2008年10月，一个名叫中本聪的作者，将一篇论文传到一个密码学的电邮名单，其中详细解释如何构建一个去中心化的数字资产。2009年1月，第一批这样的资产诞生了，正是今天鼎鼎大名的比特币。

比特币在诞生早期价格非常廉宜，曾经有用5000个比特币购买一个意大利薄饼的纪录。这个食客现在一定会后悔，本文执笔之时，每个比特币价值约为19000美元，那个薄饼现价相当于7.4亿港元！

比特币有两个优点。第一，它的总数是有一个数学上限的，并不如政府发行的货币没有上限；政府滥发货币后果可大可小，轻则侵蚀货币的价值，重则引发经济危机，甚至产生战乱。第二，比特币以匿名方式持有和使用，这固然会吸引犯罪分子，但同时也会是热爱自由和重视保护私有产权的人所向往。

加密货币的弊端

笔者一直对比特币抱持怀疑的态度。第一，就是对其背后的技术所知有限，信心不足，事实上，加密的方法层出不穷，至今加密货币已有几千种，所以虽然比特币供应量有限，加密货币的总供应量未必真的有上限。

第二，就是不肯定政府对它的态度。如果政府加以全面取缔，它的接受程度就会只限于小众之间，其价格自然从天堂掉落凡间，肯定是灾难。

第三，它有可能被永久丢失的风险。因为一旦遗失私人密码，就没有任何办法证明你是持有人；同样道理，一旦身故，若果没有把私人密码事先交给承继者，从此就没有人可认领，这些比特币也会永久丢失。这和银行存款不一样，你丢失了账户密码，经过手续确认身份之后，可以获得新密码；你一旦身故，继承人仍然可以取回那些存款。

加密币获得承认

最近Paypal公司提供平台，让美国用户买卖包括比特币在内的4种加密货币，并且在不久的将来，可使用比特币购买平台中的商户产品，这是加密货币广受承认和普及化的重要里程碑。这个平台容许用户买卖分数值的比特币，而毋须逐个购买，用户也毋须担心丢失私人密码，因为他们并不直接拥有比特币，而是通过Paypal这个中介平台而持有。至于Paypal这个平台是否值得信任，又或会否构成风险，倒是用户应考虑的问题；但话说回来，即使银行也会倒闭，以致存户亦有存款化为乌有的风险。

投资界名宿达利奥是桥水公司的创办人，之前一直怀疑比特币作为流通货币的可行性，最近也承认可能有思虑不周的地方。此外，随着陆续有传统基金开始接受数码货币作为投资资产，可见加密货币渐获普遍承认，至少在美国的情况如此。比特币原本是小众所接受的去中心化的交易工具，但是比特币今天日趋普及，甚至获得主流金融机构的承认，而且吸引了无数投机者参与买卖，实在始料不及。不过，对于比特币的投资者，看见比特币价格飙升，也就乐观其成。到底比特币有没有形成泡沫，笔者不得而知，投资涉及风险，明年今天比特币的价值未必会较今天高，当然也不一定较低，笔者见过最乐观的估计，是明年比特币会升至10万美元一个！

数字人民币将国力推向极致

最近各国都讨论发行虚拟的数字货币。中国就已经开始发行数字人民币，笔者认为，中国的数字人民币和比特币之类的加密货币完全不同，打个比喻，就像宝莲灯和阿拉丁神灯。尽管两者都属于虚拟货币，但比特币这类虚拟货币并不是政府发行，其出现原因正正是要避免政府的干预。这些加密货币也以匿名方式持有，交易时不着痕迹。数字人民币则是由政府发行，而且是实名制的（对小额账户而言，名义上虽然并非如此，但其身份仍可以追踪到）。换言之，你拥有多少数字货币，如何运用，交易方是谁，政府是知道的，而且都有记录。数字人民币的普遍使用，当然会令贪污非法行为如洗黑钱等活动，难以进行，但同时也会使得公民社会的空间收窄，极端情况下，就连行乞或在街头卖艺，都必须事先得到许可才行。

在货币研究中有一种叫「货币替代」（currency substitution）的现象，指一个国家的国民不使用本国货币，而选用另外一个国家的货币去交易；又或者不仅使用本国货币，还广泛使用另一个国家的货币进行交易。拉丁美洲国家就普遍使用美元，东南亚国家在旅游景点也会使用美元。近年人民币用途日广，随着中国经济进一步发展，美国相对衰落，人民币在海外的流通量只会愈来愈大。

如果中国政府愿意推广数字人民币在海外的用途，更会使人民币在国际上更广受承认，但也无可避免会左右各国对各自货币政策的自主权。此外，海外使用者既须遵行实名制，中国政府自然就能掌握其个人资料和消费行为，而在政治上产生深远的影响。

以比特币为首的加密货币，虽已在美国成为一个重要的投资类别，然而未必足以左右联储局的货币政策。反观数字人民币的普及，却可能加速美元作为国际货币的衰落。西方的加密货币和中国的数字人民币两种虚拟货币今后如何发展，对美元又会构成何等威胁，实在值得密切观察；这里面有很多值得研究的地方，对研究者来说无疑是个宝藏。

赵耀华 港大经管学院副教授

（本文同时于二零二零年十二月十六日载于《信报》「龙虎山下」专栏。）

根据特区政府统计处2016年公布的人口预测，香港人口老化在未来20年将加快步伐。2018至2038年，老年人口的数字和比率将分别从127万和17.9%增至244万和31.9%。换言之，在2038年，几乎每3个香港人中，就有1人为65岁或以上的长者。

长者议题一般与贫困、危疾和社会福利扯上关系。究竟长者是香港的资产抑或负资产？人口老化对社会资源的运用及经济有何影响，而政府面对人口老化的趋势又有何对策？

高龄化压力与动能

香港人口老化主因有三：寿命延长、生育率下降、生育率降幅超过死亡率降幅。医疗保健系统、房屋需求、公共福利金计划和公共债务管理，一一面临人口老化的挑战。纾缓人口老化须靠经济增长，增长可带来收入，以应付长者房屋需求和医疗保健开支，并且减轻公共财政压力及未来的赤字预算。

人口老化也是本地生产总值（GDP）和人均GDP下降的一大因素。随着生育率持续下降，劳动市场的生力军不足以弥补退休长者。劳动人口日减，退休人口反而日增，人均GDP走势自然向下。公共福利金和长者保健开支占GDP比重却提升，在一定程度上蚕食了基础设施和教育等长线投资。劳动人口萎缩亦变相推高平均工资水平。

统计处的数据亦显示，长者劳动力近年有增长的趋势【图】，15岁以上劳动人口中，长者占比从2000年的6%增加到2018年的12.4%，增幅超过1倍。同期长者的劳动参与率亦由1.3%升至4%。财政司司长陈茂波于2020至2021年度《财政预算案》中表明，鉴于经济和就业情况不断恶化，每年将额外拨款3000万元，以加强劳工处的就业计划，进一步鼓励雇主聘用长者、青年和残疾人士，可见长者继续就业已成为趋势。

若能通过提升剩余劳动人囗的生产力，即使活跃劳动人口占总人口的比率下降，GDP和人均GDP仍可望维持不变。但经济增长有赖创新，问题是老龄化社会能否持续创新。

创业晚成现象

创业精神讲求活力，各地社会往往标榜年轻创业家的成功故事。人口老化一般被视为有碍社会创新，但一项就1960至2012年间33个经济合作与发展组织（OECD）成员国的调查显示，人口老化与发明活动彼此关系呈驼峰状：劳动人口平均每100人之中，老年人数目介乎24至27之间时，经济中的创新发明活动最活跃。

