继笔者上周在本栏撰写的〈内地股票发行制度改革跃登新台阶〉，本文将聚焦于全面实行股票发行注册制（以下简称注册制）之后，对内地A股市场和香港股票市场的潜在影响扼要分析如下。

提高上市效率 促进企业融资

根据内地首次公开招股（IPO）注册制试点的统计数据，可以推断上述制度全面实施后，企业上市和融资效率将在三方面明显提升：一、IPO数量显著增加。据笔者统计，以2020年8月24日首批深圳证券交易所创业板公司通过注册制上市为节点【注1】，创业板在新制实施后两年内IPO数量达355家，相较于实施注册制之前两年内通过中国证券监督管理委员会（中证监）核准上市的105家IPO公司上升238%。二、发行审核周期大幅缩短。在发行制改革后，创业板企业从申请受理到正式上市的时长得以缩短，由平均580天降至357天。在过往核准制下，企业上市从受理到中证监下设的发行审核委员会核准通过需时469天，但在新推行的注册制下，从受理到上市审核委员会通过仅需178天，因交易所审核环节侧重审核是否满足发行上市条件和资讯披露要求，显著降低了审核时长。三、公司通过发行股票融资的范围和规模扩大了。 IPO募集资金显著增加，平均价值由6亿元人民币增加至9亿元人民币，募集资金总额则由627亿人民币增加至3288亿元人民币。

新股申购不再稳赚不赔

在核准制下，由于新IPO供给有限，以及监管机构对新股发行定价23倍市盈率设定的隐形红线所限，新股相对较低的发行价为二级市场提供了较大的溢价空间，在上市后极易出现连续涨停现象，为投资者提供了申购新股稳赚不赔的预期，降低了投资者先认真研究IPO公司的发行资料、形成价值判断，再去申购的诱因。注册制将定价权交给市场，对新股发行价格、规模不设行政限制，优化了发行承销制度，将打破以往新股不败的迷思；有助于培养投资者理性投资，从而提高市场的有效性。在发行制改革后的两年，创业板上市公司的IPO市盈率平均值为36倍，远超改革前的21.8倍。首批主板注册制上市公司的平均IPO市盈率为38倍，其中陕西能源的IPO市盈率更高达90倍。

其次，注册制取消了新股上市后的前5个交易日涨跌幅的限制【注2】。而在此前主板新股上市首日有44%的涨幅限制，新股上市普遍达到44%的涨停上限【注3】，但交易量较低。是项举措有助于促进股票市场的价格发现，推动买卖交易的充分博弈。发行制改革前创业板的平均上市首日换手率为0.28%，在改革后为66%。但同时，取消涨跌幅的限制也会导致交易价格的大幅波动。在IPO发行定价更加市场化、发行市盈率大幅提升和上市后前5个交易日涨跌幅限制取消的背景下，上市首日股票收盘价跌破发行价的现象频繁出现。在创业板实行注册制前的2013年至2019年期间，创业板上市股票首日收盘价跌破发行价的数量为0。在实行注册制后的2021年、2022年、2023年【注4】，创业板新股跌破发行价的比例分别达到3%、20%、32%。因此，投资者通过申购新股而获利的操作不再毫无风险。全面推行注册制对投资能力要求更高，投资者应改变投资行为，打新需谨慎，充分分析上市新股的基本面情况，以作出合理的投资决策。

壳企价值跌 资本配置效率升

在二级市场方面，发行制改革产生的重大影响体现在壳公司价值下跌，更容易面临退市等方面。在核准制下，由于A股市场上市难，一些公司尽管绩效差、市值小也会因珍贵的上市资格而留在股票市场。这些壳公司可通过并购重组来重新获得高估值，往往便会成为投机炒作的对象，占用了大量宝贵的资金，造成扭曲市场的资本配置功能。反观变革后带来的上市供给增加，令壳资源不再稀缺，借壳上市的预期减低，壳公司的壳价值也就随之下跌。

笔者经检视数据后发现，具有壳价值的特殊处理（special treatment；简称ST）公司在注册制推行当天，股票的超额收益率为负；另外，在创业板注册制推行后，主板的ST公司散户股东人数显著下降。这些证据综合表明在A股市场中，壳公司的壳价值在新制度下显著降低。

对香港IPO市场的潜在影响

内地全面推行股票发行注册制后，可以预料有部分拟上市企业会考虑转往沪、深A股市场申请上市。相对港股市场而言，沪、深A股市场投资者更愿意给同一公司的股票一个溢价【注5】，这对很多IPO公司构成了吸引力，例如公司A于2016年来港上市不到两年后，主动选择从香港交易所（港交所）退市。

此外，香港上市的具有可变利益实体（Variable Interest Entity；简称VIE）架构和实行特殊表决权的企业，也有可能回流内地股票市场。而在全面推行注册制之前，只有2019年新成立的上海证券交易所科创板可以允许创新类的技术企业保有VIE架构和实行特殊表决权。一些在港上市的企业可能会灵活运用境内外不同股票市场，回到内地的股票市场上市。这些将对港交所保持每年全球名列前茅的IPO公司数目和集资额构成一定挑战。

然而，笔者认为目前港股市场相对于A股市场仍然有独特优势，特别是在上市后的新股增发融资（Seasoned Equity Offering；简称SEO）方面，港股市场上SEO属于市场行为，上市公司自由度较高，须履行的程序简单；而且国际机构投资者比重高，市场较具深度，对再次发行新股的承接力强。

按笔者观察所得，内地企业在港交所上市后有资金需求时，能够在短时间内通过定向增发、筹集大额资金的例子不在少数，例如公司B在2020年10月13日至16日，通过配售完成筹集43亿元，用作现有债务再融资及一般营运资金；公司C在2021年3月2日至9日，配股集资45亿港元，用于偿还债务和增加营运资金。上述两个起始日为上市公司与担任配售代理的券商签订配售协定之日。另外，在港股市场上市接受更多国际机构投资者和证券分析师的监督，也有助于提升公司管治水平和企业形象。毋庸置疑，这些目前两地市场存在的差异，仍值得拟上市企业作综合考虑。

注1：笔者对创业板IPO的统计数据均以2020年8月24日首批创业板公司注册制上市为节点，统计时间窗口为该节点的前后各两年，即改革前的统计时间为2018年8月23日至2020年8月23日，改革后的统计时间为2020年8月24日至2022年8月24日。

注2：参见《上海证券交易所交易规则（2023年修订）》条款3.3.13和《深圳证券交易所交易规则（2023年修订）》条款3.3.15。

注3：参见《上海证券交易所在2018年8月6日发布的《关于新股上市初期交易监管有关事项的通知》、深圳证券交易所在2014年6月13日发布的《关于完善首次公开发行股票上市首日交易机制有关事项的通知》。

注4：2023年的统计日期截至2023年5月11日。

注5：2023年5月12日，恒生A股对H股溢价指数收报140.66（https://www.hsi.com.hk/eng/indexes/allindexes/ahpremium）。

邹宏教授
港大经管学院金融学教授

党素婷女士
中国人民大学商学院和香港城市大学商学院联合培养博士生

（本文同时于二零二三年五月三十一日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

2023年2月17日，中国证券监督管理委员会（中证监）以及深圳、上海两地的证券交易所发布全面实行股票发行注册制（以下简称注册制），标志着相关制度规则【註1】正式推广至内地各股票市场。

