投入和高端技能人才库，为新加坡的高新技术产业及现代服务业奠定了坚实基础。 2020年底，新加坡政府宣布在下个5年推动「研究、创新与企业2025计划」，每年把本地生产总值的1%投入科研创新，总计250亿新加坡元（约1456亿港元），并为各类 企业的科技创新道路提供针对性支持。

新加坡的大学也在源源不绝地培养科技人才，专注于科学、科技、工程、数学（STEM）等学科。 当地政府通过就业准证制度大力引进高端人才和紧缺人才。 另外，新加坡优越的住房制度和行之有效的公积金制度，均为人才的吸引和保留提供了极大便利。

香港和新加坡同样拥有世界见称的高效政府、优质的机场和港口等基础设施，但在数码基础设施上，香港须急起直追。 2023年，新加坡推出数码互联互通发展蓝图，全面规划整个数码基础设施，涵盖软硬基础设施，为TikTok等科技企业的未来发展提供了诱因。 此外，为推动数码经济发展，新加坡政府实施了人工智能专利优先计划，大大缩短了专利获批的时间，如阿里巴巴仅用3个月便获批了此前至少需两年时间审核的人工智能专利 。

香港：宜推6招展开部署

面对当前日益复杂的世界地缘政治经济格局，全球产业分工格局正在逐步调整，香港要成功发展总部经济，必须应付各种各样的挑战。 借鉴上海和新加坡发展总部经济的成功经验，香港可以考虑推行如下6项政策措施：

1、对总部经济进行长期规划：参考内地的5年规划和新加坡研究、创新与企业2025计划，围绕香港未来的发展重心，为总部经济发展提供稳定的资金支持，对基础科学研发、知识转化、 产权保护等活动进行投资分配。 以本地紧缺的专业职位给予签证和居留权审批优惠，针对性引进全球多元化、多种族人才 。

2、发展全方位创新政策体系与服务机制：在全球最低税率方案（一般称为「BEPS 2.0」）下，传统的税收财政优惠政策已经很难打动优势企业来港设立总部。 香港要为重点产业关键环节的企业提供针对性配套服务，从项目签约到土地供应，为整个流程制定专项服务方案。 不妨设立专门的对接部门，以建立稳定有效的沟通服务机制；针对优势企业的关键生产要素，予以优先配置。

3、发挥香港金融服务业优势，提供针对性和多样性的融资及财政补贴：以产业急需程度和价值链位置进行差异化调整，确保政策效果最大化，降低企业生产成本。

4、通过北部都会区建设，加强香港高端制造业基础：在基础设施方面，通过对接大湾区各城市的高端制造业，完善北部产业园区建设，包括交通网络和数码基础设施等，吸引高端制造 业的上游及下游产业进驻。

再者，必须注重与大湾区其他城市分工合作，尤其是借力深圳及东莞的高端制造业经验，发挥本港的人才、资金及制度优势，吸引内地和海外的跨国企业总部落户，分散研发及 制造功能，并加强香港与大湾区各城市的产业集聚。

5、在北部都会区设立世界及本港一流大学的分校：凭借香港的高等教育强势，培训新一代总部经济人才，并吸引海外年轻人才前来，为高端研发型产业打好基础；还有营造产 学研互动，带动科研商品化及知识转移，加强香港应用科学研究基础。

6、加强香港航空业发展：打造成亚洲航空枢纽，投资基建之余，还须扩大在机场不同部门和程序中数码科技的应用，包括过关程序；同时应积极与其他政府签署双边航运协议，在 客货运两方面增强与各国，特别是东盟及中东等策略伙伴的联通性。

发展总部经济，既可带来新产业和高增值经济活动，亦可吸引多元人才及投资。 此举有助于香港推动经济转型，并提升其国际金融中心地位及竞争力。

邓希炜教授

香港大学经管学院副院长（对外事务）、亚洲环球研究所总监、冯国经冯国纶基金经济学

（本文同时于二零二四年二月二十八日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

可持续投资方兴未艾，2023年资产总值已增至3万亿美元；可持续基金的表现胜过2022年，惟在不同资产类别却表现不一。 据美国金融服务公司晨星（Morningstar）去年12月发表的报告，若与传统基金相比，可持续基金略见逊色。

近年来，投资者逐渐注重绿色环保产业，认为环境、社会及管治（Environmental, Social, and Governance；简称ESG）有助于企业不断创新，足以建立可持续的未来，并为投资者提供机会。 许多投资基金及机构投资者因此将之纳入投资决策。 那么，投资者的取向及可持续基金的绩效，对促进可持续实践有何实质作用？

投资策略元素如何筛选

机构投资者和资产管理公司可通过ESG整合，将此三大范畴纳入其投资分析和决策过程，针对ESG风险和机会，以及传统财务指标，以评估投资的长期可持续性和业绩。 订定投资决策之前，亦可透过ESG数据和指数，例如碳排放、MSCI ESG评级，从而评估企业的ESG表现。

评估企业ESG报告的质量和透明度，有助投资者作出明智的决定。 继2013年公布《环境、社会及管治报告指引》后，港交所规定，所有上市公司自2016年起必须发表ESG年报；其后又在指引中加入新规定，聚焦上市公司董事会监督ESG事宜 ，以及重大气候变化风险的应对措施。 这些监管框架为企业披露气候相关风险和机会提供了指导方针。

若机构投资者将ESG主题纳入其投资策略，可专注于特定的可持续发展主题，例如可再生能源或节约用水，使投资决策与特定社会目标保持一致，既可支援绿色产业，同时寻求财务回报 。

