近期内地A股上市公司相继公布去年业绩和利润分配方案，据中国上市公司协会统计，截至2024年5月2日，2023年共有3859家上市公司拟进行现金分红，总额达2.24万亿元人民币，较上年增加5.16%。这一成绩的取得和中国证券监督管理委员会（中国证监会）长期以来通过政策引领的努力密不可分。本文对A股上市公司的现金分红情况加以剖析。

派发股息诱因

投资者选择股票作为获利工具，主要通过股价上涨和取得现金分红来实现收益。在成熟的股票市场，不少上市公司进行中期分红甚至季度分红，为投资者带来经常性收益并增强其信心。另一方面，公司通过现金分红，将超过投资需求的现金回馈给股东，可免公司管理层投资于低效的规模扩张（empire building）而浪费自由现金流，从而减轻管理层的代理问题【注1】。

投资者通常期望所投资企业能够稳定并逐步增加现金分红。因此，一旦企业开始实施现金分红政策，应被视为一项长期承诺。若企业随意削减或中断现金分红，或会引发投资者因担忧企业发展前景而大量抛售股票，造成股价大幅下跌。

由于投资者对现金分红的刚性期待，企业管理层在制定现金分红策略时，往往倾向谨慎。这也解释了为什么在短时间内（如连续两年），企业的利润分红比例和每股分红水准都相对稳定，变化不大；这种稳定性称为“现金分红黏性”（dividend stickiness）。反之，若企业管理层突然大幅提高或降低分红水准，难免会向市场传递出其对公司未来发展充满信心或深感忧虑的讯号。

笔者的研究表明：A股市场长期分红的企业，股价表现也十分出色。2008至2023年期间，持续现金分红的上市公司有17家，经计算其自2009至2023年不包括现金分红的持有期收益率（buy-and-hold return），发现明显超过同期上海证券交易所综合指数的持有期收益率，经几何平均数计算的股票超额收益率为每年6.1%。由此可见，具持续稳定现金分红水准的上市公司，透过二级市场也能为投资者提供可观的资本增值。

因此，公司现金分红占利润的比率、每股股息率（每股现金分红/股价）以及这些指标的稳定性，都是投资者选择股票投资的重要参考指标。

尚待持续分红

尽管现金分红对投资者和关注投资者的上市公司很重要，但传统上持续分红在A股上市公司中并不普遍。造成这一现象的主要原因是进行首次公开招股（initial public offering，简称IPO）和在上市后发行新股再融资（seasoned equity offering，简称SEO）的难度大，需经中国证监会的核准，过程较为复杂。根据东方财富资料，2023年A股再融资规模较2022年同比缩小了25%，定向增发规模创近10年来新低。

另外，由于股权较分散，美国市场的上市公司一般不愿意发行新股，以免稀释大股东的投票权。反观A股上市公司股本结构较为集中，大股东持股比例偏高，所以不必顾虑投票权被新股过分稀释。因此，上市公司传统上不轻易将来之不易的现金分红，而会优先考虑用诸公司的运营与投资。如上所述，经笔者统计，近16年来持续分红的A股上市公司仅有17家。

上市公司除了现金分红外，也可选择通过回购在外发行股份而向参与回购的投资者支付现金【注2】。股份回购一般在上市公司股价较低时进行，借此向市场传递价值被低估的讯号，并提升股价。因此，投资者并不预期上市公司定期进行股份回购，这意味着在是否选择股份回购和回购的时机上，上市公司享有很大的灵活度。再者，回购也可以减少在外发行股本，并提升每股利润和股票的潜在估值。

根据现有税务安排，A股市场投资者通过买卖股票获利，可免缴资本利得税，因此在税收方面，上市公司进行股份回购相比现金分红理论上更具优势。不过，A股上市公司进行股份回购近几年才出现，目前市场整体回购规模并不大。相较而言，基于股份回购的优点，美股上市公司愈来愈偏好采取股票回购而不是现金分红。据笔者研究，1998年，美股股份回购金额规模首次超过现金分红；2010年至今，股份回购金额已稳定超过现金分红。

现金分红趋势

笔者研究所得，近3年来A股上市公司实施现金分红愈发普遍，分别共计3294、3446和3859家，分红的公司占比分别为70.4%、67.8%和72.4%；其中同时发行在香港交易所上市的H股的A股公司，其分红比例在2021年和2022年分别为83.2%和81.2%。

就每股分红与股息率而言，近3年A股实施现金分红公司的每股分红平均值（税前）分别为0.31、0.32和0.30元人民币；而实施现金分红的公司的股息率平均值分别为2.20%、2.03%和1.82%。由于刚刚开始现金分红的公司通常会采取倾向谨慎的分红策略，市场整体平均分红水准随着更多公司开始派息而轻微下滑，属于正常情况。对于同时发行在港交所上市的H股的A股公司，其每股分红（税前）2021年和2022年平均值分别为0.438和0.516元人民币；其股息收益率在2021年和2022年平均值分别为3.02%和2.96%。

总体而言，A股上市公司进行现金分红的公司数量和比例均呈上升趋势，逐渐形成现金分红的氛围。其中，相对于纯A股上市公司，H股上市公司为投资者提供更高的税前股息收益率。

注1： Jensen, Michael C. “Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers.” The American Economic Review 76, no. 2（1986）︰323-329.

注2： 上市公司也可能发放特别的一次性现金分红和股票股利（即送股）。因送股不涉及现金支付，其作用等同于股票细分。另外，公司偶尔也会发放另类股利来替代现金分红。如本港某上市公司2021年底曾经以所持有的另一公司股票来发放股利。

邹宏教授
港大经管学院金融学教授

沈子轲先生
港大经管学院硕士生

（本文同时于二零二四年六月二十六日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

2023年，香港全年货品出口总额录得10.3%的实质跌幅，进口量也较2022年下跌8.5%。今年上半年进出口虽然整体上显著提升，但对欧、美、日、韩等重要出口目的地的货物量仍有下降。以往作为香港主要经济活动之一的转口贸易，规模渐见萎缩，难免令国际转口贸易港的地位受到威胁。

经济转型勿再拖延

关于转口贸易功能弱化和贸易港转型的讨论，早已展开多时。本世纪初，内地各大港口不断发展，尤其以广州和深圳的港口发展最快，内地通过香港转口的货物占比逐渐降低。2008年金融危机严重打击本地出口，贸易港的地位及贸易转移成为香港经济政策的一大热门议题。

去年的《财政预算案》中，特区政府提出了新的转型方案，目标是利用多年积累的贸易根基，以塑造跨国供应链管理中心的角色。财政司司长陈茂波指出，除了完善的硬件设施，香港兼具充足的人才和全面的专业配套服务。对于希望「走出去」而缺乏海外经验的内地企业而言，一直充当内地与国际市场超级联系人角色的香港，当能提供最合适的方案。

是次转型既是多方压力下的当务之急，也是香港抢先出击的难得机遇。一方面地缘政治日趋紧张，全球供应链愈发割裂，为应对高关税和各种贸易障碍，中国采取「间接出口」模式，将半成品出口到其他发展中国家，并在当地完成组装及出口，毋须经过香港。这种转变令香港转口贸易的需求进一步降低，香港转型可谓刻不容缓。

另一方面，新兴市场迅速发展，各国都希望从中分得一杯羹。因此内地企业更需前往其他国家投资、生产，而对相关贸易服务的需求，也相应有增无减。香港正好利用自身优势，紧握贸易转型期的黄金机会，以加速经济转型。