创业成功的不可或缺因素，还包括教育背景和专业及工商界网络。欧美的研究指出，长者更有可能成功创业，而且50岁或以上创业者的失败率也最低。不过许多长者创业却受制于金融产品的年龄限制和较高的贷款利率，甚或购买雇员补偿保险被拒。因此，政府应在政策上予以扶持。

一份由麻省理工学院、华盛顿大学、美国全国经济研究所与美国人口普查局在2018年共同发表的调查报告，其中涵盖2007至2014年间合共270万名创业者，结果发现成功的新创企业创办人的平均年龄介乎42至45岁，而50至60岁组别的成功比例，更比20至30岁的创业者高出2.5倍。无论是高科技或软件产业，最初5年成长率最高的公司、透过首次公开招股或并购获利的公司，创办人的平均年龄也在40与45岁之间。

市场及政策新路向

纵使人口老化会带来经济增长放缓的风险，要是企业能够审时度势作出调整，以迎合银发市场的需求，亦可创造商机。老龄社会对医疗保健、长期护理、退休计划和休闲用品等产品与服务的需求愈来愈大，而对幼儿教育、育儿和传统银行服务等需求则显著减少。

企业的生产重点应随人口老化而修订。例如制药企业可将部分研发资源，从儿科疾病药物转移到长者疾病药物；人口老化也会刺激非处方药物、高级食品和营养补充剂的销量。面对市场整体需求因人口老化而放缓，企业可因应情况，转为满足银发消费需求而加以对冲，近年日本的成人纸尿裤销量，就已超过婴儿纸尿片。

银行业务方面，可将资源投放重点从传统以及投资服务转向退休年金、退休计划以及长者财富管理等等。银发一族资产增加，也可能导致对某些高端产品和优质服务的需求上升，其消费力不容低估。在美国，2010年50岁或以上者的消费较年轻人多出约10000亿美元。在英国，战后婴儿潮一代持有80%的金融资产。在欧洲，65岁的年龄组别所拥有的资产价值超过3000亿欧罗。

商界应多花时间和金钱来详细分析年长消费者的行为及需要，并采用更具包容性的产品开发策略和营销方法，以兼顾不同年龄组别的消费者，扩大产品范围，将年长消费者的需求纳入其中。

退而不休与经济向上

OECD曾经估计，女性的退休年数平均为21至28年，男性则为14至24年。可见退休人士仍可选择继续工作颇长时间，由此维持劳动人口，以助经济增长。

2011年，英国政府发布一项研究报告，若把人均劳动时间增加1年，实质GDP水平可提高约1%。故此，让仍然具有生产能力的长者选择继续工作，并且加大足以提升生产力的人力资本投资，政府和企业就可透过创造就业机会，推进经济发展。

要避免人口老化对整体经济造成冲击，其实特区政府和商界可以携手采取主动，让长者尽量继续发挥所长，贡献社会。这意味着须改革有碍他们留在劳动大军中的制度和措施，例如撤销提前退休的规定，或推行鼓励老年人工作的税务优惠等。

化潜能为动力

香港作为一个知识型经济体，长者继续工作的潜能和对经济的潜在贡献，无疑较一般传统劳动力市场为高。
应对长者问题，不应简单化地视之为扶贫和福利问题，要释放年长人口的生产力，社会需要相应的基础设施。老龄化社会实在需要一套前瞻性政策，配合《联合国老年人原则》中确立的5项标准：独立、参与、照顾、自我充实和尊严，为长者谋求福祉之余，让他们在新经济中继续发挥所长，甚至投入创新活动。

2016年《施政报告》中提及，「新一代的长者将更健康和更有活力，教育程度也较高，足可继续为社会贡献力量。政府将继续建构长者友善城市，推广积极乐颐年。」政策不能空谈，当局务须积极推行有利长者就业和终身学习的措施，以利本港经济复苏。

欧美各国和日本近年投放大量资源于乐龄科技（gerontechnology）的研究，当中如绿色环境、能源、保健和医疗等领域的发展，都能够改善老龄化社会的生活质素。面对世界人口老化持续，为长者开发各类前端产品方面，香港的基础科研再配合深圳的创新及科技，无疑潜力无限。

谢国生博士
港大经管学院金融学首席讲师、新界乡议局当然执行委员

（本文同时于二零二零年十二月二日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

探索香港經濟新模式

香港經濟長期以來奉行「自由市場」原則和政府「積極不干預」政策；經貿、金融自由開放，加上低稅率，為特區經常贏得全球最自由經濟體的美譽。「積極不干預」政策延續殖民政府期間經濟管治思維，貨幣政策專注於捍衞聯繫匯率制度，財政政策側重於維持保守的政府開支和盈餘理財。這樣的經濟模式與其傳統的經濟結構（以金融、貿易、物流、旅遊等中介產業為支柱）和經濟形態（低技能低端服務業為主）是匹配的，切合過去整體經濟發展需要，並且創造了繁榮輝煌的歷史里程。

改弦更張的十字路口

然而，當前本地經濟正處於亟需轉型的關鍵時刻，論者普遍認為經濟結構需要調整，經濟形態有待提升，但尚未形成共識的是，經濟模式也必須作出相應轉變。假若希望建立一個以高端專業服務行業（建設國際金融中心、國際醫療服務中心、國際教育中心、國際研發中心、國際文創中心等）為核心的經濟結構，塑造知識型創新驅動式經濟形態（高技能、高教育水準、高增值），就絕不能抱殘守缺、疏於求變。除金融和貿易之外，香港在醫療、教育、建造等多項專業領域限制極多，准入門檻奇高，管制嚴苛繁瑣，令行業發展困難。

另一方面，面對國際競爭和本港轉型需要，無論是在高端專業服務行業的發展，還是在塑造知識型創新驅動式經濟形態上，都有賴特區政府積極引導、鼓勵支援，投入必要資源，協同所有持份者的力量，攜手建造基礎設施和創造良好條件。「積極不干預」年代的管治邏輯，顯然無法滿足二十一世紀的需要，不及時改變，將導致香港錯失經濟轉型升級的歷史性機遇。

當務之急是探索新經濟發展模式，培育有效而不失包容的市場，政府必須有所為有所不為，堅守法治制度作為市場經濟的基石，保持國際化和開放型的獨特競爭優勢。

有效而不失包容的市場

二十世紀人類的理論探索和實踐經驗毋庸置疑的證明，計劃經濟是經濟發展的死路，由政府強勢主導的經濟最終必然活力盡失。然而，市場經濟形態多樣，市場經濟國家各自的經濟表現也大相逕庭，絕大多數發達經濟體都是沿用某種程度的混合經濟模式。市場原教旨主義所信奉的完全自由放任經濟，在現實中鮮有被採用。而現代主流經濟學也普遍認識到完全競爭的市場條件往往並不成立，壟斷和不對稱資訊等因素會產生資源配置扭曲，進而導致市場失靈。

2020年諾貝爾經濟學獎得主史丹福大學的米爾格羅姆（Paul Milgrom）和威爾遜（Robert Wilson）兩位教授，將其對拍賣理論的研究成果應用到無線波段等重要的市場設計中，也說明現代市場自身有時無法有效配置資源，存在改善的空間。2008年金融危機過後，西方社會興起了對於市場機制和資本主義制度的反思，日益惡化的收入和財富分配不均，社會階層分化和固化，經濟增長和社會發展存在矛盾等等問題，推動人們思考改良市場機制和資本主義制度的有效途徑。