注册制是市场化程度更高的股票发行制度，为美国、英国、香港、新加坡等市场所采用，此次全面落实制度之举，体现内地证券市场与国际证券市场进一步接轨。本文对注册制的推展历程作一扼要回顾，并分析新旧制度的不同特色。

变革的来龙去脉

内地股票市场于1990年建立，股票发行制度历经多次变革。成立之初，股票发行采取审批制，由国家每年设定发行总规模并分配到不同省市，再由各地证券管理部门负责筛选、推荐拟上市企业至中证监审批。拟上市企业得到中证监批准后，再向证券交易所申请。

1997年颁布的《证券法》确立了核准制，即由中证监对股票发行申请进行实质性审核（检视范围包括发行股票数量、发行价格、募集资金的投向、公司的商业模式和竞争优势、风险控制能力等），以保障投资者的利益，对符合条件的公司予以核准发行股票并上市流通。

相比审批制，核准制突破了股票发行的额度和指标管理，但是股票发行仍然以监管机构为主导。核准制对于早期内地证券市场有序、平稳的发展发挥了重要和积极的作用，例如有利于提高股票发行公司的品质、保障以散户为主的投资者（散户占投资者总数的90%以上），保证股票供给不大幅超过市场需求，并允许监管机构根据市场形势调节首次公开招股（IPO）审批的速度。

然而核准制在运作上也衍生了一些问题，一是上市难。 IPO过会率低，上市公司供给不足。根据市场形势而对IPO审批速度的调整，也使申请企业面对长时间轮候和不确定性；据笔者统计，自股票市场成立至2015年，A股市场经历了9次IPO暂停，为期3个月至15个月不等。二是股票市场资源配置效率不高。不少计划上市而未能取得中证监核准的企业，不得不考虑通过收购现有上市公司而借壳上市，市值小、绩效差的上市公司往往成为借壳上市的潜在标的，凭借壳价值成为市场投机炒作的对象，占用了大量宝贵的资金，难以退市。第三，企业上市须满足最低盈利条件，并受制于20%无形资产比例上限，导致一些依赖技术、智慧产权的轻资产公司无法获得股权融资，因而选择境外上市。

为了减轻以上弊端，股票市场对注册制改革的呼声由来已久，监管机构也清楚了解IPO核准制的利与弊，曾明确表示将在合适时机稳步推进IPO市场化的制度改革。其中主要障碍包括早期内地股票市场对中小投资者的保障水平不足，对于财务造假、欺诈发行等违法行为的行政惩罚力度较轻，证券民事诉讼等私人救济方式运作存在诸多障碍。内地股票市场个人投资者众多，注册制将对股票发行企业优劣的判断完全交由市场，对中介机构的定价、投资者的价值判断和风险控制能力的要求更高。另外，推行注册制后，短时间内新股供给可能大增，或对股市的稳定性构成压力。因此，改革宜以渐进方式推展。

早在2013年，中国共产党十八届三中全会便首次提出「推进股票发行注册制改革」。直至2018年，国家主席习近平宣布在上海证券交易所设立科创板后，注册制改革才进入启动实施阶段。 2019年，修订后的证券法确立证券发行注册制度，为注册制改革提供了法律依据。科创板、创业板、北京证券交易所随即分别于2019年、2020年、2021年试点实施注册制。这些成功试点为将注册制复制推广至主板提供了经验支援【註2】，为2023年2月注册制全面落地内地股票市场奠定了基础。前后历时接近10年，过程来之不易。

核准制和注册制的上市审核流程差异

企业在内地上市的基本流程包括重组改制、尽调辅导、制作申报材料、监管机构审核上市申请、路演定价、发行上市一共六个阶段。在核准制下，首先由中证监对申请文件进行初审，受理符合申报条件的企业。其次，中证监向保荐机构反馈意见，保荐机构组织发行人和中介机构对相关问题进行回覆。中证监根据收到的回馈意见进行回覆，预先披露申请文件，并召开初审会。然后，中证监下设的发行审核委员会（发审委）按申请文件和初审报告对发行人上市申请作出决议。最后，中证监基于发审委的审核意见而决定是否核准。换言之，核准制下审核流程的关键环节包括：IPO受理、反馈、初审、上会审核（中证监发审委审核）及中证监核准发行。之后发行申请人再向拟上市证券交易所申请，确定具体发行和上市的细节。

不同于核准制下中证监主导审核流程，注册制下的上市申请审核包含两个阶段，即交易所审核和中证监注册。第一，交易所负责受理申请文件。第二，交易所通过问询的方式向保荐机构回馈意见。第三，交易所下设的上市审核委员会（上市委）通过合议判断发行人是否符合发行条件、上市条件和资讯披露要求，并形成审议意见。第四，交易所将审核通过的相关审核意见和申请文件报送至中证监，由中证监决定是否批准注册。换言之，注册制下审核流程的关键环节包括：IPO受理、审核问询、上会审议（交易所上市委审议）及中证监注册。发行人在收到中证监批准注册的决定后，再向相关交易所提出上市申请。因此，相比核准制，注册制下仍有审核，但审核的机构由中证监变成了交易所。中证监虽在理论上有最终否决权，但在一般情况下料不会行使此一权力。

尤其重要的是，股票发行审核的重点不再是对拟上市企业的投资价值作出判断，而是在拟上市企业满足基本发行条件的前提下，督促发行人真实、准确、完整地披露投资者进行价值判断和投资决策所需的相关资讯（即使规则没有明确要求，但若会影响价值判断和投资决策，则需披露）。审核注册全部过程公开透明，从受理申请到完成注册各个环节均有明确的时限，上市申请结果的可预期程度因而大大提高。

新旧制的上市条件对比

注册制在发行条件方面较核准制宽松。上海和深圳主板取消了关于不存在未弥补亏损、无形资产占比上限为20%等硬性指标要求，增设「预计市值+收入+现金流」及「预计市值+收入」两项上市标准，在满足相应市值和营业收入的前提下，净利润1年为正数也可以在主板上市，相较于核准制下3年均需盈利且累计超过3000万元人民币的要求大幅放宽。至于创业板则为未盈利企业提供了上市通道。

此外，两个板块允许具有可变利益实体（Variable Interest Entity）架构和实行特别表决权（即同股不同权）企业上市，明确了其上市标准【註3】。这些上市条件的调整使得内地的IPO市场对不同类型的企业（尤其是新经济企业）更具包容性。

註1：参见中国证监会2023年2月17日发布的《首次公开发行股票注册管理办法》和同日发布的《深圳证券交易所股票上市规则》和《上海证券交易所股票上市规则》等规则。

註2：参见中国证监会《关于〈首次公开发行股票注册管理办法〉的立法说明》。

註3：参见《深圳证券交易所股票上市规则》和《上海证券交易所股票上市规则》条款3.1.3至3.1.6。

邹宏教授
港大经管学院金融学教授

党素婷女士
中国人民大学商学院和香港城市大学商学院联合培养博士生

（本文同时于二零二三年五月二十四日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

作为一个多元旅游城市，香港以丰富的文化遗产、美食文化、国际化购物环境和现代商业的都市风貌而举世闻名，成为国内外广大游客心中的旅游胜地。然而，受全球新冠疫情的影响，香港旅游业也成为最受打击的行业之一。

自本年2月全面通关以来，为提振旅游业，促进零售、餐饮及酒店业的升温，香港旅游发展局连同本地零售、餐饮业向100万名访港旅客派发「香港有礼」消费优惠券。活动目的在于为旅游业注入一剂强心针，从而带动整体经济增长。