本港强项与底气

政府致力建构跨国供应链管理中心，既是不少人心目中理所当然的目标，也是香港较其他亚洲港口城市拥有的显著优势，包括下列三大范畴。

一、多元的贸易融资选择。本港不但金融基建完善稳健，市场规模宏大而且充满活力，为企业提供多种融资途径，并具完善的法治制度和多年运作畅顺的经验可资保证。

至于贸易融资和跨境支付方面，金融管理局及金融业界持续创新，例如该局近年来积极探索在港发行央行数码货币（Central Bank Digital Currency；简称CBDC）的相关方案，并与阿联酋、泰国及内地中央银行共同开发CBDC跨境支付的mBridge项目。本港几家大银行也个别或携手利用人工智能和区块链等技术，推出数码化保障，以及加速贸易融资、供应链融资、跨境融资的各类新方案。

凭借活跃稳健的金融市场，香港足可建设供应链管理中心，区内其他港口在短期内也难以望其项背。融资的便利是过去几十年吸引贸易的重要条件，若特区能一直维持金融市场稳定、政策透明、法治健全，未来将继续吸引贸易企业前来落户。

二、周全的配套专业服务。要令企业及投资者乐于以香港为供应链管理的基地，除了资金充裕，贸易和管理相关服务自然也不可或缺。多年来仗赖贸易中心发展起来的一系列配套专业服务，计有法律、会计、投资、保险、航运，乃至商业策略、翻译，都已成为传统优势行业；在这些行业，香港公司既有人才，也具经验。

在法律及商业一环，本港沿用国际标准，因而成为区内处理国际仲裁、贸易合规、标准认证方面的首选之都。贸易仲裁方面，本港一直扮演亚洲国际仲裁中心的角色。根据香港国际仲裁中心数据，2023年所处理的案件中，超过七成属国际案件，当事人来自45个国家和地区。检测及标准认证方面，本港已建立成熟的产业，超过900家专业机构在制造业、出口业及供应链各环节向各地区买家提供认证及检测服务，其采纳的标准广获全球100多个经济体认可。

一如金融基建，专业服务产业在培训人才和制定标准的周期需时，无法一蹴而就。财政司司长已指出，香港可以建成一站式供应链管理中心，世界各地相关企业所需的各式服务，在此一应俱全。加上其他港口不易在短期内超越香港，只要善加利用这些条件，并适度发展，将可提升社会整体竞争力。

三、高质素的人力资本。无论如何发展，如何转型，最关键的资本系于人才。本地营商环境及人才培训制度，可确保在供应链管理方面的高质人才供应源源不绝。金融、商业及法律人才也许世界各地皆有，但同时掌握多种语言，适应不同文化背景，富有国际经验及国际事业的专才并不多见，而这些能力素来是香港教育中的重点内容，也是港人的独特优势。

外围挑战来势汹汹

香港纵然占有先机，但同时面临的挑战绝对不容忽视，主要来自不断加码的地缘政治压力。在供应链全球化的时代，贸易行业对地缘政治的敏感度极高，而风险承受能力则相对较低，即使贸易政策上的微调也可大幅扰乱供应链运作。在中美角力、保护主义抬头及各亚洲市场竞争激烈等形势下，香港近年来屡受冲击。在可见的未来，地缘政治很可能继续升级；如何平衡各方压力，维持金融稳定和法治透明，减少对商界的震荡，是当局应先处理的问题。

其次，香港在传统发达国家的市场步向弱化；近年政府频频出访东盟、南美及中东国家，为的正是主动探索新市场。当前新市场纵然有新机遇，但其政治、文化、经济状况趋于复杂，本港的人才和经验未必完全奏效。若要提供协助企业出海的服务，香港需要深入了解新环境和新市场，既要与当地或来自其他地区的对手竞争，又要发挥自身的独特优势，难度之高，也许不亚于从零开始发展一个全新行业。

最后，供应链管理中心从建立到运作管理，其过程相当漫长，在转型期间，务须尽快确定未来方向及出路。在特区政府目前的规划之中，供应链管理中心主要甚至唯一服务对象是需要出海的内地企业。要建设国际性的供应链管理中心，就必须令不同国家或地区，以及各行各业的客户都有选择香港的需求。

根据供应链经济学中的微笑曲线（Smile Curve）分析，供应链在不同阶段的收益各异，一般而言，上游研发、设计及下游营销、出口的利润高于中间的生产阶段。要在主要国际贸易金融中心的城市名片加上跨国供应链管理中心，香港必先认清哪些产业的上、下游拥有比较优势。政府也不妨考虑按行业及服务所需来分类，使服务多样化和专业化。分散服务对象的来源，可以提高服务的专业程度，避免同行经常为同一批客户彼此竞争；此亦有利于香港分散风险，抵抗地缘政治或由其他因素所引发的冲击。

邓希炜教授
港大经管学院副院长（对外事务）、亚洲环球研究所总监、冯国经冯国纶基金经济学教授

龙淑仪小姐
亚洲环球研究所研究员

（本文同时于二零二四年六月十九日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

生物多样性风险（biodiversity risk）和气候风险（climate risk）都是环境问题，但两者关注的领域和影响因素各有不同。

生物多样性是地球上生物种类、基因和生态系统的丰富程度；是生态系统健康、可持续性和抵御外来干扰的基础。生物多样性风险是指人类活动或自然现象导致生物多样性减少的可能性，可能源于生态破坏、气候变迁、污染、过度开发和入侵物种等。此类风险足以严重影响人类经济、社会和生态系统，如粮食安全、水资源和药物研发。保护和恢复生物多样性以降低生物多样性风险，对全球可持续发展具重要意义。

至于气候风险，则来自人类活动造成的温室气体排放，进而导致全球气候暖化、极端气候事件频率和强度增加，亦包括海平面上升、洪水、干旱、食物和水资源减少。

尽管这两种风险聚焦的领域不同，但其中仍存在一定关联。气候变迁可能加剧生物多样性风险，导致物种分布、生态系统结构和生物相互作用出现变化。同时，生物多样性的丧失，或会削弱生态系统对气候变迁的适应能力。

讯息披露法规现况

尽管生物多样性的丧失备受全球关注，各国政府却尚未出台强制要求企业披露生物多样性影响的法规。当前不少监管机构已制定关于环境、社会及管治（ESG）披露的指南和政策，生物多样性通常作为环境因素的一部分被纳入其中。譬如，美国证券交易委员会倡议上市公司披露对其业务具有重大影响的风险和不确定性，当中可能包括关乎生物多样性的问题。

此外，美国一些行业和非政府组织也倡导企业在可持续发展报告中，提供关于生物多样性的信息。虽然并非强制性，但公司为了提高透明度和满足持份者的要求，每多自愿披露相关资料。同时，不少国家和地区鼓励企业遵循国际性的ESG披露框架，如全球报告倡议组织（Global Reporting Initiative）的可持续发展报告指南，以及金融稳定理事会的气候相关财务披露工作小组（Task Force on Climate-related Financial Disclosures）。这些框架中通常也包含了与生物多样性相关的披露要求。

企业应对风险策略

由于生物多样性风险的广泛影响及披露倡议，愈来愈多企业开始未雨绸缪，积极实行保护措施。以下为美国和本港两大上市企业的典型案例，以资读者参考。

为了应对生物多样性风险对农作物的潜在危害，星巴克与保护国际（Conservation International）组织合作，推出「咖啡与农民的公平实践」（C.A.F.E. Practice）计划，以确保咖啡农场遵守保护生物多样性和野生动物栖息地的核心准则。该计划胪列农业规范和环境措施，旨在有效管理废物和农药的使用、节约能源和保护水质，以维护生物多样性。截至2015年，星巴克已实现超过99%的咖啡豆通过此一严格筛选程序。