有效的市場一定是鼓勵充分競爭的自由經濟。香港應保持現有金融、貿易市場的自由，同時在規管過度的行業和領域進行全面檢視，能拆牆鬆綁的就大膽放開，可以簡化的就盡量簡化。通過放寬規管，在可能的行業和領域，放鬆准入，減低管制，促進競爭，提升活力。

在自然壟斷行業以及公共產品部門（公共事業、公共交通、公共衞生等），應實施合理有效的管制，以確保公共利益的最大化，避免被寡頭或少數既得利益者謀取不當利潤，而有損社會福祉。

有所為有所不為的政府

有效的市場並非簡單的叢林法則，弱肉強食、贏者通吃的競爭不能保持社会最優的結果。對由於各種原因而處於競爭劣勢的群體，在一段時間內給予適度的扶持，不僅是體現社會「整體溫度」的公平原則，也是維持長期經濟活力所必須。對於本地中小企業，尤其是初創企業，以及勞工和青年人，給予一定的支援和優惠，是社會和諧發展的現實必要。一個有效而不失包容的市場，既要保持充分競爭，也應鼓勵參與謀求共贏；既要注重金融穩定經濟增長，也應重視提升長期經濟活力，大力投資教育研發；既要追求經濟效率，也須正視社會公平，避免貧富懸殊惡化。

現代經濟學的一個基本共識，在於政府應讓市場充分發揮作用，在良好運作的時候不作不必要的干預；同時，政府在現今市場經濟中，肩負不可推卸的責任。政府應以良好的管治及政策，確保合理的市場規則，妥善修正市場失靈；建造高效的基礎設施和公共服務，以提供健全的市場環境；穩健實施宏觀經濟政策，以保持金融穩定、經濟健康；積極降低貧富差距，提升社會福利，以維護社會公平。此外，在應對重大危機、經濟結構調整、經濟形態升級等範疇，政府應表現出積極有力的承擔。

不同的市場經濟體，因其經濟發展水準、經濟社會條件不一，政府在市場經濟中的作為自然有所不同。特區政府在殖民時期所奉行的「積極不干預」政策，符合港英時代的執政目標，也順應和推動了當時以貿易和金融為主的中介經濟。回歸以來，特區政府的定位和責任、市民大眾的期望、中國內地和世界經濟的格局，都發生了根本性的變化。如果當局仍然無視時代的變化，因循守舊，故步自封，則難免讓人認為是以「積極不干預」為名，行懶政為實，漠視社會上各種問題不斷日積月累，經濟只會陷入深淵。

縱使特區政府近年在經濟施政上試圖作出調整，但整體思路仍然不夠清晰。在有所不為方面，政府應保持現有的自由市場，尤其是金融市場的自由開放，堅決避免由政府強勢主導經濟，以作為最後防線。至於在此基礎上有所作為方面，當局責無旁貸，必須勇於改革，大膽創新。在房屋、經濟不均等積重已久的問題上實現突破；大幅加大教育投資，提升人力資本，為香港年輕人提供機會和希望；加強投入研發，為發展科技創新奠定基礎；積極協調發展高端專業服務業，推動經濟結構調整。凡此種種領域，特區政府應當大有可為。

堅守法治保障市場經濟

法治是市場經濟的制度基礎，是經濟持續發展的必要保障。市場經濟依靠競爭，而競爭必須有公平合理的規則。法律制度提供了關於產權保護、契約履行等市場經濟所必需的規則體系。法治還提供權利保障和安全感，讓市民安心進行各種市場活動。此外，法治提供穩定的預期和長遠的信心，有利於長期投資創業和創新。

法治是香港最重要的財富，是經濟發展最關鍵的制度紅利。堅守法治，維護和捍衞法治精神，保持和發揚法治意識和觀念，本地經濟才能行穩致遠。

保持國際化和開放型競爭優勢

香港作為亞洲一大國際化都市，多元化和開放型是其社會文化的特色，也是其經濟發展的獨特優勢。中西交匯，聯通世界，不僅為香港帶來貿易和資金流動的源源商機，也讓香港在吸引國際人才、激發觀念和思想碰撞的層面，有不可比擬的優勢。後者對於經濟結構轉型、經濟形態提升更至關重要。

保持國際化、多元化和開放型的特殊優勢，無疑是探索香港經濟新模式不容忽視的焦點。

蔡洪濱　港大經管學院院長兼經濟學講座教授
（本文同時於二零二零年十一月廿五日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

RCEP、CPTPP 与 WTO

经过八年的努力，在上周末的东南亚国家联盟（简称东盟）峰会中，15个亚太地区国家的有关官员通过视像共同签署了《区域全面经济伙伴关系协定》（Regional Comprehensive Economic Partnership，简称RCEP ）。 15个成员包括了东盟十国和中日韩澳纽，在人口、生产总值和贸易总额三方面都占了全球约30%，而制造业的生产更是全球的一半以上，可以说是历史上最大的自由贸易协定。此外，RCEP的涵盖范围很广泛，协定书有20章，分别谈及商品贸易、服务贸易、知识产权、电子商贸和产地来源等等。

合作比对抗空间大

亚太地区国家推动经济合作和外贸，可以说是过去数十年有关政策的延续。二战后，从日本到四小龙、东盟、及经济改革后的中国内地，都是以外贸作为经济增长的推动力，成为全球化的得益者。多年来，有关的经济体已达成了众多不同的自由贸易协定，包括东盟本身，和东盟分别与中国、日本、韩国及澳纽的协定。 RCEP是以这些「东盟加一」协定为基础的更上一层楼，代表了亚太经济希望在过去成功经验上的迈进。

RCEP成员国中，作为全球第二大经济体的中国，占的经济比重自然最高，主导性亦较强，因此即使RCEP由东盟发起，也被视为中国的经济势力范围。然而，基于历史及地缘政治等原因，中国与RCEP其他成员国的关系会转为冷淡甚至紧张，特别是当中美关系恶化期间。 RCEP的成功签署，反映出有关国家认为合作比对抗的空间为大，甚至希望通过经济合作来纾缓政治上的冲突。

以RCEP经济规模之大来看，美国是比较明显的缺席者。众所周知，二战后的国际经济秩序，主要由美国策划和制定准则，而这有助美国成为全球政治经济的盟主。当时的关税及贸易总协定（简称GATT）及其后的世界贸易组织（简称WTO），都是美国主导。但到了RCEP，美国只能做旁观者。事实上，RCEP及其他类似的大型贸易协定的冒起，与WTO的衰落有关。

WTO作为推动全球贸易和解决贸易纠纷的功能，已日渐失效，甚至不能正常运作。这里举出几个明显事例作为说明。首先是贸易自由化的推动，GATT曾经成功达成了多个回合的贸易协定，促进了全球经贸，但在1994年乌拉圭回合后便无以为继，讨论多年的多哈回合亦胎死腹中。 1995年WTO取代GATT后，没有新的自由贸易协定，并逐渐退化成只为会员国解决贸易纠纷的平台。但即使这样，也在过去四年因特朗普政府的刻意阻挠而难以胜任。