五一浪潮：香港重现生机

在「你好，香港！」大型宣传以及多项促进旅游业措施的带动下，今年五一黄金周也迎来疫情以来最大增长。入境事务处数据显示，五一假期期间（4月30日至5月5日）共计约179万人次入境香港。其中内地游客仍为入境游客主力军，约为58万，占总数32.4%。飞机、高铁、酒店、文化景点的接待量也分别刷新疫情以来的最高纪录。香港旅游热度持续升温，生机勃勃，业界复苏迹象明显。

五一黄金周的旅游热潮已逐渐褪去，如何保持甚至进一步加强香港作为国际旅游消费中心，提高对访港旅客的可持续吸引力，无疑值得深思。虽然今年黄金周入境旅客大幅增多，但根据入境事务处数据，有关数字仅回复到2019年同期水平的60%，而内地游客也仅达到同期的45.6%，在整体游客中恢复得最慢。

相较之下，日本旅游局3月份统计数据显示，该国旅游业已经恢复至2019年水平的84.5%；至于新加坡旅游业则在第一季度就已全面恢复到疫情前2019年同期水平的三分之二。当前数据表明，在各地争相「引潮」的同时，香港亟须借此契机从根本上转型升级。

借势造势：推动全面升级

鉴于特区政府协同各商家一连串吸引游客的访港大计，可从以下4个重点加以优化：

一、 改善服务品质，优化旅游服务综合体验。一方面，须加强各类商家连动服务，共同协作。从「香港有礼」活动中可以看到，大部分商家仍在各自为战，为吸引各地游客而单打独斗，忽视了旅游是一项吃住行的综合体验。

疫情之后，消费者呈现更加多元化的消费需求，不再以购物为终极目的，而是追求更高品质的深度游。商店、旅行社、文化景点、酒店和餐厅之间的协同合作，可以丰富游客的综合体验。举例来说，旅行社可以提供定制的旅游行程，包括特色景点和文化活动，而酒店和餐厅则携手提供特别促销和独特的本地体验，展示动感之都的最佳特色。此外，针对部分从业员的服务态度以及差别对待顾客的问题，应积极提升专业化服务水准。

二、 制定差异化策略（differentiation strategy），迎合各类游客需求。随着消费者观念日趋多元化和个性化，差异化的旅游策略可以更好地迎合不同旅客的需求，从而提升访港满意度。内地知名旅游论坛「马蜂窝」旅游大数据显示，此次五一黄金周的亲子游需求暴涨，成为增长最快的主题游。

从香港出入境统计数据可见，本年2月至今，经深圳湾、罗湖和落马洲支线口岸入境的内地游客呈现明显的周期波动。每周六达到一周内入境人数最高峰。而且，相较于其他地区的游客，内地游客更多为即日往返的模式。基于以上游客特征，特区政府和业界可按游客的旅游习惯和偏好，适时安排商业及文化活动，从而保持对此类游客最大的吸引力。

三、 完善手机应用程式，打造一体化在线服务平台，为来港游客提供高效率的资讯服务，从而提升游客对沉浸式旅游消费的满意度。为便利游客探索香港，旅游发展局推出一系列实用应用程式，包括Hong Kong travel guide、优游香港、香港持牌旅馆，以及「正版正货承诺」店铺搜寻等等。然而，在经过使用之后，也逐渐暴露出许多问题。例如，虽然程式中罗列了诸多酒店餐饮资讯，但游客使用时仍需耗费精力查找可用的优惠，资讯搜索效率并不高。

目前虽已推出不同程式，资讯涵盖旅游相关的各个方面，但每个程式独立运作，游客须在不同程式之间切换，难以及时整合资讯。因此，应将各程式整合，并实时动态更新。游客在到达香港某个具体位置时，手机程式应自动提供周边商铺和特色产品的介绍，同时配合商家的促销活动，为游客提供实时选择和优惠资讯。当然，对于出行目标明确、路线清晰的游客，仍可根据个人喜好，提前订制一体化行程安排。

四、 迎合游客多样化需求，提供更加实惠的促销活动。传统需求消费理论已经证明，多样化产品以及优惠价格是吸引消费者、提高销量的主要驱动因素。虽然香港诸多商家参加上述政府推行的措施，但总体数目不多，且优惠幅度相比商品价格也十分有限。据旅游发展局网站今年3月24日的最后更新，参与现金优惠活动的零售商户共有64家、餐饮业120家、酒吧111家。零售商户参与度十分有限，且有近一半商户显示现金优惠活动已经领取完毕，游客可选择商铺的数目亦所剩不多。

与此同时，微信也推出「悠游香港」程式，主要为访港内地游客提供更多优惠资讯。该平台显示有98家酒店、87个购物品牌参与促销活动，但只有10个旅游景点、23家餐饮商在平台上提供促销活动资讯，选择依然十分有限。

因此，为了充分发挥优惠活动的效应，应考虑进一步扩大各商铺的参与度。为保持游客的活跃度和持久性，可配合「高频顾客」优惠计划。对于短期内多次惠顾的游客，可考虑提供额外优惠。此计划尤其适用于吸引来自邻近大湾区城市的游客，在非节日期间也可以保持持续的游港计划。

在后疫情时代，各地游客正带着全新的消费理念走进香港。借此契机，业界应彻底改变传统思维，从根本上升级服务水平。借科技发展的东风，重振香港旅游业！

李晶博士
港大经管学院工商管理学学士（国际商业及环球管理）课程副总监

（本文同时于二零二三年五月十七日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

笔者两个月前在本栏撰文〈香江失健笔，本港缺奇才〉，论及香港文艺界花果飘零，创意行业难以振兴。一些朋友颇有微词，责怪笔者没由来的悲观。过去两月，各种艺术节、文化节、展览会、音乐会接踵而至，乃至五一黄金周前的美食市集、全港戏院日，无不四处人头涌动，足见本地文艺文化产业活力十足。笔者自问：错否，错否？繁花似锦，却道绿肥红瘦！

消费聚集并非生产溢出

带着自我反省的心态，笔者求教多位创意行业的资深人士。毫无异议的一点是，过去几年西九文化区的兴建，既满足市民的文化需求，又让外地人多了一个前来旅游甚至落户的理由，确实给文化产业留下可圈可点的一笔。而其中大多数所认同的是，香港作为亚洲文化艺术珍品的一大交汇地，在历经疫情的冲击之后，活力又回来了。最明显的是3月下旬回归湾仔会议展览中心的巴塞尔艺术展，展品丰富高端，观众反应热烈，藏家欢欣踊跃，足见特区在亚洲艺术市场的地位。

另一方面，一些行内人士则向笔者大吐苦水，香港作为一个中国当代艺术渴望与世界接轨的桥头堡，其创作者却如履薄冰，举步维艰。这些年的商业导向以及政策指引，都意图让香港跟从艺术与科技互相结合的世界潮流。这对追逐商业利益无可厚非，但在培育本土艺术上却是徒劳，甚至激发反作用，导致本地艺术家的内在创意始终发挥不出，整个艺术产业后劲不足。

近几年的艺术节，每每临近尾声，宾客已心生疲惫之意，而曲终人散之后，则让主人心生虚无。内地一些朋友与笔者提起广州交易会时，也是如此一般的心态。

笔者由此领悟，香港创意产业尽管在消费上繁花似锦，但在生产上却是绿肥红瘦。消费聚集，关乎金钱和人气，生产溢出，则关乎生态和人才。这与科技发展同一道理，大湾区的需求导向型创新模式，比起矽谷生产溢出型的模式，底气难免不足。

