美国总统竞选正进行得如火如荼，共和党候选人特朗普历来主张减税、增加军事支出及实施经济刺激措施，势将大大提高政府财政开支。另一边厢，民主党的贺锦丽主张扩大社会计划，增加对基础设施的投资，推动经济刺激计划；虽然主张加税，但若没有相应的收入增长，政府的债台只会愈来愈高。

过去5年，美国政府的财赤持续超过一万亿美元趋势，其债务水平居世界前列，两位候选人却未视之为优先事项，令人不禁怀疑，美国经济前景是否已受制于债务炸弹，而使“西降”之说应验？

财政评估国际准则

在评估任何国家的财务状况时，必须了解债务是政府在任何特定时间点的总欠款，而赤字则指政府入不敷支，以致国债增加。财政赤字和债务通常与本地生产总值（GDP）对照，因为GDP是衡量一个国家还债能力的粗略指标。

美国经济学家莱因哈特（Carmen Reinhart）和罗格夫（Kenneth Rogoff）收集了来自国际货币基金组织、世界银行和经济合作与发展组织从1946年至2009年的数据，对44个国家进行研究，发现政府债务比率与经济增长有重要的负面相关性。在发达经济体和新兴经济体之中，债务对GDP比率超过90%的国家，其中位增长率相对负担较轻的经济体低约1.5%，平均增长率则低近3%之多。

至于政府的年度财赤对GDP的比率持续超过3%，都会令许多经济学家和国际机构感到担忧。以欧盟为例，其于1997年制定的“稳定与增长公约”（Stability and Growth Pact），旨在通过监督和限制成员国的预算赤字及公债水平，以维持财政稳定和促进经济增长，规定成员国的年度预算赤字不得超过其GDP的3%，而公债对GDP的比率应维持在60%以下。若采用此一准则来衡量美国财赤、债务居高不下的现况，难免令不少有识之士对其未来经济发展忧心忡忡。

受到近10年接近零利率和低债务成本的催化，政府债务不断上升是全球性问题。2023年6月，美国总统拜登签署国会通过的《财政责任法案》，暂停了31.4万亿美元的债务上限，直到2025年1月为止。今年年初，联邦政府整体债务为33万亿美元，其中约28万亿美元由公众持有。

联邦政府债台高筑

【图1】显示，2023年公债与GDP的比率接近100%，总债务已超过120%，是自二战结束时103%以来的最高水平；但亦曾因强劲的经济增长和财政盈馀，在1974年降至23%。2001年克林顿总统离任时，该比率为32.8%，此后美国连续23年出现财赤。

事实上，目前债务对GDP的比率近乎100%不一定是问题，棘手的是日后的上升趋势。国会预算办公室（CBO）预测，此比率将于2034年达116%，2054年更将升至163%。持续下去，对美国的长远经济肯定会构成掣肘。

财政收支严重失衡

今年6月，CBO将2024年度财赤预测上调4000多亿美元，达到2万亿美元，对GDP的比率为7%【图2】。新冠疫情形成史上最大赤字，2020年为3.13万亿美元，2021年为2.78万亿美元，对GDP的比率分别为14.7%和11.8%。

根据CBO的数据，美国财政赤字节节上升：1990年代平均为1380亿美元，2000年代为3180亿美元，2010年代为8290亿美元，2020年代更高达2.23万亿美元。过去3年的庞大赤字在一个经济增长、失业率低、国防开支平稳的环境下产生，CBO认为这些赤字属结构性，2025年至2034年期间的累计赤字，料将高企于22.1万亿美元水平。

近期财赤源自高开支。自1974年以来，收入平均占GDP的17.3%，支出比率则平均约为21%，导致年均赤字对GDP的比率介乎3%与4%之间。同期，收入保持在近乎长期平均水平。现时支出对GDP的比率约为24%，CBO预计未来10年将保持在高水平，并于2034年接近25%，财赤对GDP比率则达7.7%。

为了弥补近2万亿美元的收支缺口，必须加税和节流双管齐下。按美国税务局最新的2021年数据，首5%的高收入富裕阶层缴交税款占所得税近三分之二，首25%的收入阶层缴交近90%的总税款，而最低收入阶层则有半数仅缴纳2.3%的总税款。由此可见，加税须具针对性，亦不应使经济投资失去动力。

特朗普在任总统时通过的《2017年减税与就业法案》，削减了个人所得税和企业税。法案中不小部分将在2025年年底到期。假设不会延期，CBO预测未来10年累计财赤22.1万亿美元，但若延期，则会再增加4万亿美元。

单靠加税难望收效

拜登总统已承诺不会对年收入低于40万美元的家庭（占总数95%）加税，却有意向馀下的5%加税，以应付2017年法案一旦延长所需。然而欧洲的经验反映，加征富人税藉以平衡政府收支效果成疑。

美国政府财政开支目前有80%属强制性，如社会保障、医疗保健就是首两项最大开支；只有20%属可自由支配，例如国防、教育。排除国防一环，真正可自由支配的开支约7500亿美元。当前65岁及以上的人口占比达18%，以致社保和医疗的年度支出有增无已。近20多年来，此两大项的开支未经国会审查，但预计在10年内同样面临资金耗尽的危机，要紧缩开支谈何容易。

高债务水平令联邦政府的利息成本上升，目前已成为政府第三大开支，平均利息成本对GDP的比率超过3%。CBO预测10年后的利息成本将达1.7万亿美元，影响其他政府机构的运作之馀，部分福利计划难免受到波及。

债务扩张如何收场

众所周知，美国国债是全球最大的债券资产类别，在金融体系中的角色举足轻重。财政部每年须把现有债务重新融资约三分之一，加上还须资助现行赤字，因此拍卖国债未必奏效，偶有闪失，更足以动摇整个发行市场的信心。美国国债已被标准普尔和惠誉下调评级；外国投资者拥有约25%的美国债务，因而或会施压，要求美国改变财政政策。例如在1990年代中期，就曾经有“债券义和团”（bond vigilantes）迫使克林顿总统在其最后任期内实现4次预算盈馀。

国际结算银行亦在其全球经济报告中警告，债务水平上升使各国政府面临类似2022年英国所经历的危机，当时投资者突然对英国国债敬而远之，导致借贷成本急剧上升，货币贬值，并使股市陷入混乱。

归根究柢，高财赤的可持续性系于经济增长率、利率、整体债务水平及货币稳定性。然而，在“东升西降”的形势之下，美国国力是否足以支撑无限量的债务扩张，当是下届政府需要面对的一大难关。

参考资料：

1. Annual Economic Report 2024, Bank of International Settlements
2. Budget and Economic Outlook, Congressional Budget Office 2024

谢国生博士
港大经管学院金融学首席讲师、新界乡议局当然执行委员

（本文同时于二零二四年九月十八日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

 从个人和家庭的财务规划，到决策者制定持续改善民生的政策，市民的生活开支都是其中关键因素。据香港特区政府统计处描述【注1】，消费物价指数（Consumer Price Index，简称CPI）是一个反映市民通常购买的消费商品和服务价格水平变动的指标。当CPI上升，表示市民在开支维持不变的情况下，一般可购买的商品和服务减少。换言之，CPI的变动反映消费者所面对的通货膨胀；但鉴于CPI在估算市民日常开支上往往出现偏差，本文除了探讨其局限外，亦建议采用日常物价指数（Everyday Price Index）。

现行指数有盲点

CPI是反映本港物价变动的主流指标。政府统计处每月均会公布按月的CPI变动，市民可透过新闻媒体得悉相关数据。但是，普罗大众对于CPI的了解每多流于片面，或会误以为在日常生活所见的价格变动理应完全反映其中。实际上，去年一则专题新闻报道就曾为读者拆解“低通胀之谜”。当中不少受访者大致根据自身日常生活经验，估算实际通胀率高于官方公布数字，并认为政府的数据“离地”【注2】。