作为港企龙头之一的长江实业集团有限公司，将生物多样性风险纳入其企业风险管理系统，并积极识别和评估潜在风险。该集团制定了以下各项生物多样性政策：一、透过环境影响评估，以减轻其集团业务对自然栖息地的负面影响。二、积极与持份者合作，以互相增强对保护生物多样性的意识。三、减少业务运营和建筑项目对环境的污染，包括减少空气、噪音和光污染。同时，在现有的基础设施投资项目（如Northumbrian Water、UK Power Networks）中，采取措施减少产生废弃物和碳排放，以保护自然环境和生物多样性。

资本市场绿色机遇

生物多样性的丧失可能引发一系列连锁影响，世界经济论坛估计，世界经济有一半以上依赖自然。有鉴于此，不仅企业在探索有利生物多样性的新商业模式，投资者也开始关注并投资保护世界生物多样性，为市场带来新投资机会。

目前，市场上专注于生物多样性的股票基金数量不断增加。许多投资机构利用专业知识，将资产分散投资于最有潜力促进生物多样性的公司，推出多样化的投资组合，供投资者选择。例如，安盛投资管理亚洲有限公司的投资产品主要集中在可持续材料、土地和动物保护、水生态系统等领域。富达基金的最新产品也专注于投资致力解决生物多样性丧失问题的顶尖公司，涵盖污染治理、土地和海洋利用变化、直接开采等主题。

这些股票基金不仅支持保护生物多样性，且符合联合国提出的「2030可持续发展目标」，为投资者创造长期稳定的潜在投资价值。然而，在选择投资组合时，投资者需仔细评估相关风险，包括行业对生物多样性的影响、土地利用变化及供应链等间接因素对生物多样性的影响。

政府相关政策展望

香港给人的印象是个繁华热闹的大都会，但这片弹丸之地也富于自然生态和生物多样性，为市民带来四季分明的景致。保护生物多样性对于这座城市的可持续发展至关重要，特别是在气候变迁等挑战日益严峻的情况下，社会上下都必须共同努力，保护宝贵的自然遗产。2016年，特区政府公布首份城市级《生物多样性策略及行动计划》，旨在深化生物多样性保护及支持本港的可持续发展。展望未来，除了加强本地教育，当局更应着力扩展在区域及国际方面的交流和合作。

在区域层面，特区政府可与珠三角地区携手合作，共同应对跨境生物多样性保育问题。例如透过设立跨境自然保护区、合作进行生物多样性监测等方式，共同保护跨境生态系统和生物多样性。区域合作有助于提高生物多样性保育的整体效果，进一步促进区域可持续发展。

国际方面，特区政府可继续与联合国环境署、世界自然保护联盟等国际环保组织加强合作，共同推动生物多样性保护的研究、政策制定和技术交流。在此大前提之下，当局亦宜鼓励本港科研机构与国际研究机构合作，开展生物多样性保护的基础及应用研究。

章逸飞博士
港大经管学院经济学高级讲师

江梓茵女士
港大经管学院本科生

（本文同时于二零二四年六月十二日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

上月中，美国政府宣布对中国总值约180亿美元的商品加征关税，包括电动车、电池、半导体和医疗用品等。虽然受影响的商品价值占出口美国的比例不大，却加剧了6年前特朗普掀起的贸易战，使中美贸易局面恶化。数天后，拜登在美国「世界贸易周」（World Trade Week）活动开幕时表示，对华新关税为其贸易成就之一，用以「保护」美国工人及企业。

二战后的美国曾高举自由贸易的大旗，鼓励其他国家降低贸易壁垒，互相开放国内市场，推动多边贸易协议，并反对保护主义。然而，无论是2017年的特朗普还是今天的拜登，都是利用贸易政策掩盖各种反自由贸易的措施。

对华打关税战得不偿失

众所周知，特朗普政府的对外关系强调「美国优先」（America first），这一政策在贸易上的具体表现是不受多边或复边的贸易协议掣肘，例如藐视世界贸易组织（WTO）等国际机构的裁定，甚至打压破坏有关机制。即使有贸易谈判，也以双边为主，以便美国用强大的经济力量胁迫对方。在贸易政策上，关税是特朗普应对盟友和对手的主要招数。经过数年的贸易战，美国对中国的贸易逆差并没有减少，关税亦没有如特朗普所言由中国承担，而是由美国消费者承担。

与此同时，中国采取反制措施，减少从美国进口农产品，这使经济受损的美国农民需要美国政府补贴。换句话说，美国消费者购买中国产品多付的费用，便经美国政府转而用于补贴美国农民。

总体而言，美国在关税战中得不偿失。此外，特朗普出任总统时施行的贸易政策，不但开了全球贸易的倒车，亦使其他国家噤若寒蝉。若特朗普在今年11月的大选卷土重来，各国纷纷表示将考虑不同的应变计划。

拜登就任总统不久，便对欧洲盟友表示「美国回来了」（America is back），并摆出带领美国重启国际合作的姿态。拜登作为比较接受国际贸易的民主党成员，曾支持美国、加拿大和墨西哥签订《北美自由贸易协议》（NAFTA），亦赞成中国在2001年加入WTO。

2020年竞选期间，拜登用魯莽（reckless）、破坏性（damaging）和灾难性（disastrous）来批评特朗普的关税政策。然而，拜登已执政超过3年，期间并没有撤销相关关税法案，反而变本加厉。深究其因，是因为特朗普很大程度上改变了美国的贸易政治生态，令美国难以回到自由主义的贸易政策。

很多人认为特朗普在2016年竞选获胜的一个主要原因是，强调全球化对美国尤其是制造业工人的负面影响。特朗普摆出保护美国制造业工人就业的姿态，此举为其争取到不少选票，特别是来自中西部摇摆州的选票。特朗普批评二战后的贸易协议对美国工人不利，认为美国应该退出相关协议。特朗普类似的论述对制造业工人极具吸引力。

现任的美国贸易代表戴琦认为，希拉莉在竞选美国总统时输给特朗普的其中一个原因是，她支持《跨太平洋伙伴关系协议》（TPP）。在选举政治的氛围笼罩下，贸易协议和贸易议题成为美国政客避之惟恐不及的对象，拜登既不敢撤销特朗普制定的关税政策，亦不敢回到前身为TPP的「全面与进步跨太平洋伙伴关系协议」（CPTPP）。

拜登想将多边主义及国际合作重新纳入美国的对外关系，有别于特朗普的单边主义，但又不能回到新自由主义的做法。他的团队，包括国家安全顾问沙利文和贸易代表戴琦在内的官员，推出所谓的「中产阶级外交政策」（foreign policy for the middle-class）和「以工人为中心的贸易政策」（worker-centered trade policy），作为新贸易政策的基础。简单来说，自由贸易看重生产成本，如美国成本高、竞争力低的制造业，会面临外国产品的竞争，以及美国劳工失业的困境。无独有偶，由于外国雇主维持低成本生产，外国劳工将因此缺乏工作权益的保障。戴琦将此现象称为「逐底竞争」（a race to the bottom）。「以工人为中心的贸易政策」重点关注作为制造业的工人，保护本国和外国工人包括工作条件、待遇、工会权益在内的劳工权益，从而免受剥削。提高一国的劳工权益，亦会带动其他盟国劳工权益的发展和进步，这是所谓的「力争上游」（a race to the top）。

降关税开放市场非选项

然而，满足条件并愿意合作，有意通过贸易提高双方劳工权益的伙伴寥寥无几。传统上贸易合作基于互利的前提，会同时降低关税或同时开放市场。但对美国当下政治环境而言，这两者都不是选项。自拜登执政3年多以来，美国的外贸措施并无改善，甚至已陷入困境，美国积极推动的「印度太平洋经济框架」（IPEF）便是最具代表性的实例。特朗普于2017年上任后随即将美国从TPP撤出。