需求管理难成城市名片

香港经济走的是需求带动的道路，但却又面临本身市场狭小的困境。一到假期，香港的商家便翘首以待内地游客到来，当访客数量不如预期，便心生被抛弃的失落。

尽管笔者不是自幼扎根于此的港人，但听到「没有外来客，香港什么都不是」的晦气话，不免心酸愤慨。香港如果一味地为需求左右，在供大于求、内卷剧烈的今天，就难逃被轻视的命运。

当务之急是重新打造一枚具有鲜明特色和自我意识的城市名片。中国内地的北京、西安，日本的东京、京都等千年古都，历史的沉淀赋予它们与众不同的吸引力。像香港这样的新兴都会，缺乏历史的锤炼和文化的厚重，只能不断地挖掘自身的特色和优势，努力塑造属于自己的个性。昔日香港作为现代粤语都市文化的缔造者，其文化特性自然而然地受到内外认可。

如今，在全球化的浪潮中，区域性文化萎缩，虽然香港仍然是粤语文化的鲜明代表，但这一文化印记所能产生的经济驱动力大打折扣。如果想要借城市名片来撬动文化创意产业，香港不得不另辟蹊径。

一些人把打造香港城市新名片的希望寄于西九文化区的兴起，但就目前看来，无论是视觉文化博物馆M+，还是展示国宝级文物的香港故宫文化博物馆，满足本地和游客消费有余，营造国际声誉不足。在亚洲金融市场上，香港的主要竞争对手是新加坡，而在艺术市场和创意行业，则必须对标东京和首尔。否则，创意行业作为香港经济增长点的蓝图，恐怕难以实施到位。

释放本港供给促增长

近年有种批评声音，认为特区政府对创意行业的扶持不够。笔者以为，这类意见有失偏颇。 2009年，曾荫权政府首次把文化及创意产业列入香港六大优势产业，同年6月成立的「创意香港」一直是政府的工作重点。

2018年，本港文化和创意产业的增长约1180亿元，就业人数约21.7万。对本地生产总值和就业率的贡献而言，文创产业在六项优势产业中首屈一指。新冠疫情期间，创意行业徘徊不前，主要是市场需求萎缩、营运环境变差以及人才流失所造成，跟政府扶持力度关系不大。

希望政府猛力注资发展产业，跟要求派发消费券一样，本质上是需求管理的思路，只能缓解燃眉之急；寻求长期发展，重心必须转到供给上。与需求管理的大水漫灌不同，供给管理讲求四两拨千斤，一是借助关键资源，引发滚雪球效应，二是创造正面界外效应，形成溢出影响。这两点都离不开营造开放自由的社会环境，充分释放民间的力量。

比如艺术品交易一环，在整个文化创意产业的比重仅次于电玩游戏。根据2021年统计资料，香港艺术品市场占据全球艺术品交易量的16%，在亚洲独占鳌头。这得益于特区藏富于民，有着丰富的本土藏家，从而吸引大批国际藏家来港。疫情肆虐3年以来，香港的画廊在本地藏家的支持下不减反增，自发形成的艺术社群也此起彼伏，艺术创造的星星之火绵绵不绝。

说起香港民间的文化精神，笔者不由想起余英时对其师钱穆创办新亚书院的一段隽永回忆。新亚书院初创，搬入深水埗桂林街，校舍简陋，环境恶劣。钱先生劳力劳心，一年暑假犯了严重的胃溃疡，一个人孤零零地躺在教室地上养病，对前来看望的余英时说，内心只想读王阳明的文集；余先生赶紧跑去商务印书馆买来一部。这是何等的人文情怀！也是发展文艺创意产业不可或缺的精神。

吴延晖博士
港大经管学院经济学、管理及商业策略副教授

（本文同时于二零二三年五月十日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

俄乌战争爆发后，美国对俄罗斯进行多方面制裁，重置了国际经济金融的布局。虽然这并不是美国第一次将以美元为中心的国际金融体系武器化，却掀起其他国家的戒备，纷纷提高对地缘政治风险的考量，重估美元的全球定位。与此同时，美国联邦政府的财赤和债务屡破新高，看不出任何解决有关问题的决心；而联储局的货币政策往往落后于形势，银行又接二连三出现问题，这都增加了美元资产的风险，以及削弱市场对美元前景的信心。

在取代美元的方案中，俄罗斯总统普京早在去年6月便透露，金砖五国正研究推出一种以商品为基础的储备货币，详细情况会于今年8月在南非举办的高峰会议上讨论。今年1月底，巴西与阿根廷宣布，将推出一种名为「南方」（the sur）的共同货币，方便两国之间的贸易，并会推广至其他拉丁美洲国家，长远来说，有可能成为欧罗区以外的最大货币区。此外，中国与俄罗斯、沙特阿拉伯、巴西、阿根廷等的贸易，都会转为以人民币或本币结算；而数天前新闻报道，中国和泰国亦在商议类似的安排。这些发展导致中国的跨境交易中，人民币占比（48.4%）在本年3月首次超过美元（46.7%）。一连串的发展，使去美元化成为当前全球经济的热门话题，甚至可能产生了快将成为事实的错觉。这里谈谈几种可能性。

金砖国家计划推新储备货币

首先是金砖国家提出的新储备货币。金砖国家原是高盛集团在2001年从投资角度点名的数个经济体，至金融海啸后的2009年，有关国家才正式召开组织性会议，当时随即指出，有需要发展一种新储备货币。金砖五国的经济实力并不平均，其中，中国就占了五国于2021年GDP总和的72%、不算印度在内的贸易顺差达68%（当年印度有外贸逆差）。换句话说，若需要调节国际收支，重点会落在中国身上。中国愿意承担多少责任，以及其他国家特别是印度又有多愿意接受中国的影响力，都值得商榷。

若金砖五国的央行以新货币作为储备，（极端来说）不再持有美元，那等于和美国维持收支平衡，或者没有经济来往。但习惯了有贸易顺差的五国，特别是中国，到哪里找有一定规模的经济体为出口对象？比较大的经济体，如欧盟和日本，多半时间有贸易顺差；即使有逆差，亦难以扩大至足以吸收美国原有逆差的水平。结果是金砖国家要作相当大的调节，或是减少生产及收入，或是在国内作低回报的投资。

至于共同货币，最根本的考虑是有关国家是否适合成为一个货币区。从表面数据看来，巴西和阿根廷之间的条件还未成熟。以贸易为例，虽然阿根廷的主要贸易伙伴是巴西，但反过来则不然，巴西的主要贸易伙伴是中国，其次是美国。在2021年，巴西与阿根廷的贸易只达与中国贸易的六分之一及与美国贸易的三分之一。

在宏观经济环境方面，两国的差距更大，去年阿根廷的通胀率约100%，巴西则约6%。当然，经济表现会因选择了共同货币而有变化，但如何变化视乎新货币制度的设计，以及政策的制定和执行，容易弄巧反拙。新货币的衍生并非一蹴即就，像欧罗的问世，有关国家便先经历了数十年磨合，期间更有强大的德国马克作为骨干。相比之下，阿根廷的比索不用说了，至于巴西的雷亚尔能否担当大任，尚待观察。