客观而言，CPI的确存在一些盲点，因而并非一个反映日常生活成本的良好指标。原因之一是在其构成部分中，支出频率较低的类别权数占比较大。参考统计处以2019/20年为基期的各商品或服务组别的综合消费物价指数（Composite Consumer Price Index，简称CCPI）开支权数【注3】，当中“住屋”类别的权数占比最高，超过四成【表】；而日常所需的食品和交通等开支，往往比非日常支出（如租金、家具）更为频繁，导致市民对通胀的观感较易受此影响。

以2019至2024年的数据为例【注4】，CCPI中住屋的物价指数按年变动百分率大致比食品、交通为低，基于住屋的权数占比最大【图1】，以致CPI受住屋价格变动的影响较大，对食品、交通等日常开支的价格变动则较不敏感，而低估这段期间的日常生活成本。

一般而言，市民较在意商品和服务加价，对减价的印象则较浅或不以为意，属记忆偏见（memory bias）的一种。日常消费的商品和服务不但支出频繁，其价格调整亦较频密。参考一项波兰消费者感知按年通胀率的学术研究【注5】，由2004年至2017年间，问卷调查结果显示，竟有近99%受访者不为意历时28个月（2014年7月至2016年10月）出现通缩【图2】，当中43%受访者认为物价不变，其馀53%更认为物价不跌反升【图3】。

此外，因基数效应（base effect）作祟，市民容易高估通胀。日常开支的基数较小，例如街市10元1斤的生菜仅加价1元，亦即10%升幅，容易令市民高估通胀。上述研究同时发现，即使受访者感知通胀（inflation perception）的方向与实际CPI通胀大致相同，却平均高估10个百分点【图2】。作者进一步指出CPI与波兰市民对通胀感受有所差距，与其他欧盟国情况相似，可见并非个别地区独有，亦反映CPI不能准确估算日常生活成本的变动。综合以上3点，CPI作为通胀的指标确实与市民日常生活体验颇有出入，难免予人“离地”之感。

日常物价指数背后

有鉴于CPI未能准确衡量日常生活成本水平变动，美国经济研究所（American Institute of Economic Research）引入并编制日常物价指数（EPI），作为更可靠的指标【注6】。与CPI不同的是，EPI只涵盖一些日常购买，且无法轻易延后或放弃购买的商品和服务。EPI统计的商品和服务价格必须符合两项原则：一、须是大众恒常购买的（至少每月1次），不包括耐用物品（如家具、家电）。二、其价格不能透过合约等方式固定6个月或以上，受合约规范的租金等支出亦因而不被EPI计算在内【注7】。EPI更贴近日常生活的支出，比CPI更能准确反映日常生活成本的变动。事实上，EPI的编制方式简单直接，只需在编制CPI的基础上，将EPI不涵盖的项目剔除，并调整相应的开支权数即可。

透过参考EPI，相信普罗市民都可更有效地规划个人财务支出，而基层市民在争取工资调整的过程中，得以掌握更充分和客观的理据；政府亦可从EPI更了解民生。当前CPI作为物价指标为人诟病，在于市民心目中的“通胀”与实际通胀数字有极大落差。

虽然这可归咎于市民对通胀的组成认识不足，但CPI未能准确反映日常生活成本同样是毋庸置疑的。若政府只依赖此一工具，难免予人“不食人间烟火”的印象。

从政策着手，政府可将EPI纳入福利调整的参考指标。目前恒常实施的公共福利金计划，如高龄津贴（生果金）及综合社会保障援助（综援），因一直与CPI挂钩，津贴金额的调整幅度未达预期。EPI作为更“贴地”的指标，有关政策反而能收利民之效。

指数的局限与运用

当然，EPI并非完美，可能高估市民的生活成本。在日常生活中，市民见到部分商品加价，自会寻求替代品，故实际开支不一定增加。再者，不同人的消费习惯各有不同，EPI只供参考，市民仍须因应个人的消费习惯以估算开支变动。

另外，笔者必须强调EPI不能取代CPI，两者应该并存。EPI是反映民众日常生活恒常开支变动的指标，CPI则反映社会整体（包括恒常与非恒常）的消费物价变动，是世界各地主流使用的重要指标之一。由于两个指标所达致的目的与作用不同，使用者在不同情况下应灵活运用及参考两项指标。

例如，对政府及学者而言，除恒常开支外，定期了解整体物价变动有助制定政策，以及作为比较各地物价的基础，因此CPI在此方面更为合适。然而，若论市民的日常生活成本方面，EPI则较准确地反映相关开支的变动，除了有利大众规划个人财务，对制定社会福利政策亦具参考价值。

最后，不同指标各有利弊，理想的指标固然应该简单易明，而使用者亦有责任了解指标的用途和限制，不能盲目甚或错误使用，否则即使设立千千万万种指标，也会无济于事。

正如本文开端所言，市民对CPI认识不深，以致容易误解数据的含义。政府在相关教育和宣传应更主动，除了因应社会需要另设反映生活成本变动的EPI外，亦须加强向公众讲解不同指标的用途，以消除误解。

【注1】： https://www.censtatd.gov.hk/en/data/stat_report/product/B8XX0021/att/B8XX0021.pdf
【注2】： Now财经新闻，《经纬线》低通胀之谜https://www.youtube.com/watch?v=_12qhhUQM2Y&t=525s（访问时段：08:36–10:32）
【注3】： https://www.censtatd.gov.hk/tc/EIndexbySubject.html?pcode=B8XX0029&scode=270此外，自2024年4月的统计月份开始，统计处已更新消费物价指数开支权数的参照期至2023年全年。该次更新的开支权数，除实际数字有微细的差异外，并不影响本文对开支权数的描述。
【注4】： https://www.censtatd.gov.hk/en/data/stat_report/product/D5600001/att/D5600001B2024MM06B.xlsx
【注5】： https://link.springer.com/article/10.1007/s41549-019-00036-9
【注6】： https://www.aier.org/research/capturing-shifts-in-everyday-prices/
【注7】： https://www.aier.org/wp-content/uploads/2015/07/WP004-EPI-Polina-Vlasenko-PV.pdf

赵耀华博士
港大经管学院经济学荣誉副教授

刘彦彰先生
港大经管学院本科生

吴兆康先生
港大经管学院毕业生

（本文同时于二零二四年九月十一日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

为期三天的2024年中非合作论坛峰会今天在北京启幕，是这个论坛24年来第四次以峰会形式举行。有报道指这是新冠肺炎后最多外国领导人同时到访北京的盛会。上次中非合作论坛峰会也在北京举行，那已经是2018年的事，时任美国总统特朗普掀起的贸易战和美国对中国高科技企业的打压才刚开始，中国的电动车工业仍未广受关注，人工智能的威力只存在于想像中，没有俄乌战争和以巴冲突的生灵涂炭，当然也不知道全球会被新冠肺炎折腾三数载。

出口原材料农产品难致富

然而，时移世易，过去数年的风起云涌，迅速改变全球的格局，也使在国际政经舞台上一直处于被动的非洲，有机会稍为移向舞台的中央。比较明显的，是去年9月非洲联盟（African Union）成为20国集团（G20）的永久成员，代表众多非洲国家就国际事务发声。众所周知，G20集中了全球最重要的政治经济力量，占了全球85%的GDP和75%的贸易。在这之前，非洲在G20中只有南非一个代表。至于非洲联盟，则有五十多个非洲国家为其成员，差不多代表整个非洲，在G20中的角色相当于另一成员欧盟（European Union）。另一个例子是，在加沙冲突数个月后，南非在国际法院（International Court of Justice）控告以色列对巴勒斯坦人犯下种族灭绝罪行。一个小国在不直接涉及自身利益的重要国际事务上如此主动，在以前有些难以想像。此外，非洲可以提供的，除了大量的天然资源外，还有54个国家在联合国的票数。