另一方面，投资者亦可按负面条件为依据，剔除不符合特定ESG标准的企业，例如避免投资烟草、武器或化石燃料等行业。 负面筛选使投资者能将其投资组合与价值观挂钩，并排除与其ESG目标不一致的投资项目。 另外，影响力投资（impact investing）不仅追求投资回报，还积极寻求投放于可产生社会和环境效益的项目或企业，如支持扶贫纾困。 这些投资项目旨在产生可衡量的社会和环境影响以及财务收益；通过纳入ESG考虑因素，投资者在追求财务回报的同时，也能为社会和环境出一分力。

剖析投资实质表现

美国有经济学者曾研究可持续性评估与投资表现的关系，通过分析美国2万个、总值8万亿美元的互惠基金（Mutual Funds）市场，结果显示，市场投资者普遍重视投资的可持续 性，被归类为可持续性低的互惠基金，净流出资金超过120亿美元；而可持续性高的互惠基金，其净流入则逾240亿美元。 至于可持续性高基金的投资回报是否必定优于可持续性低基金，则未有充分证据可资证明。

尽管强调社会责任的股票和基金近年激增，却可能良莠不齐。 有西方学者进行研究，把2010至2018年期间由同一金融机构管理的美国ESG基金与非ESG基金加以对比，发现ESG基金投资组合中的不少公司，在遵守劳工和环境法例的纪录都较差。

纵使ESG基金内投资组合公司的平均ESG得分较高，但与持有公司的合规纪录或实际碳排放量无关。 例如，有关公司虽自愿披露碳排放表现，但也持有碳排放量较高的股票。 研究结果显示，ESG基金似并未兑现对持份者的ESG诺，而且收费高昂，但投资回报表现却不及其他基金。

尽管可持续性发展甚具潜力，传统行业相应转型却挑战重重，包括前期资本成本不菲、监管存在不确定性和依赖政府补贴、竞争激烈和资本密集、供应链中断、研发及基础设施升级的 支出高昂。 这些因素都会影响企业盈利能力，并阻碍短期投资回报；受影响的行业包括可再生能源、电动汽车和农业。

投资真相不容忽视

在急功近利的情况下，ESG投资不免出现「漂绿」（greenwashing）问题，即企业或投资产品夸大或歪曲其ESG元素，或会给投资者带来疑惑。 此外，由于缺乏客观报告ESG绩效的标准化框架和指标，投资者不易区分真假。

至于评级一环，既未能全面反映ESG问题的复杂性，也无法充分考虑特定行业的背景，投资者应尽量对所涉因素深入理解。 鉴于ESG投资往往集中在已经建立完善ESG系统的大型企业，小型公司和新兴市场所能获得的ESG投资机会相对有限，投资者不妨渔翁撒网，扩大投资范围。

平衡财务回报与ESG目标，对投资者来说也是挑战。 ESG实践因前期成本高昂，或会影响企业的短期财务业绩。 然而，有研究显示，整合ESG因素有助于创造企业长期价值和降低风险。 ESG标准应与财务重要性更紧密地保持一致，以确保投资决策由最有可能影响企业风险状况和财务回报的因素驱动。

在布局全球投资组合的同时，应考虑不同地区在社会、文化和监管环境方面的差异，以提高ESG投资策略的有效性。 不可不察的是，单凭ESG标准，难以认清企业营运的复杂性和风险。 投资者宜在参考ESG评级之余，辅以传统的财务评估，透过对财务业绩、监管合规、策略弹性，以及ESG元素的整全分析，从而有效管理风险。

投资策略须面面俱到

为了应对上述挑战，投资者应进行彻底研究，以评估公司所发表ESG声明的可信度和真确性。 仔细研究ESG评级的方法，并从独立ESG研究机构获取专业观点。 将ESG元素整合到传统的财务分析中，便于全面了解企业的业绩和风险。 同时考虑财务回报和长期可持续性，力求在ESG目标和财务目标之间取得平衡。

投资者应该积极与企业合作，鼓励改进ESG实践。 股东有权通过代理投票、与管理层的对话，以及与其他投资者的合作来影响企业行为。 与企业合作有助于推动变革和提升ESG投资的有效性，并促进ESG报告的标准化和透明度；制定一致的指标和方法，则有利于全方位对比不同企业。

ESG已成为将可持续性和道德考虑融入投资的工具，但也不能抹杀ESG相关项目的挑战和局限性。 投资者必须克服缺乏标准化的问题，平衡财务回报与ESG目标，扩大分析范围，考虑文化背景，加上传统的财务评估来补充ESG元素。 通过稳健的调查、综合分析、持续参与，投资者亦足可驾驭ESG投资面临的种种挑战，并在追求财务回报的同时，致力为环境、社会及管治成果作出贡献。

参考资料

1. S. Hartzmark and A. Sussman, “Do Investors Value Sustainability? A Natural Experiment Examining Ranking and Fund Flows,” The Journal of Finance, Vol. 74, No. 6 （December 2019）, pp. 2789-2837.
2. A. Raghunandan and S. Rajgopal, “Do ESG Funds Make Stakeholder-Friendly Investments?” Review of Accounting Studies, Vol 27, （June 2022）, pp. 822-863.

谢国生博士
港大经管学院金融学首席讲师

何敏淙先生
香港大学附属学院讲师

（本文同时于二零二四年二月二十一日载于《信报》「龙虎山下」专栏）