巴西和阿根廷要发展南美洲共同货币区，即使客观条件许可，仍需假以时日，但似乎他们有一个短期目标，就是尽快摆脱美元。巴西总统卢拉上月访华时便公开呼问：「我每夜自问，为什么各国的贸易都要拉上美元？为什么我们不能以本币贸易？」这些问题，也是促进愈来愈多以本币贸易的双边协议的背后思路。然而，美元成为全球贸易主要货币多年，为什么现时才有这些问题？按联储局的估计，在1999年至2019年期间，以美元定价的贸易，占了美洲的96%、亚太区的74%及其他地区的79%（【注1】）。

美制裁俄添忧 削弱美元信心

全球经济体数目众多，世界贸易组织便有164个成员。每个经济体同时有多个贸易伙伴，若果都用本币贸易，难免会增加处理各种不同货币的成本，如货币兑换、对冲汇率风险等。要减轻有关成本，某些成交比较多或被广泛接受的货币，自然成为主要交易货币（vehicle currency），即使贸易与发行该货币的国家无关，这就是当前美元的情况。然而，国际局势和美国经济在过去一年多的改变，增加了对持有美元的忧虑。计算风险及成本的天秤突然倾向一侧，便引发了去美元化的本币贸易。

中国外贸规模庞大，加上和美国的激烈竞争，自然是本币外贸的主角。去美元化不等于人民币国际化，但当前确是人民币国际化向前迈进的良好时机。到目前为止，人民币国际化可分为三个阶段。第一阶段是2009年可用人民币作外贸开始，至2015年秋季人民币贬值为止，期间各政策配套到位，人民币国际化大步向前。第二阶段是2015年8月后，人民币汇率缺乏明显方向，影响了人民币作为资产的吸引力，至2021年国际化均没大进展。第三阶段是去年俄乌战争后，美国制裁俄罗斯和打压中国经济的反作用，以及美国国内经济政策的不济，创造了人民币进一步国际化的空间，成果如何，还得拭目以待。

以人民币作外贸，彰显了人民币作为交换媒介的货币功能，但交换媒介需具备一个良好的价值储存方式，才容易被接受，这便涉及人民币的可兑换性和人民币资产市场的深度与广度。一般认为，人民币国际化需要放开外汇管制，人民币若不能自由兑换，便难以吸引投资者持有，亦难以成为主要的储备货币。然而，根据半年前发表的一篇论文，却有不同的观点（【注2】）。

纵非自由兑换 人币仍可崛起

该文认为，外国央行持有人民币储备的主要作用，是提供当地企业和银行与中国交易时所需的人民币流动性。作者们发现，外国央行持有人民币储备的数量，相比人民币占全球贸易的百分比，在过去数年和欧罗的情况相若，即使人民币还不是自由兑换。换句话说，若人民币按最近的本币贸易协议，增加在全球贸易的比例，外国央行也会相应增加人民币储备。

然而，人民币毕竟并非自由兑换，须尽量为外国的人民币投资者在买卖人民币时提供方便，并保持人民币汇价的相对稳定。人民银行和数十家央行的货币互换机制，以及多个离岸人民币市场，就是要达到这方面的作用。此外，人民银行亦需要继续持有一定数量的美元储备，用以稳定人民币的币值。这情况就像布雷顿森林制度下的美元，联储局需要持有一定的黄金储备，以稳定美元的黄金价值，其他央行才有信心以美元作储备。有趣的是，按这个分析，人民币在没有全面自由兑换的情况下，可以通过以人民币代替美元作外贸，进一步发展为国际储备货币，但同时又不能百分百去美元化。

注1：https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/the-international-role-of-the-u-s-dollar-20211006.html

注2：https://publications.banque-france.fr/en/capital-account-convertibility-required-renminbi-acquire-reserve-currency-status

陆炎辉博士
港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二三年五月三日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

美国学术期刊《科学》（Science）刚发表2022年度科学十大突破，「人工智能生成内容」（artificial intelligence-generated content；简称AIGC）技术榜上有名。由开发商OpenAI推出的聊天机械人程式ChatGPT带动生成式人工智能热潮，世界首富马斯克（Elon Musk）本来是创办人之一，却因为发展方向上的意见分歧而退出。微软早前已向OpenAI投资10亿美元，近日更打算加码投资，并把ChatGPT加入新版Bing搜寻器。

AI旋风背后

ChatGPT透过分析大数据，模拟人类的自然对话方式，借以提供答案或解决方案，功能包括撰写文章及设计程式；除了解答科学、历史、常识等提问，更有助于通过大学商学院或法学院考试，以至医生执业资格试。笔者曾把给学生的论文题目输入ChatGPT，所生成的答案可评为乙等或以上。

ChatGPT具有自学能力，在接收新数据后，就会加以分析和理解，再自动更新知识库，从而提高准确性，全程毋须人为干预。当与人类对话时，则会根据上下文本而生成合适的回应，并且可以保持对话主题的连续性和一致性。这使其可以担当助手角色，协助解答客户服务问题，或进行简单的日常对话。此外还能利用神经机器翻译（neural machine translation）这种机械翻译技术，以端到端（end-to-end）方式进行翻译。

金融、商业方面又如何？ ChatGPT可通过分析公司的财务数据、业绩报告、新闻报道等资讯，协助投资者预测股票价格和市场趋势。聊天机械人使用自然语言处理技术，对各种新闻公告、财务报表及研究报告进行分析，根据新闻报道中对某一股票正负评语的多寡，推测股票未来的走势。同时亦能通过分析中央银行公告或宏观经济数据，预测利率和汇率的变化；或通过分析公司债券的财务数据、信用评级来确定信用风险及偿债能力，以助投资者选择合适的投资组合。

聊天机械人是敌是友？

与互联网应用相比，ChatGPT具有更高的智能水准，利用机器学习等技术，能较准确地理解和生成自然语言，与人类的互动方式更进一大步。近期掀起的生成式AI浪潮，让AI走入寻常百姓家，变成大众的应用工具。

ChatGPT推出短短2个月，全球用户已超过1亿人；当年Instagram用了2.5年，TikTok也花了9个月才有此成绩。 OpenAI的行政总裁阿尔特曼（Sam Altman）在3月底接受访问时表示，他与公司内部对于ChatGPT的潜力感到「有点害怕」，并承认它有可能会「消灭」很多职位，尤其在以文字工作为主的行业如写作、行政、客户服务、程式编写等。

AI的能力会否超越人类？答案是肯定的，但AI会否取替人类？对于这个问题，ChatGPT这样回答：「ChatGPT无法完全取代人类。作为一个AI语言模型，ChatGPT可以在许多情况下帮助人们，例如回答问题、撰写文章、提供建议等。ChatGPT可以是有用的工具，但它无法取代人类的智慧、情感和创造力。AI技术的发展将不断改变我们的生活，但人类依然在许多方面具有独特的优势。」聊天机械人并没有自主意识，只能按人类发出的指令完成工作，所以不妨视之为提高学习和工作效率的辅助工具。

须知ChatGPT不是一个真正的智能代理（intelligent agent），不能与环境互动而达到特定目的。它只是一种建基于统计学习的工具，必须大量数据和运算资源，才能够进行分析并生成语言。加拿大就有数据中心企业指出，以生成式人工智能搜寻资讯每次所需的运算能力，是传统搜寻器的4至5倍，因此估计单在今年1月已耗用等同17万5千个丹麦家庭的全年用电量。