地缘政治的演变提高了非洲的重要性，但非洲的经济表现总的来说仍然是差强人意。非洲是世界上第二大洲，占地球陆地面积20%，人口也是第二大洲，按年龄中位数看是最年轻的，同时资源也相当丰富，但人均GDP却是最低的，特别是撒哈拉以南的非洲（Sub-Saharan Africa）。按世界银行的数字，在2023年以购买力平价计算的人均GDP，撒哈拉以南的非洲只有4374美元，和高收入的经济合作和发展组织（OECD）比较，只及后者的8.3%，即使和其他发展中地区比较，也只有拉丁美洲的22%和南亚的52%。1990年，非洲的人均收入是全球平均的30%，到2023年只有21%。非洲的经济增长缓慢，而且和全球平均的差距愈来愈大。

二战后的经济发展，自然以亚洲表现最佳，平均增长率高于欧美和其他发展中经济体。而在亚洲，率先突破的是日本，继之是四小龙，随后是东南亚其他经济体。改革开放后的数十年，中国大陆的表现更是无出其右。这些经济体发展的一个共同点，就是加强贸易与世界经济接轨。若查看多年来贸易额最多的经济体，差不多都是全球人均收入最高的。收入与贸易有高度正相关，一来是收入高了自然消费多了，包括消费外国产品和服务，也就是较多的进口，但反过来更重要的，是贸易充分利用相对优势、扩大市场和提高竞争带来的经济效益。从这个角度看，非洲经济的发展缓慢，一个原因是它相对较小的贸易规模。

非洲贸易只占全球贸易的3%，相对于非洲的人口、面积和资源，这个比例相当低。拉丁美洲的发展过程中，倾向采用入口替代政策扶助本国工业，在2023年也占了全球贸易的7.3%，而采用促进出口政策的亚洲，占全球贸易的份额更高达48%。

非洲的出口主要是原材料，如石油、矿产、农产品等，换取的是较高增值的商品，因此贸易条件（terms of trade，即出口价格相对进口价格）并不有利，仍然是保留了殖民地时期的贸易形态，在国际市场上讨价还价的能力有限。同时，当前全球贸易的70%是制造业产品中的价值链（value chains），以原材料和农产品为主要出口的非洲国家，可以参与的程度不高。此外，当国际贸易组织的多哈回合（Doha Round）谈判失败后，全球农产品市场的进一步开放就更加困难。

倘行“欧盟模式”减5000万贫民

非洲不只占全球贸易很小的比例，非洲区内的贸易占非洲贸易总值的比例也很低，大约只有13%。换句话说，非洲国家和非洲以外的贸易，远多于非洲国家之间的贸易，这情况和其他洲不同。欧洲国家的贸易，有大约70%是欧洲区内贸易，亚洲贸易则有60%属区内贸易，而北美洲也有40%。非洲区内贸易占比较低，也是和上述与天然资源为主要出口的情况有关，除了石油和农产品外，非洲的矿物蕴藏量丰富，如钴、铬、锰、磷酸盐、白金、钻石等，都占全球的六、七成以上。这些产品的买家主要是高收入的工业国，产品也自然出口到非洲境外。此外，非洲区内的贸易成本很高，背后原因是落后的基础建设、低效率的海关运作、欠缺统一的产品标准等等。不过，也有论者指出，非洲的区内贸易数字被低估了，因为有相当的贸易没有通过海关，而是跨越长长的、缺乏管制的边界，避开关税和减少行政麻烦。有研究估计，非法的跨境贸易，使非洲区内贸易被低估了11%至40%。

然而，即使非洲区内贸易数值比官方数字为高，非洲仍须加大力度促进区内和与区外的贸易，以拉动经济发展。在世界贸易组织无能为力、保护主义日益抬头的今天，要提升贸易，只能和志同道合的伙伴加强合作。2019年生效的《非洲大陆自由贸易协定》（African Continental Free Trade Area, AfCFTA）正是这方面的努力成果，也是各方寄予厚望的合作。AfCTFA在原有的一些非洲区内贸易协议的基础上发展出来，内容包括降低关税、订立产地来源规则、加强贸易支付系统等，和众多的贸易协议方向一致。更进一步的，是远景放在建立单一市场，使人联想到欧盟的前身。目前非洲已有接近50个国家参与AfCFTA，差不多涵盖整个非洲大陆。世界银行估计，若协定得到全面推行的话，非洲会到2035年时减少5000万极端贫穷人口，及增加9%的收入，可说是经济发展的一个里程碑。

中国多年来都和亚非拉的第三世界国家保持良好的经济合作关系，即使在改革开放之前，也有援助非洲国家，较受关注的例子是七十年代初帮忙兴建坦桑尼亚和赞比亚之间的坦赞铁路。目前非洲已有52个国家签署参与“一带一路”倡议，随着这个计划的发展，中国在非洲参与的基础建设项目众多，希望这些项目有助打通非洲大陆的交通经脉，降低运输成本，进一步提升非洲国家的外贸。当然，非洲的经济发展，涉及到多个因素和挑战，但基于它庞大的面积和人口，成果不单惠及非洲人民，亦有利于全球发展。

陆炎辉博士
港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二四年九月四日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

时至今日，社交媒体大行其道，人工智能与数码转型的发展一日千里，资讯的产生与传播有如脱缰野马，不但影响个人行为和投资决策，亦有机会造成社会及市场恐慌，引致信任危机。本年1月，世界经济论坛就将错误资讯（misinformation）和虚假资讯（disinformation）视为全球所面临的最严重短期风险。

错误和虚假资讯的杀伤力何以如此惊人？皆因配以一套阴谋论，便可以提高其可信性，令普罗大众防不胜防。随着各地社会资讯泛滥，真伪难辨，而政治渐趋两极化，经济持续不振，像货币战争阴谋论以至美国登月纯属子虚乌有之说，种种传言与臆测不胫而走。

弄虚作假代价高昂

金融投资分秒必争，甚至在短至几毫秒之间，即时新闻和社交媒体帖文已能令市场价格产生波动。2019年，美国巴尔的摩大学商学院教授卡瓦佐斯（Roberto Cavazos）与网络安全公司CHEQ发表研究报告【注1】，其中指出假新闻资讯每年造成股市390亿美元的损失。投资者所作决定亦因受错误资讯影响，每年损失约170亿美元【图】。

至于受到针对性伪资讯攻击的公司，其每年在声誉管理方面的开支约达95.4亿美元，应对健康领域的错误资讯支出则约为90亿美元，在处理反疫苗运动和气候变化假新闻的开支就最多。由虚假资讯酿成的全球损失，总额更高达782亿美元。

唱高散货累人笔钱

众所周知，政治竞选也未能幸免。研究显示，每年约有3亿美元花在虚假政治广告上；在2020年美国总统大选中，至少有2亿美元用于伪新闻。研究员还指出，他们的估计只反映出基本直接成本，背后的真正成本远超此数。

美国皮尤研究中心（Pew Research Centre）2022年的一份报告显示，受访记者中有26%表示曾在不知情的情况下，报道过后来被发现包含虚假资讯的新闻，亦认为识别假消息的挑战与日俱增，人工智能技术的发达更有利于传播错误资讯。根据保险公司Nationwide去年进行的一项调查，美国有34%年龄介乎18至54岁的非退休投资者曾基于网络或社交媒体上的误导性财经资讯（如“唱高散货”），而作出相应投资。不仅投资者蒙受损失，市场亦失去信誉。