WTO的「争端解决机构」设有「上诉机构」，成员国可以就WTO对贸易纠纷的仲裁结果提出上诉。正常来说，「上诉机构」有7位成员，任期4年。但特朗普上台后，屡屡反对新成员的委任，以致2016年年底起便没有新的成员。随着旧成员的离任，到今天，「上诉机构」只余下一人，那是中国的赵宏女士，而她的任期到这个月底便结束。赵女士上任已差不多4年，期间美国还不断地怀疑她的就任资格。

世贸组织无所作为

不单如此，WTO总干事的任命也出现很多波折。现任巴西籍的Roberto Azevedo因WTO无所作为而意兴阑珊，在数个月前宣布提早一年结束第二届任期，即于本年8月辞职。经过一轮筛选，WTO提名了尼日利亚籍的Ngozi Okonjo-Iweala接任，已获得包括中国、日本和欧盟等众多成员国的支持，但却因为美国反对而未能确实。有关讨论本来订于本月9日继续，但会议却在三天前取消。

WTO的乱象反映出全球政治经济的乱局，使人对WTO难有憧憬，因而另起炉灶。 RCEP是其中之一，另外是美国和欧盟的「跨大西洋贸易与投资伙伴关系」（Transatlantic Trade and Investment Partnership，简称TTIP）及美国和亚洲的「跨太平洋伙伴关系」（Trans-Pacific Partnership，简称TPP ）。

TPP包括美洲和亚洲太平洋边缘的12个国家，其中有RCEP的成员。 TPP是奥巴马政府所谓重返亚洲的一项部署，但谈判时没有包括中国，若与TTIP同时执行，可将中国局限于全球余下的40%经济活动中。

然而，特朗普认为以前的多边和区域性贸易协定都不利于美国。他喜欢单对单和另一个国家谈判，以美国经济庞大的优势使对方就范。但他可能更不喜欢奥巴马，因此在2017年1月上任总统后第三天即宣布美国退出TPP。在群龙无首的情况，余下的11个国家决定继续谈判，并于2018年3月签订修改后的《跨太平洋伙伴全面进步协定》（Comprehensive and Progressive Agreement for Trans-Pacific Partnership，简称CPTPP）。

各国接受程度有异

和CPTPP相比，RCEP的涵盖范围较广，但成员间的经济整合程度较低，如在劳工权益、环保和知识产权等对成员国的要求不及CPTPP高。一个考虑是贸易协定可以对成员国的国内政策造成多少掣肘，不同国家有不同的接受程度。在WTO框架下没有达成新的多边贸易协定，某个程度是这个原因导致。另一个考虑是RCEP成员之间的经济规模和人均收入水平比较参差，难以达到CPTPP成员间的深入整合程度。印度自2012年开始一直都有参与RCEP的谈判，但却在一年前宣布退出，原因是不希望开放国内13亿人口的大市场给外国商品，宁愿放弃了自己商品进入其他国家市场的机会。印度政府似乎没有信心掌握新形势下国际分工更替所带来的机遇。在各国经济力量还很参差的情况下，要求深度的经济整合，自然曲高和寡。

目前美国既非RCEP成员，也非CPTPP成员，对全球经贸的发展渐渐失去了话语权，亦不能很好地分享预期中的亚洲发展成果。因此有论者建议美国在拜登上任后重返CPTPP。但拜登将要面对一大堆的问题，估计重回CPTPP不会是政策上的优先考虑。即使有意愿这样做，也只会在国内政治局面稳定下来才启动。

全球经贸重要基石

拜登政府首先要急速处理近在眉睫的新冠肺炎和经济复苏，但可能没有国会大多数的支持而举步维艰。此外，特朗普的下台不等于特朗普主义的消失。美国社会已严重撕裂，投票支持特朗普的7100万选民都会对拜登的施政作有理或无理的批判，而政客们或已对两年后的国会中期选举和四年后的总统选举作出部署。在民主党初选期间，拜登的政策观点还会受到一些党内其他参选者的质询。但当他成为民主党候选人后，与特朗普争夺白宫宝座的道路上，传媒和社会的注意力都放在特朗普的负面言行和倒行逆施的政策上。拜登只要不犯大错，便容易获得良好印象。但当他入主白宫后情况便会大不相同。经过特朗普和他的幕僚四年来的论述，无论内容是对是错，估计美国人已不热中于自由贸易，更不在乎加入CPTPP与否了。

基于RCEP的规模和亚太区经济发展的动力，RCEP很可能是未来数十年全球经贸格局中一块重要基石。 RCEP协议达成于新冠肺炎疫情仍然处于高峰、全球最大两个经济体关系恶劣、WTO体系面临瓦解、全球化受到严重质疑的年代。 「沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春。」2020年毕竟是奇幻的一年。

陆炎辉　港大经管学院荣誉副教授
（本文同时于二零二零年十一月十八日载于《信报》「龙虎山下」专栏）​

算法定价对竞争的潜在负面影响

疫情肆虐加速普罗大众把购物习惯从线下转向线上。根据IBM美国零售指数的最新数据，冠状病毒大流行让零售业从实体店转向网上购物的进程提早了约5年；经济合作暨发展组织（OECD）的报告也指出：疫情正在加快电子商务平台向新的客户和产品扩展速度。毋庸置疑，进程产生好处：企业从实体经营转向线上业务时，降低了成本，同时提高了生产效率。但若要确保消费者能从中受益，线上平台所处的经营环境应该保持竞争性。能否维持这一点，未来仍存在不少变数，其中让人担心的是，以机器学习为核心的定价算法可能对营商环境的竞争带来潜在负面影响。

价格串通更易维持

近年来，在太平洋两岸的线上平台都已被普遍使用自动定价算法。威尔逊及其合作者于2016年的研究指出：在亚马逊1600家最热门的供货商中，三分之一使用定价软件设定价格；搜狐网（Sohu.com）亦称，京东（JD）等在线零售商使用算法来自动调整八成非促销商品的价格。这类定价软件使供货商可以在几毫秒内实时优化价格，例如响应市场环境的变化或竞争对手的改变来调整价格。自动定价算法也可以用于实体店。随着电子货架标签和无人超市普及，动态定价在这一类实体店中也可能变得愈来愈常见。自动定价算法普及，也引发竞争法学者、经济学学者，以及竞争法执法者对竞争法/反垄断法的反思和探讨。讨论关于自动定价算法是否会引发企业之间的价格串通，以及现有的竞争法/反垄断法是否足以确保一个竞争充分的线上营商环境。

首先要考虑的是定价算法能够接近即时响应竞争对手的价格能力。我们可以一种简单的竞争策略作为价格串通的例子：市场中的企业首先维持高价，直至观察到竞争对手降低价格；倘若竞争对手降低价格，企业则瞬间立即降价，与竞争对手的价格处于同一水平作为还击。假设每个企业都使用自动定价算法执行上述策略，那么任何试图通过降价来获取更大市场份额的手段都会失败。因此每家企业都很清楚，只要市场上的企业数量不多，便没有公司有动机去降低价格，从而使企业间的价格串通更容易维持。

胡萝卜加大棒方案

第二个值得关注的问题是人工智能或机器学习算法的复杂性和自主性。一个价格同盟要有可持续性，竞争者必须采用「胡萝卜加大棒方案」。根据该方案，如果企业能共同维持高价格水平，则大家共享高价格带来的利润，即「胡萝卜」；反之，如果任何企业偏离原有的高价，想通过降低价格夺取更多的市场份额，其他企业会与该企业进行价格战，惩罚该企业，即「大棒」。基于该逻辑，宾夕法尼亚大学沃顿商学院的经济学教授约瑟夫．哈灵顿在2019年指出，监管者应将内置于定价算法中的「胡萝卜加大棒方案」定为违反反垄断法。确实，如果企业在计算价格的时候，直接在算法中加入「胡萝卜加大棒方案」的元素，将该算法明确禁止可防止价格串通。