透视箇中虚实

ChatGPT缺乏人类的情感、价值观、道德判断力和创造力，更不能取代人际交往。它可以执行一些基本和高度重复性的任务，如客户服务重复回答的问题和大量的文件处理等，减少人类工作负担之余，并节省时间和人力成本。其实ChatGPT类似搜寻器，不同之处在于搜寻器所得资料还需使用者自行整理，而ChatGPT则可代劳。然而，若论艺术和文化界从业员的想像力和创意、医生的专业知识和诊断能力、教育工作者的教学技巧以及师生关系，ChatGPT都无能为力，只能通过资料整理从旁协助，更谈不上加以取代。

ChatGPT的另一大局限在于其知识库只截至2021年9月，未能追上各方面资讯的最新发展。它在操作上需大量训练数据，因此无法像人类般处理罕见和崭新情况。面对新问题时，聊天机械人可能需要更多人为干预，以确保其所生成的文本内容正确合理。简而言之，ChatGPT只是人类工具箱中的一件工具，而并非足可替代人类的技术。

新时代的反思

随着近年金融产品数码化，在各国不断加强金融监管的背景下，数据安全问题显得尤其重要。一旦金融机构计划引入ChatGPT，如何保证ChatGPT内数据的安全和演算能力的部署，就会成为首要考虑。其次，由于金融市场对即时数据的要求极高，ChatGPT在设计上亦须注意及此。对于聊天机械人所生成的投资建议，业界必须加以详细解释，并附带风险提示。此外，金融市场的运作是各方参与博弈的结果，取决于博弈时双方的策略以及彼此的合作程度，以致博弈的结果更形复杂。观乎ChatGPT的发展情况，仍有待大力优化，才可望应付投资博弈所需。

话说回来，纵使AI并无自主意识，但却已确实对社会产生影响。社会需要检视的是，当AI可以回答任何问题时，人们是否有足够分辨事实真伪的能力，尤其当真假难辨的个案愈多，对以信任为基础的社会造成的冲击就会愈大。现时ChatGPT大概仅在中学阶段，远未到大学或研究院程度，因此还未具备取代职位的能力。毋庸置疑，科技发展总有其阴暗一面，就如复制人带来的伦理争议，期望今后AI的作用只在辅助人类，而非导致破坏。

作为AI「大好友」，盖茨（Bill Gates）称之为足以媲美互联网或流动电话的革命性发明，并于3月21日在其网志中表示：「除了有助于提高人的生产力之外，AI亦可减低全球部分最不公平现象。」（【註】）即便如此，但对于如何掌握ChatGPT来协助我们工作和解决问题，务须慎思明辨，也要注意其中的技术限制，这样才能善用AI，从而进一步提高工作效率和创造力。

目前ChatGPT应用插件（plug-in）还处于alpha测试阶段，不久将来，发展应会日趋成熟，可作不同用途，例如预订航班、编排旅程等，因而或会颠覆固有商业运作模式。政府应与各界携手，密切注视AI的演进情况。

註：https://www.gatesnotes.com/The-Age-of-AI-Has-Begun

谢国生博士
港大经管学院金融学首席讲师

何敏淙先生
香港大学附属学院讲师

（本文同时于二零二三年四月二十六日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

从1990年代以来，很多国家已经尝试以数码化方式实现贸易现代化，但受惠于历时20多年相对平稳的地缘政治环境及高度全球化，贸易数码化并未得到足够关注。在新冠疫情期间，全球供应链处处受到冲击，船运、港口与海关操作相继出现混乱情况。这些深刻经历过后，各国政府意识到数码科技可提供灵活及有效的方法，以应对贸易链断裂的问题，因而都在加速推动贸易数码化。

贸易数码化是庞大的工程，不但要把与贸易相关的公、私营部门数码化，而且需要尽快制定适用于数码贸易的法规、行业标准、流程指引，以及培养相应的人才。

贸易现代化国际排名

有见及此，近日笔者带领亚洲环球研究院（AGI）的团队，与国际商会（ICC）及米尔肯研究院（Milken Institute）制作「全球贸易现代化指数」（Global Trade Modernization Index，简称GTMI），以协助政府及业界评估各国在贸易数码化的进程。

指数评估了64个经济体在以下5个范畴的发展程度：无纸化贸易、法规与监管、业界数码化条件、人力资本以及贸易开放程度。按平均分排名，贸易数码化程度最高的5个经济体分别为新加坡、香港、荷兰、德国、美国【表】。除新加坡在各方面较为均衡外，即使是排名前10名的经济体，也普遍面临发展不均衡的问题，例如德国在其他各项均遥遥领先，唯独在无纸化一项表现平平。又如美国，虽已具备全球最先进完善的数码贸易监管体系，却苦于无足够的相关人才。

因此，我们冀望这项指数既有助于政府及公众进一步理解环球数码贸易的发展状况，也能为以后的规划与投入提供明确方向。作为GTMI项目的初版，是次排名主要展示公开数据及原始数据，而在下一阶段将会对原始数据进行分析。第二版预期于今年下半年发布，其中包括更全面的比较，有兴趣的读者届时请留意AGI网站。

【表】资料来源：https://www.asiaglobalinstitute.hku.hk/apec-study-center/global-trade-modernization-index-alpha-version

无纸化进展缓慢未如理想

至于指数的具体数据及计算方法，已在AGI 网页上列出，此处不赘。下文将聚焦排名榜上两个重点。

贸易数码化最关键的一步是实现跨境贸易无纸化。无纸化代表所有贸易手续都在线上完成。对贸易商家而言，无纸化意味着低廉的成本和较高的效率。对国家与政府而言，无纸化贸易可降低人力成本之余，亦能减低错误率。此外，无纸化可减少纸张浪费，提升经济的可持续性。在现今世代，人类已可以轻松将讯息发送到火星，人工智能创作的艺术甚至以假乱真，贸易无纸化本应是小菜一碟，但出乎意料的是，目前尚未有任何国家真正实现跨境贸易无纸化。

技术既然已经成熟，为何国际贸易迟迟无法摆脱纸张？究其原因，障碍不在于技术，而是在于政策。一方面，各国采用的标准不尽相同。在一次贸易的过程中，涉及到港口海关、税务、银行支付、法律条款等环节之间的协作，而每个国家对每一环节又各有不同的规定及要求。因此，即使是在两个国家之间主动寻求建立一套彼此互通的标准，亦往往得花数年谈判。

为了破除这一障碍，很多国际组织都制定了各种协议框架范本，以期尽快建立统一或互相认可的数码标准。不过这些范本并未受到欢迎，尤其是经济规模相当的国家，通常对新标准抱持怀疑或保守的态度。 2017年，联合国通过《电子可转让记录示范法》，为承认电子票据文档提供了一个法律范本，但至今仅有7个国家加以采用。而世界贸易组织早在2011年已要求所有成员建立贸易单一窗口，即是将所有贸易手续概集于一处的一站式网络平台，当前也只有不到三分之一的成员国能够全面落实。

另一方面，关于数据安全的担忧也导致很多国家在无纸化上裹足不前。无纸化贸易有赖大量数据流动和提取，其中自然涉及个人资料、商业讯息或其他敏感数据。有见及此，不少国家对无纸化贸易持有观望态度；中、美、英、印，以及多个欧盟国家，更出台了数据约束法规，以限制数据外流。