2023年，Arcuri等在《经济与商业期刊》刊载的研究报告【注2】论及，有些投资者或因无法分辨新闻真伪，对公司的真实价值产生分歧，以致目标公司的股价对假消息作出反应。研究分析了2007至2019年期间，由国外发起而在美国和欧洲公布的假消息，发现对于股票报酬率而言，不利的假消息产生显著的短期负面影响，而利好和中性的新闻则并无明显影响。

阴谋论渗入经济学

更有甚者，种种难以厘清的阴谋论在社交媒体的回音室效应下，得以广为传播和认同。显例之一是某经济大国政府窜改国内生产总值、通货膨胀和就业数据，隐恶扬善，以唱好国内经济。然而这个荒谬想法其实不攻自破，只因如此大规模的经济数据有严格的统计方法，涉及无数独立统计师和学者。

统计报告须通过全球经济学家和分析师缜密审查，任何重大的造假行为根本极难隐瞒。投资者若堕进这类阴谋论的陷阱，而作出不理性的投资决策，如囤积商品或完全放弃股票市场，或会窒碍投资组合的长期增长。

此外，有阴谋论者声称，另一经济大国的中央银行背后隐藏不可告人的议程，凭借操纵利率和货币政策，为求让少数人得益，不惜牺牲大众利益。此一谣言的荒谬之处，在于该中央银行的运作备受监督，并极具透明度，详尽报告和会议纪录都属公开。所谓秘密议程的指摘完全缺乏证据，也不符合现行的问责机制。投资者要是误信流言而避开传统投资途径，或作出草率的决定，只会破坏整体金融稳定和增长。

观乎股票市场内幕交易和市场操纵之说，虽也甚嚣尘上，但先进市场的证券交易监管机构，往往致力打击这些行为。股票市场规模大兼复杂性高，少数个人进行系统性操纵的可能性微乎其微。影响市场动态的因素不一而足，包括经济数据、企业表现和地缘政治风险，但受此说误导的投资者，或不再信任市场，甚或完全撤离投资活动。这无疑妨碍个人参与股市提供的创富机会，尤其是长期为资产增值的契机。

还有一种名为“金虫”（gold bugs）的阴谋论者，其论调在于传统法定货币（如美元）即将崩溃，经济衰退或恶性通胀随之出现，而黄金正是唯一真正的避风港。

此辈论者也认为中央银行和政府利用操纵方式压低金价，以防止大众放弃传统货币。事实上，黄金虽是一种有内在价值的资产，却仍受市场波动的影响，同时无法提供多元化投资所能提供的稳定回报。

这派论者显然忽略了金价受供求、投资者情绪、宏观经济状况等一篮子因素左右的事实。政府压低金价的观点，既缺乏可信证据，也无视黄金市场的透明度及其所受的监管程度。误信这套阴谋论的投资者因过度依赖黄金，未能分散投资，以致投资风险增高、潜在回报受限。

拨乱反正力保不失

只要有社交媒体或平台继续鼓励制造虚假资讯，而大众依然一窝蜂地对新闻反应过敏，环球经济就会继续面临受伪资讯蒙骗的风险。阴谋论制造者针对常人的恐慌情绪，削弱其逻辑推理和分析能力，以致因受洗脑而轻信荒谬言论。所以每当我们看到任何文章藉骇人听闻的手法，意图操控读者情绪，例如标题带有“就在刚刚”、“突发”、“传疯了”这类但求推高点击率的夸张字眼，务必提高警觉，其中内容可能载有不怀好意的假消息。

“谎话说上千遍，就会变成真理。”正因如此，明辨是非必须从个人做起；在转发之前，应先自行判断所接收资讯的来源是否可靠，内容是否合理、客观，其中观点是否有事实或科学理据支持。这些基本准则有助将杂乱无章的讯息去芜存菁，不但投资者受惠，虚假资讯对世界经济造成的重大损失亦能因而减低。

【注1】： Cavazos, R., and CHEQ. 2019. The Economic Cost of Bad Actors on the Internet: Fake News in 2019.
【注2】： Arcuri, M.C., Gandolfi, G., and Russo, T. May-June 2023. “Does fake news impact stock returns? Evidence from US and EU stock markets”. Journal of Economics and Business vol.125-126.

谢国生博士
港大经管学院金融学首席讲师、新界乡议局当然执行委员

何敏淙先生
香港大学附属学院讲师

（本文同时于二零二四年八月二十八日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

笔者上月在本栏撰文，开宗明义指出，透过经济时间序列，运用一目了然的图表和一致的相关理论，大大有助于解读本地经济的发展大局【注】。本文聚焦以下七大范畴：物流和运输、本地生产总值、物价、劳工市场、产业、人口结构和经济展望指标，运用图表数据分析各范畴表现和未来挑战。

货柜量跌陆运飙

香港凭借其战略位置、天然深水港、完善的货柜运输设施，发展成世界最繁盛港口之一兼亚洲主要转运枢纽。二十一世纪初，受惠于“前店后厂”模式，香港由珠江三角洲经济区中转货物到全球市场，刺激其货柜吞吐量激增。然而，自2010年代起，由于中国内地港口的长足发展，货轮毋须再经香港中转货物至内地城市，以致本地的海运吞吐量逐渐下跌【图D1】。

空运方面，香港占尽地利，加上覆盖广阔的航空网络和首屈一指的国际机场，促进本港成为区域航空货运的重要枢纽。有赖毗邻珠三角经济区“前店后厂”之利，香港的空运吞吐量录得增长势头【图D2】。然而，近年面临邻近机场（尤其是内地）的挑战，为保持航空货运枢纽的领先地位，香港国际机场必须提高营运效率、优化货运设施、采用先进技术和加强连通性。

客运量方面，香港作为国际枢纽，航空旅行在连接香港与世界各地方面发挥关键作用，反映在航空客运量多年来的显著增长【图D3】。即便如此，新冠疫情过后，航空客运量仍有待恢复至疫前高峰水平。

香港三面环水，拥有完善的水运网络，便于连接邻近地区，促进水路跨境客运量（港澳码头尤甚）历来的增长。2018年港珠澳大桥开通，水路跨境客运量却有所放缓，在疫情过后维持于低水平【图D4】。

陆路方面，深圳湾公路大桥、广深港高铁、港珠澳大桥等基建促使香港与中国内地的陆路连结。踏入本世纪，陆路跨境客运量持续攀升，新冠疫后亦急速反弹【图D5】。

GDP稳增通胀低

过去数十年来，生产力、劳动力和有利的营商环境，促成人均本地生产总值（GDP）长期趋升【图E】，使香港成为全球生活水平最高的地区之一。1997年后，香港的人均GDP平均按年增长约2%【图E1B】；私人消费和进出口亦反映类似GDP的发展趋势【图E3A及图E4A】。

由于港元透过联系汇率制度紧贴美元，受惠于美国审慎的货币政策，本港通胀率处于低水平，兼且稳定。2010年以来，整体消费物价指数平均按月增长0.2%【图F1B】。住屋、食品、交通和水电等费用为影响整体消费物价指数的主要因素。

自1980年代开始，香港将经济发展的重点从制造业转向金融、物流和专业服务业，导致许多传统行业衰落，本港劳工市场需要更高教育水平和新技能的劳动力。

2010年代经济稳定，失业率和就业不足率分别维持在3%至4%和1%至2%水平，而人口老化则导致近年劳动人口参与率下降【图G2】。香港工资增长显著低于经济增长。自1999年至今，实质工资指数和实质平均薪金指数增长仅约三成【图G3A】，反观同期实质GDP增长则约有一倍。

面对以上各种趋势，香港须设法应对因人口老化引致的劳动力短缺，以及因工资增长迟缓而造成的收入不均问题；至于各项劳工福利相关议题，亦将为劳动市场带来莫大挑战。

旅游业比重急降

香港的“四大支柱产业”为金融服务、旅游、贸易及物流、专业及工商业支援服务。专业及工商业支援服务涵盖广泛行业，包括法律、会计、资讯科技、广告、工程、建筑设计及测量服务等。