另一方面，编写程式的人可能并没有直接将该算法写入程式中。但是，程式通过自身学习所获得的定价策略，可能与「胡萝卜加大棒方案」别无二致。这种情况下，上一条建议可能难以防范价格串谋。令人担忧的是，已经有研究指出，机器学习算法可以自行演化出类似「胡萝卜加大棒的方案」：在《美国经济评论》上发表的论文中，欧洲大学学院（EUI）和经济与政策研究中心（CEPR）研究人员Emilio Calvano、Giacomo Calzolari、Vincenzo Denicolo和Sergio Pastorello使用模拟的市场环境，来考察机器学习算法所习得的定价策略。每家公司均使用强化学习算法（Q-learning）来作为核心的定价算法。结果发现，在毋须借助企业间沟通的情况下，算法能够通过自身演化，将价格维持在较高水平。如【图】所见，即使研究员将一家公司在第一回合中（在图中以圆形为标记）强行调低其产品定价时，另一家公司（以三角形为标记）也会降价。他们最终将收取相同价格并逐渐回复到原有的价格水平。

【图】记录研究员强制降低一个算法的定价以偏离最佳定价水平，一个周期后，后续两种算法所收取的价格。该图像取自于1,000次实验所获得的平均结果。对于那些由于定价偏离，而出现了价格周期性变化的情况，研究员在计算平均价格的时候选取第一个周期的价格，并取所有价格的平均值。在计算总体的平均值的时候，研究员会将其视为一个观测值。
（图片来源：EUI与CEPR研究员发表于《美国经济评论》的论文）

使消费者蒙受损失

以上作者认为，采用这些定价策略的公司，现阶段难以被确认是否违反了反垄断法：因为尽管事实上它们达到了价格串通的结果，但监管机构却无法找到它们之间合谋的意图，也没有明确的协议和公司之间关于串谋定价的沟通纪录。因此难以对其以违反反垄断法进行起诉。

第三个潜在的问题是同一套定价算法可能会被广泛使用，从而使企业在产品定价上更容易串通。当一家提供定价算法的公司为同一市场的多个竞争者提供服务，那么它会有动机将程式写得更易于价格串联，帮助其客户群体获得更高的利润。不排除在极端情况下，某些市场所有公司如果都使用同一套定价算法时，算法会自然地将所有公司的价格都设置在垄断价格的水平，从而让消费者蒙受损失。从另一个角度来讲，即使市场有几个提供定价算法的公司，竞争者也可能通过采用同一间公司提供的算法，协助实现串联价格。最后，定价算法公司之间的合并存在对竞争的负面影响，可能更甚于一般的企业合并。

一般而言，公司的合并会使新组成的公司提高其产品或服务价格获取更大利润。

倘若两家定价算法公司决定合并时，很可能会导致市场上可选的定价算法方案数量减少，让更多公司使用同样的定价算法，也会进一步鼓励这些使用算法定价的公司之间的价格串通。

综合以上所述，算法定价的崛起为竞争法学者、经济学学者、竞争法执法者，以及从业人员提出了新挑战。透过这篇文章，笔者希望引起更多普罗大众关注算法定价可能对市场竞争所带来的影响。

房育辉教授
港大经管学院教授（管理及商业策略、经济学）

（本文同时于二零二零年十一月十一日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

犀牛出没注意

2007年，正当美国发生的金融海啸急速演变之际，时任衍生工具交易员兼作家塔利伯（Nassim Nicholas Taleb）的著作《黑天鹅效应》（The Black Swan: The Impact of the Highly Improbable）面世。 「黑天鹅」一词，是指一些出现概率非常低，事前无从估计，但影响极为巨大的事件。作者认为影响世界的许多大事，其实都是黑天鹅事件，并批评学术界和风险管理的专家，往往忽略概率分布中极端可能性的重要性。当时百年一遇的金融海啸，正是一次黑天鹅事件，该书出版合时，自然洛阳纸贵。

灰犀牛的威力

2016年美国女作家渥克（Michele Wucker）出版的《灰犀牛》（The Gray Rhino: How to Recognize and Act on the Obvious Dangers We Ignore）一书，则指出许多我们认为是黑天鹅的事件，事出之前其实有迹可寻，亦每每有人提出及时的警告。这些问题极可能发生，且其重大威胁又备受忽略，作者称之为「灰犀牛」，因为它体型庞大，平时动作缓慢，离远亦能清楚看见，应有足够时间回避。

根据渥克所言，倘若我们不幸被灰犀牛袭击，那一定是自身有些事情做得不好，初时视而不见，没有戒心，即使后来有人提出警告，我们也予以否定。然而，对于灰犀牛问题我们有能力解决，这与塔利伯所强调的黑天鹅性质截然不同。

渥克这部著作在中国内地一纸风行，根据亚马逊网站介绍，它被称为是对内地政策领域影响最深的一本书，在百度搜寻该书，也会找到无数的帖文，其热门程度可见一斑。

作者财经记者出身，交游广阔，因此书中有许多故事以及自身经历，由报道阿根廷债务危机到参与北极圈研究会议，以至出席多哈世界经济论坛等等，作者都以第一身娓娓道来，读来一点也不沉闷。作者认为我们受到灰犀牛来袭，不幸受重创的原因，大概可以分为两类。第一类是人类不善于对未来作出预估（但又没有自知之明！），以及人类行为的一些盲点，包括肯定偏见（affirmative bias）、近况偏见（availability bias）和确认偏见（confirmation bias），等等。第二类原因，则关乎制度，譬如决策者与持份者利益不一致。

对于上述分类，笔者大致上同意，并在这里提出一些相关要点，供《灰犀牛》一书读者参考。

瑜中有瑕

第一，渥克选取了大量不同的案例和材料，优点是丰富，缺点是零碎。笔者认为，作者如果能够通过几个案例，做出较为深度的比较，从而归纳出核心的地方，会更容易阅读，也更有说服力。因此，书中归纳出来的重点是否都适用于所有案例，作者并没有说明清楚。例子太多，就难以逐一深入讨论，我也很怀疑有谁会对这么多种类的事情一一深入了解，这无疑削弱了书中论点的说服力。

举个例子，作者说到人类在面对灰犀牛时，可能会对正确的警惕采取视而不见的态度；她引述公元前五世纪波斯皇帝薛西斯拒绝顾问的劝告，毅然出兵攻打希腊大败的故事。然而，没有哪个顾问是永远正确的，大家想想今天的许多学术权威，即使对同一件事也往往有完全相反的看法就知道了。薛西斯错，我们认为他的顾问对，这只是事后的判断而已。对于一个谨慎的读者，是很难要求他轻易同意作者对这段历史的诠释。

第二，有些灰犀牛事件在萌芽之时就被成功解决了，因此也就不会加以记载。作者在自己的研究中，只着眼于灰犀牛造成的破坏，分析有欠全面，好比我们看到一个人晚上在家玩电玩，就指摘他不去上班，而没有注意到他白天上班的可能性一样。此外，当我们对A问题处理得不好的时候，也许是因为把力量放在处理更严重、影响更深远的B问题上，只知责备我们处理A问题不够妥善，就是偏颇，有欠公允。作者提到许多人类的盲点，如过分乐观等；反过来说，也许正因为这些偏见，才令许多灰犀牛消失于萌芽状态之中。