数码化降低了贸易成本及进入门槛，令规模不大的公司同样有机会涉足世界市场。

正当实体贸易迈向数码贸易的转型期，这对新兴市场而言，无疑是追上其他国家甚至弯道超车的大好时机。然而新兴国家似乎并未如预期般抢占先机。在「全球贸易现代化指数」中，发展中经济体表现普遍不如发达经济体。位于排名首25名之内，仅有马来西亚一个发展中国家。

新兴经济体未能把握先机

很多发展中国家在资讯及通讯科技（ICT）和物流方面的基础设施，并不落后于发达国家，反而在政策及监管方面的差距值得担忧。新兴国家本身法律体系不够完善，面对新的贸易模式时就更显滞后。另外，欧洲国际政治经济中心（ECIPE）的一份报告显示，新兴经济体在数码贸易上施加了更多的政策限制，其中中国、印度、印尼、越南等几个亚洲的贸易大国更在限制最多的国家之列。过多的政策限制拖慢了发展中国家的数码化步伐，尤其在近年来科技发展日新月异的背景下，更可能令这些国家错失数码化转型的良机。

以新加坡经验为借鉴

上述指数中港人的关注要项，自然是排名第一的新加坡及排名第二的香港。在近年港新两地无休止的竞争当中，新加坡似乎又一次占优。究竟该国哪方面做得更好？剔除因自由贸易协定数目较少而拉低香港分数的「贸易开放程度」一项，最显著的应是两地在无纸化贸易规则和框架方面的差距。

新加坡是采用了《电子可转让记录示范法》框架的唯一主要经济体。以此国际标准为基础，新加坡在今年3月30 日利用区块链技术已经完成了全球首宗完全无纸化的跨境贸易；同时新加坡亦在积极对外接触，自2019年提出全球首项数码经济伙伴协定（DEPA）以来，已先后与澳洲、英国、南韩等多个主要贸易伙伴签署DEPA，为高效进行数码贸易建立完整的技术、政策及法律环境。

至于香港，虽然已在数码贸易融资及跨境支付等方面领先全球，可惜无纸化进程却未能跟上脚步。 2018年推出的香港贸易单一窗口，最后阶段要到2026年才会全面实施，目前进出口商仍须到不同部门完成报关及产地来源证等多份文件。而与无纸化相关的政府政策、标准、法律制定则迟迟未有定案。

无纸化贸易是多方协力的结果，只有贸易伙伴之间协力合作，在技术和监管标准上彼此互通，无纸化才能成为可能。因此，在贸易数码化的问题上，香港不应将新加坡视作对手，而应主动沟通，寻求合作，尽早完善相关的制度要求，加入到全球的无纸化行列。若特区政府及业界能更进一步，成为数码贸易的领航者及规则制定者，则必会令香港在全球数码贸易新浪潮中获益更多。

邓希炜教授
亚洲环球研究所总监、冯国经冯国纶基金经济学教授

龙淑仪小姐
亚洲环球研究所研究员

（本文同时于二零二三年四月十九日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

在3月22日，超过1800名科技界领袖签署了一份请愿书，呼吁暂停开发比GPT-4更强大的人工智能（Artificial Intelligence, AI）系统至少6个月，签署者包括特斯拉的联合创办人伊隆．马斯克（Elon Musk）、认知科学家加里．马库斯（Gary Marcus）、苹果联合创始人史蒂夫．沃兹尼亚克（Steve Wozniak），以及Amazon、DeepMind、Google、Meta和Microsoft等主要科技公司的工程师。早于2015年，马斯克、史蒂芬．霍金（Stephen Hawking）和比尔．盖茨（Bill Gates）等曾签署一封公开信，警告人工智能对人类生存问题构成的威胁。这些担忧对普通人来说意味着什么？人工智能将对经济产生何种影响？它是否会对人类构成威胁？若是，这种威胁是否不可避免呢？

重新评估AI对劳动市场的影响

在短期内，AI和机械人的取代效应（Displacement effect）和生产力效应（Productivity effect）对经济有着复杂的影响。虽然目前仍没有明确的结论指出哪一种效应更为重要，AI和机械人一方面会以其优越的生产力替代手工劳动；另一方面亦可以降低生产成本并导致产量增加。

AI和机械人可能会对劳动市场造成短期负面影响，但从长远来看，只要政府能够实施适当的劳动政策，其整体经济效益应该是积极的。这是因为AI和机械人只会竞争工作，而不会竞争消费。例如，当AI和机械人取代了大部分工作时，政府应该规定减少每周的工作日和/或每天的工作时间，以确保有足够的就业机会。由于工作时间的减少和人工劳动的可替代性，人们的收入可能会变得非常低。然而，这些由AI和机器生产的大量产品最终必须由人类消费。供需分析表明它们的市场价格将因此变低，可以确保所有阶层包括低收入人士也能负担得起这些产品。这又意味着劳动力的实际工资或购买力将增加，而非减少；缩短工时亦可能令人们有更多的时间用于消费，对经济有益。

AI发展的未来方向与风险

近几十年来，AI在各个行业和活动中扮演着日益关键的角色。咨询公司麦肯锡（McKinsey & Company）的预测指出，到2030年，AI对全球的经济贡献将高达13万亿美元。因此，一些公司正在开发各类基于AI的系统，借以提高制造效率和降低成本。例如，辅助医疗保健的诊断和治疗、进行金融、银行和投资的数据分析、预测股票回报率并提供个性化投资建议，以及在电子商务中优化价格和提高客户体验。

另外，几乎能够在任何任务上与人类竞争的人工通用智能（Artificial General Intelligence，AGI）能否实现仍然备受争议。图灵奖得主朱迪亚．珀尔（Judea Pearl）认为，不具备因果模型的AI不可能实现真正的人工通用智能。现阶段大多数流行的机械学习模型都基于（深度）神经网络等算法，是无法实现强人工智能的「黑盒子」。以ChatGPT作为语言模型为例，它只能识别在其训练数据中已被明确陈述的因果关系。真正的因果推断需要的不仅是识别数据中的模式或关联性，还需要仔细考虑混淆因素、因果关系的方向性以及其他可能未在数据中明确陈述的讯息。然而，即使AGI尚未实现，人工通用智能的不可控制性亦令人担忧。要控制超出人类理解范围的超级智能AI需要创建一个模拟该超级智能的仿真系统，以便进行分析和控制。如果无法理解这样的超级智能，我们就无法模拟它。此外，由于AI被设计成与人类一样，且预计将与人类进行频繁的日常互动，因此一些人可能会对AI产生情感和同理心，进而主张AI应有权利，这可能导致AI与人类争夺资源。更严重的是，如果超级智能AI被恶意使用，人类社会可能会因此变得异常脆弱。

无论AGI可否实现，AI系统已经变得愈来愈强大，且我们仍未发现它们的上限。近年来，许多现代AI系统在一般任务上已经达到了与人类相当的水准。例如，2015年Google的「Inception」深度学习算法在识别图像中的物体方面超过了人类的准确度，这是在计算机视觉领域的一个重大突破。同样地，在2016年，Google的DeepMind开发出AlphaGo，在高度复杂的围棋比赛中击败了世界冠军。此外，特斯拉、Waymo和Uber等公司在自动驾驶方面也取得了显著进展，使自动驾驶车辆能够以接近人类司机的水平在道路和交通中导航。最近，自然语言处理领域的进展引起了社会的广泛关注，ChatGPT-3已能够生成非常接近人类回应的文本，而新的ChatGPT-4在短短几年内就已被发展出来，可以处理比其上一版本多8倍的单词。总体而言，这些发展显示AI正在变得愈来愈先进，能够执行曾被认为仅属于人类专业领域的任务。