自2010年代起，以GDP占比计算，金融服务业日趋重要。相对而言，贸易及物流业的重要性有下跌趋势；而新冠疫情重创原本只占GDP 5%的旅游业，近年来其GDP占比更大幅下降至低于1%【图H3A】。

其他行业方面，文化及创意产业发展显著，其GDP占比维持在5%左右。医疗产业、教育产业、创新及科技产业、检测及认证产业、环保产业、航空运输、体育及相关活动的GDP占比均徘徊在5%以下。

本地人口持续稳定增长，现已达750多万。作为国际金融中心，香港吸引世界各地的人才前来生活和工作。

香港是全球平均预期寿命最高的地区之一。由于医疗保健和生活水平不断改善，港人的平均预期寿命约为85岁【图I5】。由于出生率下降和预期寿命延长，人口急速老化【图I1】。另一方面，香港的整体教育水平持续提高【图I6】。

至于结婚率和离婚率，自1970年代以来，随着社会规范改变、女性教育和就业机会增加和初婚年龄提高，结婚率呈现下跌趋势；相反，离婚率则上升【图I3】，显示社会对离婚的看法和接受程度有所改变。同时，由于生活成本增加、职业压力和家庭愿景改变等因素，本港生育率大幅下降。1970年代，生育率约为每名妇女生育3.5名子女，但到2023年已跌至约0.75名子女，远低于更替水平【图I4】。

营商指标偏审慎

对于未来经济增长，各大机构都会定期发表不同指标供各界参考，包括以下5个追踪香港经济发展的指标。

“业务展望按季统计调查”由政府统计处负责进行，有关报告显示各行业企业的营商信心和展望，正面的指数表示前景整体乐观，负面指数则表示前景整体悲观。

政府统计处亦编制《中小型企业业务状况按月统计调查报告》，刊载中小企业务收益的动向指数，对比中小企预期未来一个月的业务情况与当前情况。指数高于50代表业务情况普遍向好，低于50则代表情况恶化。

“渣打香港中小企领先营商指数”由香港生产力促进局独立进行。作为衡量本港中小企表现的综合指数，其计算方式基于多个经济指标的加权平均；这些指标包括零售销售额、工业生产指数和出口额等。

如果指数呈现上升趋势，表示中小企的经济表现正在改善。相反，如果指数处于下降趋势，则意味着中小企的经济表现受压，可能预示经济衰退或商业环境面临不利因素。

“香港贸易发展局出口指数”评估从事出口活动的香港公司的情绪和预期。当出口指数高于50时，意味着公司整体上对未来的出口前景感到乐观，低于50则表示对前景感到悲观。

“标普全球香港采购经理指数”基于对各行业采购经理的调查，以新订单、就业人数和产出等因素反映经济表现。指数高于50表示经济活动扩张，而低于50则表示经济活动收缩。

整体而言，近年香港各行业公司（尤其是中小企）对本地营商环境和出口展望偏向审慎。这显示地缘政治导致营商环境挑战重重、内地游客消费模式改变，以及来自周边地区的竞争更趋剧烈。

【注】： 〈数据剖析香港物业市场大局〉，2024年7月17日，〈数据剖析香港金融及旅游宏观市场〉，2024年7月18日，何志培，《信报》

何志培博士
港大经管学院经济学讲师

曹曦月博士
港大经管学院经济学讲师

（本文同时于二零二四年八月二十一日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

过去一个月，内地高考、香港中学文凭考试相继放榜，时至今日，尘埃逐渐落定。考生何去何从，不仅影响众多家庭的生活节奏，亦是社会经济状况的晴雨表。今年的一个鲜明特点就是，短期市场回报率成为考生择校的主导因素。

社会上对此现象反应不一，贬之者认为急功近利，褒之者则谓识时务者为俊杰。或贬或褒，毋庸置疑的是，中国社会面临一个严峻的社会现象：教育上的高投入并没有带来高回报，高学历者反而就业难。这种教育投资与回报率不相称的新现象引出了一个问题：上大学还值得吗？

择校不求阳春白雪

本地“大学联合招生办法”于上周三公布遴选结果。不出意外，医科、商科、金融这类实用课程仍是优秀考生的不二之选。中文大学（中大）称，全港前百名中学文凭考试尖子之中，近半选读该校医科。

今届10名公开试状元中，8人被香港大学（港大）和中大的医学院录取，另外两人分别入读港大和科技大学的环球商业管理课程。

内地的情况则有所不同，由于经济大势仍处于调整期，加上国家的调控和舆论引导，财经金融类课程的受欢迎程度急剧下降，内地名校的商学院已不再是各地高考状元的首选。尖子生的去向大致兵分两路，一是传统的数理化基础学科，二是电脑、人工智能和数据科学等当时得令的科技课程。

对于普通学生而言，修读出路好的课程比入读名校的吸引力更大。以深圳为例，不仅南方科技大学、哈尔滨工业大学深圳分校这类科技强校受到高分考生的青睐，连深圳技术大学、深圳职业技术大学等以前名不见经传的院校，其电脑、资讯工程、自动化课程也成为大热门，收生要求更高于一些传统名校。在江苏、浙江等经济发达的省份，高分学生选择就读职业学校的例子比比皆是。内地一家主流招聘网站最新发布的调查报告表明，在受访的大学生中，超过一半认为回到职业学校学习技能，可以拓阔毕业后求职之路。

投资与产出失调

考生放弃兴趣与理想，淡化长期的职业生涯规划，而选择短期容易就业的实用课程，固然折射出当下经济的不确定性，也反映出中国教育产业投入高却出路窄的问题。港大本月初公布的毕业生就业调查报告显示，撇除暂缓就业或不愿就业的学生，2023年学士学位毕业生就业率高达98.8％，平均月薪接近3.2万元，较前一年上升3.4％。同期，其他各大学也表现良好，毕业生就业率均逾70％，难怪不少人把港校列为性价比最高的梯队。

相比之下，内地研究型大学毕业生的就业形势颇为严峻。不仅一般高等院校学生找工作困难，即使最顶尖的大学毕业生也不见得容易；更不寻常的是，就业难度与教育程度成反比。根据智联招聘今年3、4月的问卷调研，内地“双一流”（世界一流大学和一流学科建设）大学毕业生的就业率最高，但也只有57％。硕士、博士毕业生的就业率仅44.4％，本科生虽略高，亦不过45.4％，大专生的就业率反而高达56.6％。

这种学历愈高就业愈难的现象，主因是中国教育产业在过去20年扩张过度。一些短、平、快的实用课程勉强提升到研究院水平，一旦就业需求下降，普通院校的硕士、博士毕业生便会被劳动力市场边缘化。在家庭层面，则是投入产出的极度失当。在中国，孩子学历每上一个台阶，父母都要作出巨大牺牲。当前出现教育回报倒挂的现象，许多家庭在教育投资一环便要重新考量。

人力资本价值难定

教育回报率的估算是劳动经济学的一个经典问题。在美国，经济学家几十年的估算表明，在第二次世界大战后一段很长时间，每人的学校教育年期每增加1 年，其收入平均增长7％至8％，亦即相当于美国股票市场的平均年收益率。因此，一些专家把美国二战后经济高速发展的黄金30年归功于金融资本和人力资本的双高回报。

至于中国，由于缺乏具有全民代表性的样本，对教育回报率的估算莫衷一是，有高达30%至40％，有低至2%至4％。这种差异除了是数据偏差外，另外有两个主要原因。一是地域之间差异大，从东部沿海城市的样本与西部内陆地区的样本，所得结果一定是迥然相异。二是经济结构变化极快，10年前的高教育回报未必能在10年后维持下去。