第三，金融海啸被视为黑天鹅，笔者要为此说一句公道话。虽然渥克指出，美国的金融海啸甚至都不能称为黑天鹅，又列举出之前几年已有专家提出了警告，但笔者认为这并不足以否定金融海啸是黑天鹅的判断，原因有三。第一，这些专家一般都不会只讲一面的，一定是「一方面如何如何……另一方面如何如何」；即使有人提出过警告，也不等于此人就认定风险极大。第二，任何时候都可能会有人杞人忧天，尽管有人事先提出过警告，并不能否定后来的发展就不是黑天鹅。第三（也是最重要的原因），我们说金融海啸是黑天鹅，应该是就它的巨大规模而言，笔者并没有注意到有任何具份量的人，曾事先预估到金融海啸即将来临。

犀牛早现踪迹

《灰犀牛》作者在书中回忆到她念大学时，读过法国剧作家尤涅斯科（Eugene Ionesco）的超现实主义话剧《犀牛》。故事是这样的：在法国的一个小镇，某天发生了奇怪的事情，有些人变成了犀牛，看到的人都视而不见，慢慢地他们也变成了犀牛，扩展到其他地方。有人提出警告，甚至奔走呼号，其他人却无动于衷，觉得与己无关，非常迅速地他们也都变成了犀牛，最后只剩下3人，他们都是一直以来最努力不懈，奔走呼号的人。其中一个说：「我不能失去我的朋友和工作！」他也变成了犀牛！剩下一男一女，男的跟女的说：「我们离开这里吧！」女的想了良久道：「不用了，我都变成犀牛好了！」人类就这样灭绝了！剧作家所谓的犀牛其实就是法西斯主义。人们予以姑息，造成历史的大错。渥克以此警告我们，对于已经出现的灰犀牛视而不见的严重后果。

《灰犀牛》这本书，或有不足的地方，不过哪怕只是书名得以家喻户晓，使得我们有所警惕，这本身就已是一项重大的贡献。

在我们的世界，灰犀牛其实俯拾即是。举例说，美国的极度贫富悬殊和两党之间意识形态的分歧，使得社会极度撕裂，而长期超低利率又使得在面对新困难时愈来愈没有回转的空间。欧洲则有移民问题，成员国之间对财政纪律亦有分歧。国际上有中美的「新冷战」，冷战甚至可能演变成热战。全球则面对全球暖化带来的影响，还有就是人工智能对人类的工作、自主性以至存在意义带来的威胁。这仅仅是部分能够清楚看见的灰犀牛，它们更有可能变成意想不到的黑天鹅呢！

赵耀华 港大经管学院副教授

（本文同时于二零二零年十一月四日载于《信报》「龙虎山下」专栏。）

港深合璧的協同效應  

在深圳經濟特區建立40周年慶祝大會上，國家主席習近平發表講話，提及深圳是粵港澳大灣區的重要引擎及其在大灣區的領導地位將更提升，卻無觸及香港對深圳及全國改革開放的貢獻，有人認為這等於將香港邊緣化；其實香港在深圳改革開放的歷史軌跡中，一直佔着舉足輕重的地位，港商早期已在當地投資，時至今日，香港特區仍然是深圳最大的外資來源地，在當地經營的香港企業為數共約8萬【注1】。

正當國家面對嚴峻國際局勢、本港經濟持續衰退，評論與其突顯港深之間競爭，不如聚焦香港如何繼續借助「一國兩制」的獨特優勢，與深圳進一步攜手合作，在大灣區發展互補共榮。

締造奇蹟的要訣

從1970年代末一個華南市鎮發展成今日的國際大都市，深圳是國內經濟特區成功實踐的表表者。2019年深圳的本地生產總值（GDP）達2.7萬億元人民幣，在亞洲城市中領先香港一位，名列第五，堪稱「偉大奇蹟」。

習近平就改革開放後累積的經驗，總結新時代經濟特區的成功關鍵，在於「十個堅持」。配合堅持發展的大方向，人才是第一資源，創新是第一動力。創新在驅動經濟增長擔當的角色日形重要，筆者早前已在本欄先後撰文探討【注2】，在此不贅。創新有賴人才，重點包括發展策略性新興產業、數碼經濟等。除了基礎研究和融入全球創新網絡方面，還須加強金融、研發、設計、會計、法律、會展等現代服務業，提升業界競爭力。同時應適當地放寬人才政策，引進並培養所需人才和創新團隊。

此外，必須致力全面對外開放，首要條件是提高對海外投資者「引進來」的吸引力和內地企業「走出去」的競爭力。強化吸引力方面，須在社會上提供法制保障、文化生活、交通設施、資訊自由，保持資金流通和政治穩定。要提高競爭力，除了着眼於價格和品質，還須在創新應用層面上不斷突破，兼顧科技與生活方式。生活方式創新足以帶領世界生活潮流，從而提升中國產業及服務在國際上的需求。經濟發展新格局並不局限於國內循環，而是國內國際雙循環。增強國內大循環和聯通國內國際雙循環的功能，將有利於建設更高水平的開放型經濟體。

雙城經濟的幾何級數升勢

圍繞着珠江三角洲的大灣區涵蓋多元化的綜合發展，可容納各類商貿或專業服務在區內落戶。粵港澳經濟運行的規則機制銜接，則有助促進大灣區城際鐵路建設，以及乘客、貨物便捷流動。至於前海現代服務業合作區的改革開放、落馬洲河套地區創新及科技園的規劃，以及橫琴粵澳深度合作區等建設，也一一蓄勢待發。

香港、深圳一衣帶水，在地緣經濟環境中可相互依存、相互補充。習近平表示，「粵港澳大灣區建設是國家重大發展戰略，深圳是大灣區建設的重要引擎。」只要協調相互衝突的利益關係，令市場、產業和基礎設施一體化，港深就能共享資源和產業分工，提升整體的競爭力；透過啟動雙引擎功能，不但兩地雙贏，大灣區發展定將更上層樓。

內外變局中的新部署

在新冠肺炎疫情下，歐美政府即使紛紛實行低利率量寬政策，仍難免瀕臨經濟危機邊緣，亦不排除會因另一次金融危機而陷入經濟蕭條。正當世界處於動盪變革期，而保護主義和單邊主義則乘勢而起，國際貿易和投資大幅萎縮，全球經濟、科技、安全、政治等格局都在大幅調整。

中國經濟則已由高速增長階段轉向高質量發展階段，人民對生活質素的要求提高，經濟長期向好，市場空間廣闊，發展韌性強大，正邁向以國內大循環為主、國內國際雙循環相互促進的嶄新發展。

在這個大前提之下，香港有何經濟角色？

回歸以來，香港發展既一直獲得國家大力支持，而大灣區發展計劃對推動區內各類產業（如高等教育、環保綠化工程、醫療衞生、創意文化）都具前瞻性的指引作用，無疑為香港帶來不可多得的歷史性契機。

至於以創新為核心的未來發展方向，香港2018年投放於研發的整體開支，只佔GDP約0.86%，遠低於經濟發達地區的2.4%。既然香港亟待通過創新和科技提升自身競爭力，特區政府應借助深圳在科研和創新的優勢，從而更全面配合國家的策略性發展方向。