随着印太地区经济一体化的向前推进，美国只能袖手旁观。除此之外，美国对中日韩、东盟和纽澳签署的「区域全面经济伙伴关系协议」（RCEP）也是冷眼旁观。拜登政府认为美国推动的IPEF是其重新参与塑造印太地区经济秩序的机会，也是证明其以工人为中心的政策可以取得成果的一种方式。

IPEF的成员包括美国、印度、印度尼西亚、日本、越南和澳洲在内的14个国家。IPEF旨在加强国家的绿色转型，促进成员国有关反腐败、供应链等领域的合作。

除此之外，拜登政府希望通过IPEF的合作提高环境水平和劳工待遇，减少其他成员国的竞争优势，从而提高美国企业的竞争力。拜登政府只是模糊地承诺参与国可从西方金融机构获得气候和基础设施的融资作为合作的回报，而这样的合作条件并不对等。此外，拜登政府推动IPEF时，是以「执行协议」（executive agreement）的形式和其他国家谈判，而非通过美国国会投票决议。这意味着它的命运可能跟TPP一样，有机会被下一任总统撤销。

去年11月，在拜登会见中国国家主席习近平的前一天，IPEF成员国在旧金山聚齐，试图就IPEF框架的四大支柱达成协定。成员国在供应链、清洁能源投资和反腐败的合作方面取得了进展，但美国代表却在洽谈贸易合作环节时退席。究其原因，是该架构遭到俄亥俄州和威斯康星州民主党参议员的强烈反对。这些议员今年须面对竞选连任的压力，他们认为IPEF可能会损害美国工人利益，从而影响他们的连任机会。IPEF的会议草草收场，极度影响了美国的国际信用和其秉持的全球领导者的形象。

难断言是全球化受害者

从宏观经济的角度看，拜登以工人为中心的贸易政策，势必会提高生产成本、减少企业储蓄并增加政府财赤。受惠的工人或许因待遇的改善而增加储蓄，但个人储蓄的增值并不足以抵消政府财赤的增加。与之相反，国民储蓄的减少则会增加美国的贸易逆差。美国的贸易数十年来均录得逆差，共和党和民主党的改善政策未见实效。不过，对美国来说，能够开动印钞机就能收割外国商品，因此难以断言美国是经济全球化和国际贸易的受害者。

目前，离年底美国总统大选只有5个月的时间。无论鹿死谁手，美国都不会重施新自由主义的贸易政策。美国是全球商品及服务的第一贸易国，其贫乏的贸易政策将直接阻碍全球贸易的发展。若利用得当，贸易可作为国家间和平的基石。如经过两次大战洗礼的欧洲，在痛定思痛后，成立了欧洲共同市场，由此开启欧洲经济整合的第一步。在国际政治波谲云诡的今天，美国需要重审自己的贸易政策，以保障全球贸易的持续增长以及全球化的向前推进。

陆炎辉博士
港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二四年六月五日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

本月上映的香港动作电影《九龙城寨之围城》，本地票房已突破7000万元，内地票房超过5.5亿元人民币，跻身香港电影史上华语片总票房排名榜前列。当观众惊叹于城内错综复杂的江湖传奇，沉浸于巨星和新星的连场激斗，甚至期待已宣布开拍的前传和续集时，不妨探究一下这部电影的来历。

余儿的《九龙城寨》小说在2008年出版，大获好评；2010年由司徒剑侨改编为同名漫画，比小说更受欢迎，并获「第七届日本国际漫画赏受赏作品」。2016年，无限动力公司购买小说版权，经过3年左右拍摄，终于在2024年将小说搬上大银幕。

同样的城寨，同样的人物，同样的故事，由小说到漫画再到电影，受众愈来愈广泛，商业价值也逐渐攀升。类似的知识产权（intellectual property；简称IP）商业运作在迪斯尼、环球影业、索尼等全球娱乐巨头比比皆是，其中最成功的公司莫过于漫威（Marvel）。成立于1939年的漫威拥有蜘蛛侠、铁甲奇侠、变形侠医等4700多个知识产权。

这些知识产权不仅在漫画、电影、电视、电子游戏中登场，还出现在儿童玩具、食品、衣服等消费品中。漫威在影视知识产权方面的成功运作，不仅反映在跨界领域，更体现于同一个知识产权所打造的不同商业模式，如何相辅相成，形成一个良性循环、持续发展的商业生态。

以家喻户晓的蜘蛛侠系列为例，作为漫威最成功的知识产权，这位超级英雄从1977年起上映了11部电影，贡献了接近90亿美元全球票房收入。蜘蛛侠的影响力远不止于影院，透过发展漫画周边产品，如蜘蛛侠的玩具，乃至印有蜘蛛侠的服装、食品、文具，都让漫威赚到盘满钵满。在商业知识产权层出不穷、消费者喜好难以预测的今天，漫威是如何令这个长者级知识产权保持年轻的呢？

漫画作为研发摇篮

蜘蛛侠在1962年7月31日出版的漫画书Amazing Fantasy里首次亮相，从此蜘蛛侠漫画就一直刊载，从未停止。虽然漫画书市场非常小众，消费者通常是年龄13至23岁的男性，年销售额大约1亿美元，但漫画市场作为漫威的新产品研发中心，作用无可替代。

随着消费者喜好的改变，蜘蛛侠的故事也要顺应潮流。故事里的新情节、新角色，在漫威投入更多资源搬上电影银幕之前，都是通过成本风险较低的漫画市场来先测试水温。即便新情节、新角色失败了，漫画市场的损失也相对有限；一旦成功，漫威则可以放心大举投资。

电影作为推广跳板

大众熟知的蜘蛛侠大多来自电影，每年夏天，电影院都少不了蜘蛛侠的影子。其实电影最大的投资方倒不是漫威，皆因对这家公司来说，蜘蛛侠电影的投资成本和风险过大，据报2023年《蜘蛛侠：飞跃蜘蛛宇宙》的摄制预算是1亿美元，而市场推广又用上1亿多美元【注1】。因此，早在1999年，漫威就以700万美元把蜘蛛侠的电影版权卖给索尼；从2016年开始，迪斯尼也加入到拍摄蜘蛛侠电影的行列。

尽管漫威未必能从蜘蛛侠电影中分到最大一块蛋糕，但是每一轮电影的宣传活动，每一次蜘蛛侠电影票房大卖，都为蜘蛛侠这个知识产权做足了广告，更维持了蜘蛛侠知识产权的热度。

蜘蛛侠真正为漫威带来巨大收益的是看似不起眼的消费品，包括玩具、食品、服装、饰物等。但凡消费品上印有蜘蛛侠的形象，用到Spider-Man的名称，漫威就要收取8%至30%的版权费。2003年，漫威在消费品上收取的版权费占其总版权费的50%，平均每个消费品的版权为漫威带来超过30万美元的进账【注2】。

周边产品作为赚钱机器

漫威从未生产过任何消费品，但为了保障蜘蛛侠这个知识产权，所有消费品的制造商都必须提交有关产品的设计，以供审核。漫威在通过消费品实现一本万利的同时，也保证了蜘蛛侠知识产权不被错用或滥用。

不难发现，漫画、电影和消费品这3大领域各司其职，亦即新产品研发中心、营销宣传中心和利润中心，功效相得益彰。

只要新情节在漫画市场受到欢迎，就被带上大银幕吸金；而电影宣传又促使蜘蛛侠的知识产权大热，从而增加了漫威在消费品上的版权收入。通过积极保障蜘蛛侠知识产权，漫威得以保持这个超级英雄长青不老。

美国有风靡世界的蜘蛛侠，冀望香港也能有立足于世的知识产权。九龙城寨电影的龙头人物龙卷风，也许可以从蜘蛛侠身上借鉴知识产权商业运作的经验，不仅在电影银幕上带火昔日的九龙城寨，更有机会重新引领香港独特的文化席卷亚洲，甚至广传世界每一角落。