尽管中国家庭仍然重视教育，未来人力资本的市场价值却充满隐忧。由改革开放而引发的产业分工，给全国带来了巨大的人口红利。水涨船高，人口红利带动教育红利的增长。随着人口红利逐渐消散，教育红利也就没那么显著了。另一方面，中国经济发展不均加剧，社会流动性减弱，凡此种种都会抑制教育回报。未来10年，对教育冲击最大的因素，相信是人工智能技术的广泛使用，相关变革将给教育回报带来极大的不确定性。

面对大学生就业困难，一些人认为中国的高等教育应该大量扶植以就业为导向的职业大学。目前中国高技能人才约5000多万人，占技能人才比例大概28％。从市场需求来看，通过职业大学培养高技能人才确实有相当大的空间；以普通家庭而言，入读职业大学也不失为降本增效的好方法。但是，把职业大学当作高等教育的落脚点未免有失偏颇。

大学适度逆市操作

社会对人才的需求无疑十分多元化，对复合型人才的需求远远大于单一技能型的人才，前者只有在综合性大学才能够较好地培养出来。中国如果要走上知识型经济的道路，必须依靠大批有学识、富创意的高质素人才，而不是单纯的高技能人才。再者，日后技术发展对单一性的技能型人才可能出现很强的替代效应，对综合性人才则有互补关系。

归根究柢，大学不应完全跟着市场走，而理应前瞻性地发展，甚至适度地采取与市场逆向的操作。正如刚在上周辞世的诺贝尔物理学奖得主李政道先生曾在北京一个学术会议上发表的演讲，标题正是：“没有今日的基础科学，就没有明日的科技应用”。

因此，研究型大学可以对基础学科和某些相对冷门的课程提供额外资助，吸引杰出学生就读。香港的高等学府不受内地劳动力市场直接影响，在这方面别具优势。这也是港校扩大影响、回馈社会的策略性方式。

吴延晖教授
港大经管学院经济学、管理及商业策略副教授

（本文同时于二零二四年八月十四日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

随着全球温度变暖，极端炎热的天气日益严重，干旱、山火等自然灾害发生频率愈来愈高。同时，温度上升加剧水的蒸发，导致极端降雨以及台风更加常见，气候变化所导致的自然灾害不断增多。

根据中国国家应急管理部资料，2023年全年中国大约有9500万人受到不同程度的自然灾害影响，直接经济损失超过3000亿元人民币。与过去5年的均值相比，房屋倒塌数量上升将近一倍，直接经济损失上升13%。今年上半年，中国的洪涝灾害和山泥倾泻事故频发，超过300人因灾死亡或失踪，紧急转移安置达85.6万人次。

极端天气事件日益频繁，不仅为人民生活带来深重苦难和严重影响，亦为各行各业带来了前所未有的挑战。最近，笔者的研究团队对中国所有上市公司以及其所有子公司的气候灾害风险进行评估，并研究了各种极端天气（包括极端高温、极端低温、台风、洪水、干旱）如何影响这些企业的绩效。

资产回报率下降

通过分析约4000家非金融上市公司和这些公司拥有的超过14万家子公司近20年的资料，我们发现气候灾害对中国上市公司的负面影响很大。根据我们估算，中国每年因各种气候灾害导致企业平均资产回报率（ROA）降低了大约0.62个百分点，而中国企业的ROA在过去20年的均值大约是4.7%。

仅极端高温每年就会令中国上市企业的ROA降低大约0.37个百分点。我们的研究估计，如果全国各地极端高温天气（日平均气温超过摄氏32度）增加10天，上市企业的ROA便会降低1.38个百分点。在此研究基础上，我们还构建了“中国上市公司气候相关风险指数”来衡量企业受到气候灾害的影响。

须预防供应断链

这些极端气候灾害具体是怎样影响企业的绩效？众所皆知的是，某些极端灾害，例如洪水和台风等，能够直接导致生产中断和设备损坏，从而影响企业的生产能力。在这些灾害特别严重时，甚至可能导致供应链中断，影响企业的生产计划。我们的研究进一步发现，即使是那些不具有毁坏基础设施能力的极端气候风险，例如极端高温和低温，也会显著影响企业的生产率。这主要是因为在极端温度下，设备维修成本和应急措施成本都会提高；与此同时，员工的工作效率也会因为工作环境的不适而显著降低。

此外，很多行业的收入是非常依赖于适合的自然条件。例如，在气候恶劣时，人们外出需求减少，零售业和服务业的业绩都会降低。最后，资本市场也更关注极端气候灾害对企业的影响。在那些自然灾害频发的地区，投资者因担忧企业前景，从而影响企业在资本市场的表现，并导致其股价波动及融资成本上升等问题。

面对如此巨大的气候灾害成本，企业如何应对？企业如何能综合提高其应对极端气候灾害的能力，以及降低各种气候风险的影响？笔者认为，企业应该从气候风险评估和管理、基础设施建设、极端天气监测预警、气候保险和绿色生产等多方面着手。

首先，企业应该充分评估气候变化和极端天气对其生产和业务带来的影响，以便制定应对预案。具体来说，企业需要综合分析极端天气可能对生产、供应链、员工生产率、设备营运效率、营收等方面带来的负面影响，并制定相应对策。例如，采用多元化的供应商体系可以降低供应链中断的风险，确保在面临极端天气时能够及时调整生产计划，减少损失。

其次，企业应该加强其基础设施韧性，提高抗风险能力。例如，企业可对建筑物、排水设施、应急供电等设施进行加固和升级，确保在极端天气事件发生时能够迅速恢复生产。此外，企业在新建工厂或分支机构时，其所在地理位置的气候相关风险，也应该成为选址时的重要考量。

第三，企业的风险管理部门应该把极端天气监测和预警纳入工作范畴。企业的风险管理部门应该关注气候变化和极端天气的动态资讯，加强气象预警服务，及时采取应对措施，以降低灾害对企业的影响。与此同时，企业还需建立应急回应机制，加强与政府、行业协会，以及研究机构的合作，不断总结应对气候变化和极端天气的经验，调整和完善应对策略，确保企业在未来遇到气候灾害时能够有效降低损失。

气候保险减损失

第四，气候保险也是企业应对气候变化和极端天气的重要手段。购买气候保险可以为企业提供经济保障，减轻相关损失。例如，市场已有多种保险产品覆盖极端气候灾害对农业企业的影响。对工业企业而言，产业中断保险、物业保险等都是其抵御气候风险灾害的重要保险产品。

最后，除了努力适应气候变化外，企业也应该以积极行动减缓气候变化。例如，若有更多企业能在生产过程中推广环保技术和采用能源效益较高的生产方式，以降低温室气体排放，我们将来面对的气候风险灾害将会显著减少。同时，企业可加强内部培训，提高管理层和员工对气候变化和极端天气的认识，培养绿色生产的意识。

企业也应该积极参与应对气候变化的行动，与政府、社区、研究机构共同努力，推动减缓气候变化的工作。这些行动，不仅有助于提高企业自身应对气候风险时的能力，也会显著提升其ESG表现，从而更受资本市场的青睐。

何国俊教授
港大经管学院经济学教授、香港大学赛马会环球企业可持续发展研究所所长

（本文同时于二零二四年八月七日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

在2002年8月的可持续发展世界首脑会议上，可持续公共采购（Sustainable Public Procurement）概念首度被提出。此后，这一概念逐渐成为可持续生产和消费领域的关注焦点，并被纳入公共采购制度的崭新政策方向和推动全球可持续发展的重要实践范畴。联合国环境规划署和联合国经济与社会事务部更将之视为马拉喀什全球气候行动伙伴关系（Marrakech Partnership for Global Climate Action）的关键一环。