釋放港深融合的龐大潛能

在人才資源開發方面，香港各高等院校經過多年來的努力，已成為亞洲區內一大高等教育中心，在不少學科以及基礎研究領域上都居於世界前列。培訓人才方面，以香港大學經濟及工商管理學院為例，回歸後通過與上海、北京的重點大學所合辦的課程，在深圳、北京和上海培訓與時並進的領導人才。

港深可在大學教育上合作，以提供更多機會讓兩地學生互相學習，透過交流和實習計劃，增強香港學生的專業知識之餘，亦深化他們對國家的向心力。

事實上，特區政府提供資助計劃，鼓勵香港青年創業者發掘在大灣區發展的機會，至今已有青年初創企業進入大灣區市場。

香港在「一國兩制」下，仍享有特殊地位及許多不可替代的優勢，如「普通法」法制、資訊自由、言論自由、資金出入自由、自由貿易港定位等，在金融、物流及各類專業服務行業別具競爭條件，足以在國際上發展成知識及學術中心，吸引各地人才來港，接受在中國營商的各項相關專業培訓，並從中向中國經濟取經。深圳現執國際科研牛耳，香港則具備豐富環球專業管理及融資經驗，兩地可望在「科技創新管理及融資」領域踏上新合作台階，讓香港更好地發揮「一國兩制」的獨特優勢，打造更大發展空間。

作為粵港澳大灣區內的國際大都會，香港憑藉自身條件和經驗，加上優越的地理位置以及與內地城市和國際城市的連通性，充當面向海外市場的超級聯繫人，為大灣區的發展引進資金、人才、技術及國際經驗，而在推動人民幣國際化一環，亦將能繼續發揮所長，有所貢獻。

注1：行政長官出席香港中華總商會120周年會慶酒會致詞，2020年10月15日

注2：2020年7月29日〈經濟洗牌 以創為進〉，2020年9月30日〈創業脫貧 雙軌並行〉，謝國生，《信報》

謝國生博士
港大經管學院金融學首席講師、新界鄉議局當然執行委員

（本文同時於二零二零年十月廿八日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

物业税的资本化

在房地产市场中，资本化指一个物业的价格取决于该物业所产生的所有未来收入及支出的总折现价值。也就是说，当物业带来的收入增加时，楼价就会上升；反之，楼价则会下降。若以住宅单位而言，未来收入反映为出租服务的价格（即租金），而未来支出则包括物业税等相关税项，以及通货膨胀所引致的贬值。因此，物业税的变化足以影响楼价。在供应不变而置业者绝对理性的假设下，物业税的变化会全数反映在楼价上，这种情况可称为「完全资本化」。

瑞典经验可资借鉴

2008年初，瑞典政府实行了一项「废除」式税项宽减：物业税税率由物业总价值的1%降至0.75%；同时，若应缴物业税额超过6000瑞典克朗（约等于5200港元） ，超额部分可获豁免。在这项政策下，该国境内约有一半物业符合超额的规定，因而获得为数可观的物业税豁免。

为研究有关豁免对瑞典楼价的影响，两位经济学者Elinder和Persson利用双重差分模型（difference-in-differences model），分析了2006至2008年间为数超过十万的物业成交价【注1】。

此一模型假设符合豁免资格的物业和不合资格的物业，在没有推行税项豁免的情况下，呈现同样的价格百分比变化趋势；然后通过对比实行豁免后，两者变化趋势的差异，从而推算出豁免政策对楼价的影响。由于已经考虑样本集的选择偏差，因此双重差分模型能可靠地估计物业税变化的真实作用。

2017年，基于物业的资本化理论，Elinder和Persson就宽减物业税对瑞典楼价的影响进行研究，发现当物业价格高于第99百分位（即价格高于样本集中99%的样本）时，物业税减免比例约为85%，导致的楼价升幅约为8%；当物业价格高于第95百分位时，物业税减免比例约为77%，导致的楼价升幅约为4 %；而当物业价格低于第95百分位时，物业税减免比例约为55%，但楼价趋势却没有明显变化。由此可得出的结论是：只有当物业税的有效税率变化够大时，楼价才会受到影响；而且税率变化愈大，楼价的反应愈大，这正符合资本化理论的预测。

资本化理论的参考作用

然而，它也有其不足之处。资本化理论假设置业者够理性，足以正确认识物业税制的变化，并相应调整愿意支付的楼价，但这在现实中有时并不成立。例如，在完全资本化的情况下，上文提及两类高价物业（高于第99、第95百分位）的涨幅应分别为16%和14%，然而实际数字却仅得8%和4%，与预测数字相差颇大，显示两类物业存在资本化不足的情况。此外，楼价较低物业（低于第95百分位）更出现零资本化现象，也就是置业者对税率变化不敏感，没有将物业税负担减轻这一因素纳入对楼价的考量。

另一方面，在对美国密西根州安娜堡（Ann Arbor）住宅市场的研究中，美国经济学者Bradley发现了过度资本化的情况【注2】。由于该区物业税基于成交时的楼价而征收，因此物业两次转手之间相隔时间愈久，成交价格相差愈大，新旧物业税的差额亦会愈大；再者，因为物业税税基只在每年1月重估，所以物业的下家在置业当年内仍然只须支付旧物业税（低税）。尽管税基重估之后（翌年1月），他们将要支付的新物业税就高得多（高税），但平均来看，每当低税减少1美元，置业者便愿意多支付29美元；而这29美元恰恰相当于3%真实利率下，物业税由高税减为低税，并被完全资本化时对楼价的影响。然而，由于低税仅适用于置业当年，因此置业者实际上低估了物业税的负担。由此可见，即使置业者有意识地将物业税纳入楼价考量，他们或会因为对税制了解不足而错误出价。综合以上两点，可以看出资本化理论虽然在理性假设下对楼价有很好的预测，但在更复杂的现实环境，它并不是一个准确的行为模型。

尽管资本化理论有美中不足之处，它对地产政策仍具参考价值。在香港，政府只对出租物业征收基于租金收入的物业税，因此税基较窄，作为政策工具可能不足以影响楼市。笔者建议，利用香港税基最宽的房产税──差饷，来作为调控楼价的主要工具。根据资本化理论，当差饷增加时，置业者会降低愿意付出的楼价，有助压低成交价格，遏止楼价上涨。但至于楼价对加差饷的敏感度，或者说差饷的资本化程度，仍有待相关的实证分析。不妨考虑的是，由一个适中的税率开始，根据市场反应持续作出调整，从而确定合适的差饷税率。归根究柢，要使本港楼价可以负担，差饷税率可能需要显著提高。

注1： Elinder, M. and Persson, L. (2017). “House price responses to a national property tax reform”, Journal of Economic Behavior & Organization, vol. 144: pp. 18–39.

註注2： Bradley, S. (2017). “Inattention to deferred increases in tax bases: How Michigan home buyers are paying for assessment limits”, The Review of Economics and Statistics, 99(1): pp. 53–66.