【注1】 ： https://www.animationmagazine.net/2023/06/sonys-spider-man-across-the-spider-verse-passes-the-500-million-benchmark-worldwide/

【注2】 ： Elberse, Anita (2011), “Marvel Enterprises, Inc. (Abridged) “, Harvard Business School cases

范亭亭博士
港大经管学院市场学高级讲师

（本文同时于二零二四年五月二十九日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

近年环球市场对可持续投资的需求有增无减，反映气候变化和环保的议题备受重视；与此同时，亦令人关注「漂绿」（greenwashing）问题，其中包括企业为求吸引消费者和投资者、提升商誉，在宣传与营销过程中，过度夸大产品或服务的环保成效。漂绿行为通常透过误导或虚假的陈述、广告或标签，使消费者和投资者误以为某产品或服务对环境有益，尽管事实并非如此。放眼全球，企业漂绿事件屡见不鲜。为防被误导，我们应关注产品的实际环保效果，而非只专注于广告和宣传。

中外企业漂绿案例

欧洲最大汽车制造商福士（Volkswagen，内地称大众汽车）在2014年推出了氢燃料电池车，赢得业界的广泛赞誉。然而，一次废气排放测试的结果揭示有异常情况，美国国家环境保护局为此作出调查，发现大众汽车在全球1100万辆柴油车中安装了减效装置，可自动侦测车辆是否正在接受环保测试，并相应地减少车辆的废气排放，以符合环保标准。实际上，这些车辆的废气排放量竟高出美国标准40倍，足以致命。

最终，福士因欺诈被联邦法院罚款28亿美元，并须回收所有涉案车辆。这宗造假丑闻曝光后，该公司股价暴跌30%，市值缩水350亿欧罗，不但严重损害企业形象和声誉，也大大削弱消费者的信心。福士声称出厂绿色产品，其实以伪造数据欺骗公众，此举随后成为企业漂绿的经典例子。

至于作为世界五百强之一的建筑公司，中国中铁（00390）不仅获得了环境、社会及管治（Environmental, Social, and Governance，ESG）评级的AAA级，并获中国上市公司协会选为ESG最佳实践案例。其业务项目多与环保有关，更投入大笔资金研发绿色科技，将可持续发展作为企业使命。可惜现实偏偏相反，中铁经常收到环境罚单，更在2022年因违法使用和破坏林地，被罚款约65万元人民币；同年，中铁子公司也因排污和噪音问题违规，罚款逾160万元人民币。

确立绿色认证标准

欧洲方面，为了打击企业漂绿行为，欧盟议会在本年1月17日正式通过《为绿色转型赋权消费者指令》（The Directive on Empowering Consumers for the Green Transition，ECGT）。这项指令作为欧盟循环经济计划的一部分，旨在透过取缔误导性产品信息和笼统环境声明，协助消费者作出较佳购买选择。

这项新法例的重点，是在当前欧盟的绿色转型过程中，保障消费者免受有害商业行为的侵害。因此，ECGT将寻求禁止未经验证计划支持的笼统环境声明、基于排放抵消计划的环境声明、毫无根据的耐用性声明，以及其他广泛的漂绿营销行为。

ECGT透过确保营销方面的产品绿色声明更加透明可靠，以便消费者作出明智选择，购得真正更耐用、可维修和可持续的产品。含糊的绿色承诺也将受到限制；只有当整个产品确实比传统产品更环保，并通过像欧盟生态标签这样可靠的认证时，生产商才能将产品标记为「生态友善」或「绿色」。此外，如果产品或企业只是在某一细微部分变得比较永续，也不能将产品或企业宣传为「绿色」。

除此之外，ECGT也透过规管永续标签用途来实现这一目标，使它们更可信有效。为了提高生态标签的可信度，该指令将禁止使用笼统的环境声明（如「环保」、「可生物降解」、「气候中性」和「生态友善」），若能证明整个产品确实比传统版本更环保，则不在此列。在推行时，这意味着欧盟产品上的生态卷标需要通过批准的认证计划或认可机构的独立验证。

至于中国内地，尽管目前没有专门立法机关监管漂绿的不实广告，但现存多项法规足以保障消费者和投资者。假使企业塑造虚假的绿色形象，企图欺骗消费者，监管机构可按《广告法》规管的虚假广告、《消费者权益保护法》规管的损害消费者权益、《反不正当竞争法》规管的虚假商业宣传，以及《产品质量法》规管的伪造和冒用认证标志等法例加以起诉。违法者轻则被罚款并须作出赔偿，重则或被吊销营业执照，而且须承担刑事责任。

加强信息法规保障

针对不实披露环境信息的情况，中国自2016年签署《巴黎协议》以来，已经根据协议的绿色分类目录来评估业界的绿色行为，涉及案例多达100万宗。随着绿色行为日渐普及和社会关注度提升，2021年中国修订了《上市公司信息披露管理办法》，要求公开对环境违法行为的行政处罚。随后一年实施《企业环境信息依法披露管理办法》，规定企业披露相关信息，以确保环境信息的明确性。

今年，国务院最新颁布了《碳排放权交易管理暂行条例》，对不实、伪造、篡改环境信息和数据等行为设定罚款，并要求排放单位公开环境数据，这大大增加了对企业漂绿行为的威慑力和进一步预防漂绿行为。

章逸飞博士
港大经管学院经济学高级讲师

叶梓淇女士
港大经管学院本科生

（本文同时于二零二四年五月二十二日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

港人北上，反向消费，已经成为新冠疫情后香港与大湾区旅游消费的常态。根据旅游发展局公布数据，2023年访港内地旅客共2676万人次，远低于疫情前2019年的4377万人次以及2018年的5104万人次。相比之下，内地旅游则大幅发展。2023年北上香港居民累计达5300万人次，恰好为访港内地旅客的两倍，其中超过4000万经深港各个口岸出境。

即便香港陆续出台诸多旅游利好政策，其收效也颇为有限，访港内地旅客恢复仍然缓慢。据旅游发展局4月16日公布的初步数据显示，2024年首季访港旅客量为1123万人次，按年增长1.5倍；若与2023年第四季相比，则有5%升幅，但这仍然远低于2019年首季同期所录得的1823万人次。

曾几何时，内地游客在香港大街小巷人头攒动的景象已不复存在。诚然，内地旅客消费模式转变和疫情后经济形势是造成这一局面的部分原因，但香港自身旅游吸引力下降实为主因。香港的高昂成本与部分行业的落后服务，在面临内地物美价廉的商品和优质的服务面前，无疑缺乏竞争优势。如何引潮回港，再创旅游业的春天，成为当下香港亟需思考的一大问题。

打造全新港式旅游

近几年，全国各地城市尝试深度挖掘，并大力推广其城市特色，因此造就后疫情一波又一波的城市旅游热潮。例如西安的古都文化及兵马俑、哈尔滨的冰雪大世界、长沙火辣的潇湘文化和成熟的娱乐产业，一一成为各个城市独有的魅力，吸引络绎不绝的游客到访。

面临竞争白热化的新环境，香港旅游消费增长的突破口，就在于如何定位和推广自身的独特优势。因此必须因地制宜，在充分发挥传统优势之余不断创新，打造旅游业的新名片和新爆点，应成为香港未来旅游消费增长的主要路线。具体来讲，可以从以下四大范畴出发，全方位塑造独具香港特色的旅游业。

国际都会游

国际都市既是香港最核心的价值，也是传统优势所在。随着消费者生活水平不断提高，人们对旅游的认知也不仅仅局限于走马观花式的打卡或是盲目地消费购物，而是追求更多更高质量的沉浸式体验。到港游客，除了被繁华的港风街景和幻彩的维港夜色所吸引，往往期待更深入地融入国际化都市生活。