何谓可持续公共采购？这是一种将环境、社会和经济效益互相结合的采购策略，旨在通过政府采购活动促进可持续发展。传统的公共采购主要集中在成本、品质和满足需求，而可持续公共采购在此基础之上，更强调环境、社会和经济效益的平衡，使公营部门可以有效支援可持续发展目标，推动环境保护、社会福利和经济增长。

在亚洲，日本于1992年率先推出《环保采购法例》，规定所有政府部门必须每年提交相关基本方针、预算和事项。每个采购决策都应建立在明确的数据标准上，以便提供客观指标，可见日本对可持续采购非常严谨和重视。

市民的认同和支持，足令推行环保政策事半功倍。日本政府每年进行公众谘询，以便适当调整采购项目。例如当局曾经采购超过4万个灭火筒，其中99.1%符合官方标准：灭火筒的液体至少40%符合再造物料成份的标准，经过完善的收集和处理流程，同时使用再造塑胶。采购完成后，政府会持续监管，透过追踪每年符合标准的灭火筒数量，以检讨成效。通过这场大规模的环保公共采购，符合当局要求的灭火筒在本国市场占比从2006年的46%上升至2013年的67.3%。

欧盟同样是较早期就施行可持续公共采购，在2001至2010年期间，先后颁布了各项法例来完善制度，并给予成员国足够灵活性，以致大部分成员国在2012年已经制定了相关条例和国家计划。过半数成员国已落实可持续采购，当中德国、荷兰和芬兰表现最为积极。欧盟亦会以相关条例规范成员国实践可持续采购。

在采购过程中，欧盟十分重视产品生命周期理念和分析方式，鼓励厂家公开有关资讯。计算产品生命周期成本，有助于政府在兼顾环境和经济效益的同时，避免只着眼于价格，而忽视生态效益显著但初始成本较高的绿色产品或服务。

许多欧盟成员国政府部门都能成功运用产品或服务生命周期成本的概念。以德国汉堡为例，该市的环境部门决定以一个节能灯泡取代两个普通灯泡的比例，替换所有灯泡。这一措施每年可减少45吉瓦时电力消耗，相当于减少2700吨二氧化碳排放。若每千瓦时电费节省5欧分，这个替换方案就可为汉堡节省22.5万欧罗的电费开支。

可持续公共采购不仅带来可量化的实际改变，也能对各个产业链产生潜移默化的影响。例如，希腊政府与7个地方政府联合采购再生纸，再生纸的采购成本因而下降：每包500张纸的售价由2.9欧罗下降至2.34欧罗，减幅约为20%，进而带动绿色市场的发展。因此，供应商不仅减少了有关开支，同时也提升了产品品质。从源头推广绿色产品，足以改变消费趋势。减少废物排放，自然也有利于社会环境和生态保护。

内地与香港的实践经验

中国政府近年致力于加大绿色低碳产品采购力度，并从建筑业着手，提升全民的环保意识。鉴于目前全国建筑全过程碳排放超过50亿吨，占碳排放总量一半，而材料的碳排放量尤甚。有见于此，财政部、住房和城乡建设部、工业和信息化部于2022推出《关于扩大政府采购支持绿色建材促进建筑品质提升政策实施范围的通知》，在包括北京等48个市辖区实施政府采购政策，支持使用绿色建材，以促进建筑品质。绿色建材具有节能、减排、安全、便利和可循环再用的优点，足以大幅减低建筑时的自然能源消耗及其对生态环境的影响。各城市可先由部分项目开始施行，累计一定经验后逐步扩大范围，目标于2025年落实全国政府采购工程项目政策。

香港亦以促进环境保护和可持续发展为目标，积极推广绿色采购，鼓励在工务工程项目上使用可循环再造及环保材料。基于绿色材料成本可能高于传统材料，政府要求各部门评估，并且替企业承担因使用绿色材料而导致的额外成本，通过经济诱因鼓励企业予以采用。

在监管方面，特区政府订定在工务工程项目中使用绿色材料的政策和指导原则，为采购流程提供了清晰的框架，并设跨部门工作小组，负责监督绿色规格的采用、审查常用产品和服务的采购，以及推广绿色材料在工务工程项目中的使用。除此之外，当局采用了试用、早期实施阶段和全面实施优先使用的3阶段流程，确保新回收和其他绿色材料在技术上和在市场上的可行度。这一系列举措不仅有利于减少废物产生，还能推动企业采取更环保的生产和营运方式，从而提升其环境、社会及管治的表现。

企业作为政府可持续采购的供应商和合作伙伴，扮演着至关重要的角色。放眼未来，可持续公共采购可以使企业不断推动绿色产品和服务的创新，以满足政府部门在采购过程中对环保、节能、社会责任等方面的要求。这将惠及企业的竞争力，并为实现可持续发展目标作出贡献。

为了满足可持续采购的要求，企业将更加关注绿色供应链管理，确保其产品和服务在整个生命周期中尽量减少对环境和社会的影响。这包括对原材料、生产过程、运输、销售和回收等环节的全面考虑，以降低资源消耗和污染排放。随着可持续公共采购理念的普及和政策推广，企业将有机会拓展新的市场领域，包括绿色建筑、节能交通和可再生能源等，既为企业带来蓬勃商机，亦促进社会可持续发展，缔造双赢局面。

章逸飞博士
港大经管学院经济学高级讲师

江梓茵女士
港大经管学院本科生

叶梓淇女士
港大经管学院本科生

（本文同时于二零二四年八月一日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

一般市民也许并不为意，香港正进入第三代互联网（Web 3.0）时代。特区政府近年积极推动Web 3.0发展，而数码港今年5月宣布在「数码港投资者网络」之下成立「Web 3.0投资圈」，以促进相关投资项目。此等与时并进的新猷有赖于网络安全和对消费者、投资者的保障。

Web 3.0的来临会为市民的生活和投资方式带来什么改变？虚拟资产市场是全球金融城市必争之地，香港凭借其国际金融中心的地位，自能在市场上占一席位，而特区政府在扶植业界发展之余，则必须制定一套量体裁衣的监管架构。

虚拟投资的陷阱

虚拟资产是Web 3.0生态圈的重要板块。近年虚拟资产骗案不时出现，警务处反诈骗协调中心2023年12月的数据显示，以数量排名依次为投资骗案、求职骗案及电话骗案，当中投资骗案升幅较为显著【表】。

虚拟资产市场一再发生大规模诈骗事件，难免令部分投资者对新经济产生戒心。去年一场JPEX金融大案，瞬间加深港人对虚拟资产投资的认识，证券及期货事务监察委员会因而定期公布虚拟资产交易平台的可疑名单，以及正在申请牌照的服务提供商名单。

新兴金融的优势

在传统金融市场上，投资活动依赖人际互动。由于担心竞争对手或会模仿，公司有权拒绝披露其交易模式的细节，形成信息不对称（Asymmetric Information）。现代金融市场高效运作，极为复杂，因此有必要在投资关系中加入契约信任（Contractual Trust），意即一方相信另一方会履行合约义务。契约使投资者能准确地评估风险和回报，有助于各方评估风险，包括受托人的潜在收益和损失。

科技日新月异，亦为金融界带来翻天覆地的改变。去中心化金融（Decentralized Finance，简称DeFi）属新兴金融技术，不必依赖传统金融中介机构，而能提供金融服务，为传统金融体系提供更具成本效益、更安全的替代方案。DeFi复制了许多传统金融服务，包括交易所、借贷、保险和资产管理，但不受制于中央机构。再者，DeFi的信任机制建基于智能合约，是区块链上一组制定协议的程序代码，从而降低成本和人为错误的可能性，可弥补传统金融制度的不足。