程腾欢 港大经管学院副教授
牟昊鑫 港大经管学院研究助理
（本文同时于二零二零年十月廿一日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

美国国债能持续扩大多少？

面对百年一遇的疫情所带来的重创，各国政府都迅速启动了政策机器以挽救经济。美国在3月就推出了分别数以万亿元的货币政策和财政政策。其规模之大和速度之快，前所未有。然而，由于抗疫政策的倒行逆施，令经济复苏缓慢，传说中的V形反弹仍然付诸阙如。以失业率为例，虽然从4月高峰的14.7%下降，但按月递减的速度愈来愈慢，到9月仍达7.9%，远高于疫情爆发前2月的3.5%。

由于经济陷入困境，且前景甚不明朗，联储局主席鲍威尔在约两周前作虚拟演讲时，强调货币政策与财政政策须双管齐下（work side by side）。讲话发表后，随即引起不少论者侧目。原因是联储局极少提及或介入财政政策，不然会破坏本身相对于白宫的独立性。犹记得两年前特朗普频给联储局减息的压力，也是因影响到联储局的独立性而为人诟病。

联储局板斧所余无几

鲍威尔的讲话反映出联储局的货币政策空间已经愈来愈小。 3月底的纾缓疫情法案（CARES Act），政府直接给市民和企业派钱，费用算入当年政府财赤，应付财赤需要发行的国债由联储局货币化，这已差不多等于当年联储局主席贝南奇所说的，由直升机洒下金钱的做法。除了负利率政策外，联储局的板斧所余无几。那美国的财政政策又有多大空间？

说到美国联邦政府的财政，自然想到每年的赤字和日积月累的国债，年年如是，似乎理所当然。但这些情况能持续下去吗？先回顾一下，按美国国会预算办公室的数据【注1】，去50年美国联邦政府的税收和开支占美国国内生产总值（GDP）的比例相对平稳，分别为17.4%和20.7%，即财政赤字平均每年3.3%。 2017年特朗普上台时的情况与这些长期平均数字相若。 3.3%的财赤不算极高，略超过欧罗区给成员国定下3%的最高指标。

不过持续50年后，累积的国债规模自然相当庞大，估计到今年年底达到GDP的98%，远高于欧罗区给成员国定下的60%。

当然，在过去50年期间，美国的经济和财政必然有一定的波动，如金融海啸时财赤自然上升。而随着互联网经济的发展，美国政府的财政曾在九十年代后期有些许盈余。事实上，当时曾乐观地预期财政盈余会持续下去，甚至会在2010年前还清过去所有的政府债务。有趣的是，没有美国国债的全球经济和金融会是什么情况。当然，后来的发展并非美国国债消失，而是愈来愈庞大。

再往前看，情况就不容乐观。按美国的国会预算办公室在上月发表的长期预算展望【註2】，即使新冠肺炎疫情全面消失，财赤占GDP比例仍会在未来不断攀升，增加到2030年的5%和2050年的13%。财赤比例上升，主要是开支增加导致，财政收入占GDP的比例则相对稳定，而开支比例上升背后的原因主要是人口老化和利息支出。

开支税收作根本修订

随着人口老化，战后婴儿潮出生的人口都已步入退休年龄，政府要承担更巨额的医疗和社会保障开支。又随着国债的增加，利息开支也愈来愈大。这些开支反过来又增加国债的规模，进一步推高需要支付的利息。按上述国会预算办公室的展望，利息占财政支出会由2019年的8%上升至2050年的26​​%。而在2050年余下的74%政府开支中，40%会用在医疗、27%用在社会保障上。换句话说，除了利息、医疗和社会保障外，到时美国政府每付出100元，只有24.4元可用在其他项目，再减去国防及一般经常性开支后，余下用在提高生产力如基础建设、教育、研发等方面的预算买少见少，对美国经济前景和国力影响深远。

即使推测准确，上述情况也只会在未来数十年逐渐呈现，估计不会影响当前的经济政策。但若然美国政府的财政赤字不可能持续扩大，那总有开始处理这个问题的一天，不能等到事情无法继续才动手。特别是像社会福利等措施，难以一下子逆转。约十年前希腊面临债务危机时，政府要延后工人退休年龄两年以减轻退休金支出，便引发出大规模的罢工和示威。

一般来说，国债占GDP的比例可以由下列方式来降低。一是高速的经济增长，提高收入来还债，同时减少新的财赤。二是通过市场预期不到的通货膨胀，降低债务的实质成本。然而，以目前美国的经济情况，高增长和高通胀都难以出现。三是债务违约和债务重组。四是通过行政干预和金融压制，将有限的资金以低利率转移至政府部门，帮政府解困。这两者或会出现于发展中国家，但若美国作有关举措，定然带来全球金融市场的地震。余下来的唯一方法，便是在政府开支和税收各方面作根本的修订。

两党相争乏长远视野

要处理有关问题，需要有长远视野和长期计划，但这恰恰是美国政治体制下所欠缺的。众所周知，民主共和两党每4年一次争取选民，通常都只着眼于短期的议题。此外，政府的开支和税收本质上有强烈的收入再分配含义，财政政策的修改自然也有强烈的政治色彩。

传统上，共和党着重减税和优惠企业，民主党则着重增加民生福利。共和党一直以减税可刺激生产，因而税收会不跌反升为理论根据。民主党这几年多了所谓现代货币理论作为依据，指政府开支可随时通过发钞来支付。所以无论哪一个政党上台，方向都是增加政府财政赤字。因为选民的短视，政客也乐于对长远的国家财政问题视而不见，留待将来的政府来处理。在目前美国社会极度分化和撕裂的情况下，更不容易达成共识，问题只会继续延后和发酵。

美国政府的财赤和国债不单是美国内部的事情，更有深远的国际影响。上星期公布的一个数字，是经过两年多的贸易战后，美国本年8月的贸易逆差仍然达到14年来按月计算的新高峰。贸易平衡根本上反映的是国内包括政府的宏观经济行为。美国政府的财赤消耗了部分国民储蓄，也导致了较大的贸易逆差。

换言之，要弥补赤字，美国政府不单向国民举债，也通过美国的贸易逆差向外国举债。目前美国的国债有约四成由外国持有。

美单边主义自挖墙角

基于美国长期的贸易逆差，外国人持有美国的资产多于美国人持有的外国资产。在去年年底，这两个数字分别是40.3万亿和29.3万亿美元。但按圣路易斯联储局最近的一项计算【注3】，从1952年至2015年，外国人持有美国资产的年均回报率为3.3%，而美国人持有海外资产的年均回报率为5.8%。回报率差别这么大，一个可能原因是外国在美国持有的资产中有相当部分是美国政府债券，回报率低于私营企业。也可以说，外国投资者愿意收取较低的回报，换回来持有美元资产的可靠性和流动性。

美国政府要弥补财政赤字，可以向国民举债，但这样会减少国民储蓄，增加外贸逆差，也等于借用了外国的资源和产品。若债务通过央行货币化，而美元又是国际通货，流通到海外后亦一样暂时换取了外国的资源。

换句话说，美国国债通过不同的渠道由外国融资。亦因为这样，美国可以较其他国家更加容易维持多年来庞大的财赤。然而，这些不同的融资渠道都建基于二战后美国一手打造的国际经济金融秩序。惟目前美国奉行的单边主义正在挖自己的墙角，将原有的机制瓦解。在未来的中长期，美国的财赤和国债如何演变，会是全球经济的一个隐忧。

【註1】Congressional Budget Office, The Budget and Economic Outlook: 2019 to 2029, January 2019.

【註2】Congressional Budget Office, The 2020 Long-Term Budget Outlook, September 2020.

【註3】https://files.stlouisfed.org/files/htdocs/publications/economic-synopses/2020/01/31/the-united-states-as-a-global-financial-intermediary-and-insurer.pdf

陆炎辉　港大经管学院荣誉副教授
（本文同时于二零二零年十月十四日载于《信报》「龙虎山下」专栏）​