为此，香港应扩展传统优势，积极承办世界一流的文娱表演、艺术展览等国际活动，吸引国内外游客到访。新加坡早前独立承办泰勒丝（Taylor Swift）的演唱会，充分反映这方面的巨大经济效益。对于过去一年，香港也陆续承办具有国际影响力的大型文娱艺术活动，如巴塞尔艺术展、香港国际电影节等已在港举办多年的文娱盛事，正是同时带旺与之深度结合相关产业的最佳例子；活动期间，访港旅客量、旅游消费、酒店餐饮等都呈现显著增长。

为了巩固国际都会游的固有魅力，可以在以下3方面继续加强。第一，承办部分国际一流的文娱演出和体育赛事，产生足够的轰动效应和影响力。第二，赛事的选择，要以通用吸引力为主，以保持流量，并兼顾小众趣味和活动的多样性和质量。第三，活动前的推广，需要更强的把握流量密码，利用自媒体的广为宣传，争取头条效应。活动后的跟进同样不可或缺，不妨以系列性活动方式增强宣传效果。

绿色休闲游

大部分国际和内地游客只知香港高耸入云的楼宇和繁忙的街道。殊不知，香江依山傍海、四季温润，是开发绿色健康旅游的绝佳目的地。这虽是个弹丸之地，但郊野面积超过一半以上，其中登山路线多不胜数。游客既可按自身情况选择不同难度的山径，也可轻松享受沿途山水美景，对于终日奔波的都市居民而言，是绝佳的放松选择。

除此之外，香港拥有四通八达的港口和诸多优质沙滩，游客除了可以享受风光如画的海滩，亦可亲身体验滑浪、独木舟或海上夜钓等各类水上活动。天然条件皆已具备，香港要做的是如何推广、引流，以及通过提供合理服务，将这些得天独厚的自然资源转变成实实在在的旅游吸引力。

与此相关的体育赛事，亦可为旅游业增加新亮点。各界每年都会举办多项行山赛事，其中大部分仅供本地行山爱好者参加。香港理应优化现有资源与安排，进一步扩大行山赛事的国际和国内影响力。打造香港行山赛事的品牌效应，从而吸引更多旅客到访，为相关行业缔造商机。

高校学术游

香港拥有多所国际知名高等学府，一直以来吸引众多境外学子前来求学。近几年，受国际形式和地缘政治的影响，以及特区政府几轮输入人才计划的推出，赴港求学的热情日益高涨。内地家长和学子有需求来港实地考察，以便了解本地学校及教育体系。络绎不绝的游客和大大小小的旅行团，成为高校里一道新的风景线。

虽然频繁的参观为大学日常教学带来不少困扰，但笔者认为，「堵」不如「疏」，应正确面对市场需求，借此东风积极推动旅游消费。各大学应适时成立对应部门，合理安排校园参观，打造独特的学术打卡点。不同学府甚至可以联合举办针对内地学生的咨询交流会，以吸引更多学生和家长在假期来港参观。同时，积极利用本港高质量的暑期课程，使其成为拉动夏季旅游的新亮点。

亲民文化游

香港是一个充满艺术活力的城市。这些年，特区政府致力推动文化建设，将这座城市打造成中外文化艺术交流中心。香港故宫文化博物馆、M+、西九艺术公园、戏曲中心等等，无不体现当局在建设现代文化之都的实力与决心。在此基础上，香港可以考虑加入更多顺应潮流的文化，多办亲民文化活动。

毋庸置疑，文化艺术是生活的载体，但要充分发挥其价值，则需拉近文化艺术与大众生活的距离。过于抽象或晦涩难懂的文化艺术虽然高雅，但不易引起大众共鸣。在这一环，除了连接国际亲民潮流文化，亦应考虑内地潮流文化，毕竟过去10年访港旅客中，有75%来自内地。因此，香港在积极打造国际文化之都的同时，也要兼顾大多数消费者的文化需求水平。只有把稳消费者的脉搏，才能设计出引人入胜的文化之旅；配合社交媒体的广告宣传效应，可让更多潜在旅客了解香港的特色文化。

香港在放眼国际之余，若能进一步利用背靠内地的优势，相信可为本地旅游业今后发展注入新动能。

李晶博士
港大经管学院工商管理学学士（国际商业及环球管理）课程副总监

（本文同时于二零二四年五月十五日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

刚刚过去的五一假期，在内地被称为吃喝玩乐爆棚的消费黄金周，算是给略显疲态的中国经济带来一股暖流。虽然香港部分商家也受益于内地黄金周的溢出效应，但其作用就像这几天市民议论纷纷的五一烟火表演，站在有利位置倒也颇为可观，但毕竟不像射向高空的烟花那般绚烂，稍微远离楼台就只能空对月。

这是本港近两年的经济写照，每逢佳节长假，商家既喜且忧，尤其是港人北上消费日趋规模，而来港的内地游客则消费降级。长此以往，不免让人担心本地服务业会不会像制造业一样出现空洞化（hollowing out）？特区政府是否应该未雨绸缪，施以援手？

热潮将成长期趋势

港人北上消费现象简直可以写成经济学教科书上的经典案例。市场经济一大定律就是所谓的一价定律：在高效运作、竞争充分的市场，同量同质产品价格趋同。但这一定律在香港和邻近内地城市的商品差价下显得惨白无力，拿深圳作参照，香港物价动辄高出在内地同类消费一半，甚至数倍。

这样巨大的价格差，如何得以长期维持？笔者认为无非靠以下几个因素。一是区域垄断（如医疗服务），若为市民提供的医疗保险只适用在香港，那港人不得不在港看病求医。二是高交易费用，要是港人到内地消费交通不便、语言不通、对内地商家缺乏信任，那么市民也不会大规模北上。三是本地偏好（home bias）强烈，如果香港人对本地特产情有独钟，对异乡文化不甚了然甚或不愿接受，那本地消费就会占绝对主导的份量。

另外一个极为重要的因素是收入，如果香港人维持高水平的实际收入，日常消费只占收入一小部分，就会出现经济学上的需求价格弹性（price elasticity of demand）偏低。既然消费者对价格变动不敏感，市场价格自然有机会高企不下。

近年来，随着香港与内地经济上的加速融合，以上几个让一价定律失效的因素纷纷瓦解。但香港的高成本决定了物价高企，因此港人到内地消费的动力必然大为增强。笔者斗胆预测，港人北上消费将会成为长期趋势，而且消费范围会从吃喝玩乐日益扩大到医疗、文化等领域。问题的关键在于，此一消费趋势会否削弱香港经济的增长？

对整体经济影响不大

北上消费蔚然成风，不能说对香港经济秋毫无损，毕竟对不少商家来说，日常消费是此消彼长的现象。然而港人离港消费对整体经济影响不会太大，这是长期形成的经济结构使然。

在国际贸易研究中，经济学者往往把一个经济体分成两大部门：可贸易部门和不可贸易部门。可贸易产品指在本地产出的物品和服务，但卖给外地的企业和消费者，比如香港制造的医疗用品，卖到美国市场去，或者香港企业提供的法律咨询服务，卖给赴港上市的境外企业。不可贸易产品则是那些本地产出、本地消费的物品和服务，最典型例子莫过于餐饮业。实际经济运行中，有一个介乎两者之间的准贸易部门，其产品虽然不是直接卖给外地消费者，但其附加值依附于出口产品而产生，比如物流及金融服务。

香港属于外向型经济，可贸易部门是引擎，准贸易部门在其驱动下产生巨大乘数效应，促进经济增长。以本地服务业为主的不可贸易部门，则是得益于其他两个部门形成的溢出效应。因此，港人北上消费虽对本地服务业有一些冲击，但对整体经济影响不大。