盛夏突转寒冬

基于预期回报率高及投资的灵活性，DeFi在2020至2021年是加密资产中增长最快的领域。这段期间被称为「DeFi盛夏」（DeFi Summer），DeFi产品和服务的市值从2020年6月的45亿美元激增到2021年11月的1665亿美元，创下历史新高。同时，与DeFi协议链接的加密资产钱包总数，从约20万个增至约500万个【注1】。

然而，随着主要加密资产服务提供商先后倒闭，暴露了散户如何轻易地被一些不合逻辑的高回报所吸引，而加密货币的极高匿名性质亦易被不法之徒利用，市场脆弱的一面逐渐浮现，投资情绪随之转为负面，于是迎来「加密寒冬」（Crypto Winter）。

加密资产价格从2021年底的高峰下跌，幅度高达75%，而DeFi的市值到2022年底下跌至320亿美元【图】。然而，DeFi仍是加密资产生态系统中的一个小分支；截至2024年3月，DeFi市场市值为1137亿美元，仅占加密资产总市值（2.73万亿美元）的4.1%。

DeFi先天不足与潜在风险

显而易见，DeFi市场欠缺保障投资者的周全措施。DeFi和加密资产市场发展迅速，加上无分国界，监管流于分散。DeFi的特点是可从借贷和交易平台获得高杠杆【注2】，藉此在投入一定的初始资金后，购买更多资产；但当债务最终需要减少，由于投资亏损或抵押品贬值，投资者就会被迫抛售资产，对价格造成进一步的下行压力，以致2022年DeFi市值下跌时，投资者损失惨重。

与此同时，区块链的无国界性也衍生了合规和合法性问题，各司法管辖区在DeFi市场的立法和执法方面缺乏凝聚力。由于DeFi和加密资产市场具全球性，DeFi实体、参与者和活动往往跨越多个管辖区，监管标准也就松紧不一；不合规的营运商和服务提供商得以钻空子，迁往监管薄弱或毫无监管的国家，而金融监管机构亦难以收集相关讯息，大大窒碍对投资者的保障。

加密资产欠缺统一定义和分类标准，令各国金融监管机构在分析和鉴定各种加密资产产品的真伪时挑战重重。由于智能合约不可篡改，智能合约程序代码中一旦存在错误或漏洞，后果就不堪设想。金融智能合约若出现纠纷，追索权亦难以行使。

规管方向与投资者保障

针对DeFi以至整个虚拟资产市场，环球金融当局都在提倡「相同活动、相同风险、相同监管」的原则，对于性质和风险一样的业务活动，监管都一视同仁，以确保所有企业公平竞争。管治产生问题，皆因声称为分布式的DeFi协议实属集中式，而引起虚假陈述和道德风险。所有DeFi平台都有中央管理框架，概述如何设定策略和营运优先事项，其中以「管治代币」持有者（通常是平台开发者）为本的集中化要素，可以作为承认DeFi平台类似公司等法律实体的基础。

此外，国际组织也针对DeFi市场的独特性提出具体建议，以降低DeFi对金融稳定造成的风险。金融稳定委员会和经济合作与发展组织强调持续监察DeFi发展及严防其外溢风险的重要性。国际证券事务监察委员会组织则要求对「DeFi安排」行使重大控制或影响的关键参与者解决利益冲突、重大风险和披露问题。由于DeFi仍处于发展初阶，专门针对DeFi活动的法规仍不多见，相关的例子是阿布扎比国际金融中心金融服务监管局在2023年发布的基础法规（DLTFR 2023），胪列有关DeFi的条文。

特区政府认同虚拟资产的合法性及其在金融业的角色，并欢迎服务提供商在香港落户，同时强调设立适时和必要的防范措施。香港金融学院行政总裁冯殷诺表示，去中心化金融和元宇宙相关的新兴科技，与更广泛的虚拟资产和Web 3.0发展息息相关，有望为金融服务业带来各种机遇。市场参与者则认为，明确的监管框架、强大的金融基础设施和网络，以及具备区块链相关技能的人才，对促进本港DeFi和虚拟资产市场的进一步发展至关重要。

【注1】 Hong Kong Institute for Monetary and Financial Research. “Decentralised Finance: Current Landscape and Regulatory Developments”. HKIMR Applied Research Report No.1/2024.

【注2】 Aramonte, S., Huang, W., & Schrimpf, A. （2021）. “DeFi risks and the decentralisation illusion”. BIS Quarterly Review.

谢国生博士
港大经管学院金融学首席讲师、新界乡议局当然执行委员

章颕芝女士
香港大学附属学院高级讲师、经济及商学部助理主任

何敏淙先生
香港大学附属学院讲师

（本文同时于二零二四年七月二十四日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

过去数十年来，香港凭借优越的地理位置、对国际贸易和投资的开放、稳健的银行业、健全的监管架构、活跃的股票市场，促进了投资者和外国企业对本地金融服务的需求，推动特区发展成为国际金融中心。

地缘政治挑战 金融亟需调整

受联系汇率制度影响，香港的货币供应和利率走向大致跟随美国联邦储备局的货币政策步伐【图1】。

换句话说，为了维持港元汇率稳定，特区政府放弃了货币政策的自主权，不能以之应对经济波动和潜在资产价格的通胀风险。另外，港元兑其他货币汇率亦会跟随美元上落【图2】，从而影响进出口表现。

二十一世纪初，香港作为中国外来投资的主要门户，在全球一体化和跟中国内地股票市场融合的背景下，持续吸引投资者，反映在香港恒生指数、股票交易量和市值的增长趋势【图3】。

此外，香港作为国家流动资本的门户，也促进了贷款和垫款的成长。香港能为寻求国际融资的内地企业、拟投资内地的外国企业提供中介服务，有助于本港建立借贷平台和扩展跨境借贷活动。香港健全的法律架构和良好的监管环境亦增加贷款机构的信心，有助于带动贷款和垫款增长。这些金融服务支持了香港贸易、房地产和制造业等领域的发展。

香港享有国际金融中心的地位、处于中国内地门户的战略位置，以及金融管理局和香港交易所推动债务证券市场的效用，吸引了跨国公司和金融机构等债务证券发行人和投资者，为扩张、收购、再融资等各种目的来港寻求资金，促进香港成为东南亚地区重要的债务发行中心【图4】。

不得不察的是，近年中美的地缘政治，或会影响香港作为国际金融中心的地位。本地金融市场近年经历长时间整固，尤其反映在股票市场的总市值和集资总额从相对高位显著下跌。金融业能在多大程度上作出调整、在金融科技和资产管理今后发展如何，将决定香港能否巩固并维持其领先亚洲的国际金融中心地位。

旅客消费模式 因社媒现转变

香港东西文化交汇的城市发展、完善的交通基建、作为购物天堂及国际会议展览中心的美誉，在近数十年来吸引各地休闲及商务旅客络绎而至，推动旅游业发展。这些因素都反映在访港旅客（主要是内地旅客）长期以来的上升趋势【图5及图6】。

然而，2010年代起，社交媒体的兴起使旅客更容易获取香港旅游信息和分享经验，加上邻近地区的剧烈竞争，逐渐改变访港旅客的旅游和消费模式。

自2010年代中期起，访港旅客的人均消费开始呈现下跌趋势，其中主因在于人均购物消费的跌势【图7及图8】。

2019年的社会事件和2020年的新冠肺炎疫情重创旅游业，疫后访港旅客不论人数或人均消费均未能回复至2010年代高峰水平。

可以预期，从旅游业的形象和定位、旅游设施和服务对全球旅客的吸引度、产业政策和管理架构，以至国际政治环境方面，本地旅游业界势将面临重重挑战，若要发展重拾正轨，端赖政府和市民携手努力。

何志培博士
港大经管学院经济学讲师

（本文同时于二零二四年七月十八日载于《信报》「龙虎山下」专栏）