观乎真正足以支撑本地服务业的力量，一要靠贸易和准贸易部门蓬勃发展，以提升市民收入，二是靠香港作为国际大都会的集聚效应。从这个意义上，能有北上消费机会反倒有助于加强香港的集聚效应。试想想，北上消费的比重不断增加，当大到可以把深圳的物价算进本地物价指数时，香港对中端人才的吸引力定必大增。

归根究柢，服务业近年略显萧条，核心不在港人北上消费或内地访客消费降级，而系于香港经济能否良性发展。长远而言，端赖这座城市能否维持跟国际接轨的竞争优势。

助中小企渡难关

既然北上消费并不会造成香港服务业空洞化的风险，那特区政府是否就可置之不理？早前Facebook上曾出现名为「全港店铺执笠结业消息关注组」的群组，据说成员超过30万人，以致人多爆群。若香港真的出现大规模结业潮，不但对中小商家是严峻考验，也会对就业问题造成不小冲击。

眼下工商界有两种声音，一种是商家应努力提升产品质量及服务水平，既保住港人的胃和脚，同时吸引内地游客的嘴和腿。另一种声音则认为在微利年代，要商家短期内自我增值未免不切实际，冀望特区政府能采取措施予以保护。有网友呼吁政府每月派发消费券，或补贴濒临倒闭的小商家。

众说纷纭，当局应如何取舍？笔者认为，特区政府对来自民间的救市呼声纵使毋须有求必应，却也不宜置之不理，更应该仔细调研，审慎评估粤港澳大湾区经济融合对本港中小企业的影响，并在大数据和经济学模型的基础上，对比各种政策的有效性和可行度。当局若能在市场出现悲观气氛的时候，因势利导，采取措施提振营商者信心，相信有望化危为机。

吴延晖教授
港大经管学院经济学、管理及商业策略副教授

（本文同时于二零二四年五月八日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

这两天又是美国联储局议息的日子。从2022年3月到2023年7月的短短16个月内，联储局持续提高政策利率以遏抑40多年未有的高通胀，累计加息5.25厘。至去年11月，以消费物价指数（CPI）计算的年通胀率，已由2022年6月的9.06%高峰下降至3.14%。若以联储局关注的个人消费支出物价指数（PCE）计算，去年10月至12月的按月增幅均差不多为零。市场乐见遏抑通胀见成效，预期2024年将进入减息周期，甚至有估计认为全年会减息6次。

然而，在过去3个月，美国通胀不但没有进一步下滑，反而轻微上升。本年1月至3月的CPI年通胀率分别为3.09%、3.15%和3.48%，PCE指数按月增幅又重回0.4%、0.3%和0.3%，反映通胀在这个水平的黏性。联储局主席鲍威尔及其他官员均表示，需等更多数据确定通胀放缓才减息，市场亦预期今年减息次数约为两次。

联储局的货币政策目标是达到最高就业水平和价格稳定，即所谓双重使命（dual mandate）。最高就业水平随着经济和劳动力等多方面因素而变，难以定下数字目标，但美国的失业率在新冠疫情后已大幅降落，过去两年都低于4%，不是目前主要考虑。减息与否及有关幅度和次数，还得看能否达至以PCE计算的2%通胀目标。

西方央行以2%作为通胀目标，始于1989年的新西兰。这之前数年间，新西兰经历了两位数字及波动很大的通胀，央行需要遏抑通胀，自然成为社会共识。当通胀下降至10%，新西兰财政部长在接受电视访问时说，他认为理想的通胀为1%。由于一般量度的CPI通胀率会稍微高估了真正通胀率，若后者的理想水平为1%，那官方可把CPI的通胀目标定在2%。2%通胀目标应运而生，其后英国、加拿大及其他经济体相继效尤，美国却在20多年后才明确采纳2%通胀为货币政策目标。

前联储局主席伏尔克（Paul Volcker）在上世纪八十年代初不惜经济衰退，也以高息对抗通胀，使联邦基金利率一度升至20厘。当时并没有明确的通胀目标，不好判断什么时候「息」可而止。伏尔克1987年离任时，美国通胀率仍有4%。随后的格林斯平（Alan Greenspan）曾研究是否采用2%通胀目标，但因研究结果显示会带来经济衰退而作罢。另外，有研究员审阅2000年至2007年联邦公开市场委员会（FOMC）的会议纪录，推断其中隐含的与会者通胀目标为1.5%。金融海啸后，时任联储局主席贝宁奇（Ben Bernanke）才在2012年正式以2%通胀目标为联储局双重任命之一。到2020年，新冠疫情带来经济衰退，加上美国通胀长期低于2%，联储局遂把2%目标改为平均2%，以增加实施较宽松货币政策的空间。换句话说，若目前联储局有信心通胀继续下降，便可在通胀高于2%时启动减息。

2%通胀目标的订立，并非基于严谨的经济分析或实证研究计算出来，但可以有些辩解。首先是通胀既然不讨好，为何不把目标定在零通胀？一个原因是上文提及的通胀统计数字有向上偏差，即使官方通胀率是2%，实际通胀仍会低于2%。这些偏差可稍为纠正，如使用PCE取代CPI。惟更重要的原因是，若通胀目标低于2%，在经济衰退时，央行便没有减息空间。通胀会导致市场产生预期通胀，而预期通胀会拉高借贷利率，因此经济在长期均衡状态时，较高通胀会带来较高的名义利率，央行定下较高的通胀目标，便可制定较高的政策利率，在经济衰退时会有较大减息空间。此外，无论是CPI或PCE，物价指数代表了众多商品和服务的加权平均，若这个指数维持零改变，背后必然有些价格上升、有些下降，后者表示某些行业或企业和有关雇员已面临困境。保持轻微通胀，等于加上一些经济运作的润滑剂。进一步说，零通胀目标容易使经济陷入通缩，而通缩的负面影响远大于低程度通胀。

反过来问，2%通胀目标会否太低？好些经济学者认为2%确实太低，有些更具体指出4%是更佳选择，包括前国际货币基金组织（IMF）首席经济师和麻省理工学院教授布兰乍得（Olivier Blanchard）、奥巴马任总统时的白宫经济顾问委员会主席和哈佛大学教授弗曼（Jason Furman），以及诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）。他们的主要论点是，如上面提及低通胀目标限制了央行下调利率刺激经济的空间。举个例子，若果以简单的泰勒法则（Taylor rule）为标准来计算，在2008年金融海啸后，最优化的联邦基金利率大约是负5厘，但受到零利率的限制，联储局只能诉诸于量化宽松等非传统货币政策。此外，虽然通胀不利于经济，不过观乎一些通胀率3%或4%的经济体，情况并不那么恶劣。无论双方的论点如何，在目前打击通胀的情况下，都不应修改2%的目标，否则会为金融市场带来混乱，并影响联储局的诚信和日后货币政策的运作。事实上，建议改为4%的论者也指出，应该在经济好景时才作修改。

基于美国本年首季通胀走势，一般估计联储局这两天会议不会减息，甚至预期减息会延后至第三或第四季。美元和其他货币的息差持续甚至扩大，助长美元强势。据报道，约两周前IMF和世界银行的春季会议中，讨论气氛都是看好美元。看好美元的预期，带动资金流向美元资产，进一步推高美元。美元持续高企，对全球经济影响深远，那些欠外债的发展中国家自然不好受，而美元升值也增加美国在国际市场的购买力，美国企业及消费者继续购买包括中国等外国的产品，增加美国贸易赤字。若年底总统大选由特朗普胜出，新一轮及升级版的贸易战大有可能出现。

说到美国总统选举，当新西兰央行定下2%通胀目标时，除了应付通胀外，还有更深一层意义，就是使货币政策遵从一个简单清晰的运作规则，从而减少行政部门的干扰，保持央行货币政策的独立性。上星期《华尔街日报》报道，特朗普竞选顾问团草拟及讨论若特朗普当选的政策建议，其中一项是联储局的利率政策须咨询总统。这或许是选举前的讯息战，但特朗普按个人利益及喜好批评联储局，并施加压力改变联储局相对独立的政策，则早有前科。他在2016年竞选时，批评时任联储局主席耶伦减息创造宽松的经济环境，有利于同属民主党的希拉莉竞选。他上任后以鲍威尔替代耶伦，但随即批评鲍威尔加息影响他任内的经济表现。美国政府的财政金融一直都在透支未来，但仍然有市场熟悉的程序和规则，未至于要在短期内埋单。然而国际和国内政治的迅速演变，加添了无限的不可知数。

陆炎辉教授
港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二四年五月一日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

以色列裔美国心理学家、畅销书《快思慢想》（Thinking, Fast and Slow）的作者卡内曼（Daniel Kahneman）在本年3月27日离世，享年90岁。 他与心理学家特沃斯基（Amos Tversky）通过实验研究，将认知心理学的观点与经济学理论结合，为传统经济学无法解释的行为提供了新解释，成为行为经济学领域的先驱。

卡内曼的研究深刻透彻，革新了人们对于决策、风险评估和心理预期的理解，贡献良多；2002年因而荣获诺贝尔经济学奖，而他的研究伙伴特沃斯基则因早逝而 缘悭诺奖。

不甘损失 赌徒心态

1979年，上述两位学者共同提出广为人知的展望理论（Prospect Theory）。 即使大部分人都会尽力规避风险，有时仍会选择冒险；卡内曼如何诠释这个现象呢？ 试想像面对以下两个游戏的选项：

游戏1

A.立即获得500元

B.「掷公字」：「公」可获奖金1000元，「字」则无奖。

你会怎样选择呢？

游戏2

先给你1000元，然后让你考虑以下两个选项：

C.即时损失500元

D.「掷公字」：「公」就损失1000元，「字」则毫无损失。

这次你又会怎样选择？

这两个游戏在数学上本质相同。 「游戏1」规定你在两个选项中任择其一：A）肯定可得500元，或B）获得1000元或0元的概率同为50%；「游戏2」同样要你二选一 ：C）肯定可得500元（1000元-500元），而D）获得1000（1000元-0元）或0元（1000元-1000元）的概率同为50%。

既然游戏本质一致，按道理选择也应该一致（在「游戏1」选A的话，在「游戏2」就会选C），但事实并非如此。 大部分人在「游戏1」会选A，基于回避风险而选择确实回报；在「游戏2」却会选D，亦即选择风险而回避确实回报！

结果如此，皆因两个游戏的表述方式有异：一个强调得益，一个强调损失，以致影响我们看待问题的角度。 面对蒙受损失的风险时，一般人往往不惜打赌，以免赔钱；从中亦可探讨赌徒心态。

一名赌徒在赌场「买大细」连续赢了5局，他想今天必定是时来运到，买什么中什么，接下来加注押了「大」。 岂料这局开围骰，输个清光，还赔了一点。 他心生不忿，心想只要借点钱把刚赔出去的赚回来，也就马上收手，结果又赔个清光。 赌徒连续5局侥幸赢钱固然飘飘然，但随后一局赔了些钱，在怕输心理（loss aversion）影响下，必须赢回来才收手离场。

展望理论解释了人们难以忍受损失的心理，损失愈大，愈倾向冒险（risk-seeking）。 一项研究发现，在香港的强积金投资中，供款人倾向选择较高风险的投资组合，原因正是他们认为薪金被迫放进强积金户口，直至退休之后才能取回，实在是 一种损失【注1】。

博彩收入 有利公益

现今社会除了透过征税支持公共服务运作外，政府或慈善服务团体亦会以博彩为收入来源。 人们一般不愿意投资公共服务，一旦这些服务被设立，人人都能够使用（如国防、治安），每个人于是都倾向等待其他人去投资，让自己可免费享用服务。

另一些对社会发展至关重要的服务（如教育），有些人因无缘享用而不愿投资。 透过博彩收入的做法能够吸引社会大众参与，同时为这些公共服务提供必要的营运资金。

自1980年代以来，美国一些地方政府已开始引进和设立乐透（Lotto）为公共服务筹募部分资金。 加州在1984年设立有关赌博的条款（California State Lottery Act of 1984），2010年作出修订后，规定最少87%博彩收入必须回馈社会，包括资助公共教育开支。 自1985年起，博彩已为当地公立学校累计提供超过415亿美元。

在香港，赛马会作为最大的博彩事业经营者，每年透过赛马会慈善信托基金开展公益项目和举办慈善活动。 事实上，透过经营赌博事业为公共或慈善服务筹款的做法，可从行为经济学角度加以解读。 以港人关注的六合彩为例，这种乐透形式的博彩非常简单易明。 六合彩的奖金池（金多宝）累积投注，若没有人中奖，就会累积至下一期，直至有人中奖。

六合彩为何受到大众欢迎？ 同样可透过展望理论加以解释。 由于奖金池透过投注额增加而累积，当累积奖金愈高，就愈能吸引更多人投注，形成良性循环。 每多一名投注者，自然会减少每名中奖者所瓜分的预期奖金，但人们往往将重点放在庞大的奖金金额，而忽略极低的中奖机率。 这种高估自己中奖机率的现象，亦可透过表述效应（framing effect）分析：大众接收有关六合彩的资讯时，只会收到有关奖金金额，以及又有人中奖的消息。 在考虑是否投注时，基于中奖频率高和奖金金额大的讯息，于是认为自己亦会中奖。 如此，经营六合彩能够带来庞大收入，且足以资助公共服务的部分成本。

了解人性 妙用无穷

在公共政策上，行为经济学的理论在近年亦被广泛应用。 其中「轻推理论」（Nudge Theory）在新冠肺炎疫情期间，被用于鼓励民众注射疫苗。 所谓「轻推」，即透过改变人们对事情的看法，引导他们作出特定行为或选择。 在美国，地方政府会以发送短讯方式提示民众接种疫苗；有研究发现【注2】，与其他纯粹提示或利用从众心理的讯息相比，内含「已为你预留疫苗」的讯息更能有效推广疫苗注射。

另一个广被采用的理论为「预设选项」（default option）。 强积金计划提供的投资选项五花八门，一般人要完全了解及细加分析十分费时，以致最终选择无助于累积财富，甚至录得亏损。 预设选项为人们简化问题，从而避免因错误选择而造成损失。

此外，预设选项亦被用于鼓励市民参与计划或活动，例如在部分没有强制市民参与退休储蓄保障的地区，先预设市民同意参与计划，反而不愿意参加者则须另行申请。 此一做法无疑缩短市民作出重要及复杂决定的时间，减少延误。

特沃斯基和卡内曼都已先后离世，但两人针对人性方面的发现，早已打下坚实的理论基础，行为经济学家于近年研究中，在传统经济学理论的相关范畴更上层楼。

2017年，诺贝尔经济学奖得主塞勒（Richard Thaler）进一步结合心理学与经济学理论，以分析人的决策和行为，并进行实证研究，大大促进了行为经济学的发展，令此一领域 重登诺贝尔奖的国际舞台。 上述研究除了增进经济学理论解释社会现象的可靠性之外，亦为经济学研究另辟蹊径。

【注1】： 参见https://doi.org/10.5539/ass.v10n6p205

【注2】： 参见https://doi.org/10.1073/PNAS.2101165118

赵耀华教授
港大经管学院经济学荣誉副教授

刘彦彰先生
港大经管学院本科生

吴兆康先生
港大经管学院本科生

（本文同时于二零二四年四月二十四日载于《信报》「龙虎山下」专栏）