不过，这些系统存在被恶意使用的风险，可能对普通使用者造成误导甚至危害。例如，在2022年，有研究人员展示了开发治疗药物的模型，如何被重新利用并生成危险的生化武器、OpenAI发布的官方说明（system card）强调如何操纵GPT-4来「欺骗」一位TaskRabbit工人协助填写验证码。最近，一则新闻报道指出某人在与由EleutherAI开发的GPT-J聊天系统大量互动后自杀。与OpenAI及Google等成熟AI实验室发布的自然语言系统不同，GPT-J很容易表现出情绪化的一面。由DeepMind高级科学家和牛津大学研究人员共同撰写的文章也表达了对AGI成为「失准代理人」（misaligned agents）的担忧，它们可能认为人类是阻碍其获得奖励的障碍。多间知名实验室包括OpenAI、Anthropic和DeepMind在内，公开承认了这些风险，并呼吁加强监管。其实，即使是现有的弱AI系统也可能引发武器化和侵犯私隐等一系列社会问题。鉴于AI具有巨大的好处，但同时为人类带来潜在的危害，建立一个既能监管和限制风险，又能促进负责任发展的监管框架至关重要。

企业自我管制和政府监管的挑战

在伊隆．马斯克等科技界领袖发布的公开信中所提到的主要担忧之一，是科技行业以及国家之间会为研发强大的AI系统开展缺乏约束的过度竞争。在此种情形下被开发出来的AI系统可能倾向于传递不准确甚至错误的讯息。这种竞争将会是一个「囚徒困境」。即使可能引入错误讯息及对社会造成潜在危害，每个AI实验室为追求高利润或声誉，努力开发最先进的AI产品。事实上，AI实验室只需要承担这些负面影响中的极小部分。在这样一个没有限制的竞争中，AI实验室不倾向于行使谨慎策略。这体现了监管的必要性。正如这封公开信所补充的：「如果我们倡导的『暂停』不能迅速实现，政府应该介入并实行禁令。」

在经济学中，当市场无法高效运作且效率损失很大时，通常会引入监管。 AI监管并不新鲜，欧盟政策制定者早于2021年提出了一项法律，以规范有潜在风险的AI技术，例如人脸识别系统。但当某一产业现阶段发展状态已经存在复杂利益关系时，引入监管可能会相当困难。该问题在AI领域尤其突出：由巨大的商业价值和国家利益推动，AI创新速度已经超越了监管框架的发展。我们很难说服领先的实验室或国家放慢其发展，等待其他人或监管框架赶上。

此外，依靠各国独立规管AI同样困难。当前世界各国受不同利益驱动争夺AI霸权，相关管治协议制定进展缓慢。尽管至少有60个国家和地区提出了700多项关于AI的政策倡议，但其中许多工作只是召开工作小组或委员会研究AI的使用问题，并未提供具体指南。例如，美国科技政策办公室（OSTP）发布的《人工智能权利法案蓝图》最终只是一个非约束性的白皮书；欧盟提出的风险基础框架《人工智能法案》尚未生效。创新和规范的取舍是另一个难题。人工智能有潜力带来显著的好处，包括经济增长、改善医疗保健和更有效地使用能源等等，但过度限制可能会扼杀创新。另外，如果没有足够的资本投入，AGI的实现可能性将会更低，这也可能限制AI的发展前景，因为人工智能系统将无法执行更广泛的任务和解决复杂问题。

总而言之，人工智能的快速发展伴随着潜在危害，除非政府介入，否则公司在自由市场中难以避免陷入「囚徒困境」。此外，不同国家或地区存在利益冲突，独立制定人工智能的相关规定不足以应对当前问题。现在所面临的困境在某种程度上类似于数十年前世界所面临的环境问题。不同的是，科技发展伴随着鲜明、差异化的文化和道德价值，AI治理面临着更复杂的挑战如私隐问题。

我们建议全球各国应尽快合作制定人工智能相关规定，可以从各国具有共识的非争议性原则开始，为讨论更有争议的问题给予充分时间和空间。在全球合作上虽然已经取得了一些进展，但还远远不够。 2021年11月，联合国教科文组织（UNESCO）的193个成员国在其大会上通过了《人工智能伦理建议》。一些批评者指出建议过于模糊和不具约束力、缺乏合法性及具体指南，也没有任何法律效力。因此，我们急需一个更具体、更有约束力和合法性的管制框架。各强国应该携手加快制定和实施人工智能管制，以免为时已晚。

参考：

房育辉,”机械人技术 人工智能和就业的未来”《信报》「龙虎山下」专栏，2020年9月16日

Future of Life Institute, “Pause Giant AI Experiments: An Open Letter”, 29 Mar 2023

Schmit, C. D., Doerr, M. J., & Wagner, J. K. (2023). Leveraging IP for AI governance. Science, 379(6633), 646-648.

Cohen, M., Hutter, M., & Osborne, M. (2022). Advanced artificial agents intervene in the provision of reward. AI Magazine, 43(3), 282-293.

房育辉教授
港大经管学院管理及商业策略、经济学教授

孟晓璇博士
港大经管学院经济学研究助理教授

王朝晖先生
港大经管学院研究助理

（本文同时于二零二三年四月十二日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

香港新冠疫情平稳后，笔者近日前往美国，走访多间著名大学。虽然美国疫情之后麻烦不断，通胀顽固不退，矽谷银行的挤提，更添经济衰退隐忧，加上政党激烈对立等等，但其无比雄厚的研究实力，领先全球的创新能力，依然坚固且不断加强。

源自美国的ChatGPT正在掀起人工智能时代的新浪潮，相信会为人类社会带来全面和深远的冲击。近代以来，全球最具颠覆性的技术革命，再一次没有例外地发生在美国，想来倒也不足为奇。以矽谷为典型，美国吸引了环球大量高端创新人才，加上长期持续投入巨大经费及资源，用于研究及发展，还有开放而勇于承担风险的创新精神和文化，美国引领世界技术进步确实也是应有之理。

向先进大学看齐

美国的大学在该国科技创新中起着关键作用。美国优秀的大学之多，实力之强，资源之富，其他国家无法望其项背，这也不是国际排名能充分反映的。以大学的捐赠基金来说，美国有十几所大学的基金都超过1000亿港元，最高的接近4000亿港元；而每年的预算费用，一些最好的大学都达到400亿至500亿港元，接近香港所有大学预算之和。这些优秀的大学，不仅资源富足，而且以良好的条件和待遇吸引国际顶尖研究人才，同时培养最杰出的学生。尖端的人力资源从各地源源不断涌进美国的大学，再进入各行各业，形成了它最重要的竞争力。

香港的高等教育具独特优势，尤其是国际化水平高，基础研究的实力相当不错。虽然国际排名表现出众，但整体实力与世界最优秀大学仍有一定差距。此外，自大学学制从3年改为4年以来，高等教育基本上就原地踏步。如果没有重大的发展，不仅无法缩窄和国际顶尖大学的差距，还有失去在亚洲区内现有优势的风险。高等教育是特区的重要竞争力，在当前亟待转型升级、提升竞争力之际，如何进一步加强高等教育的实力，就显得十分迫切。

认清条件局限

笔者认为，尽快实行有序而大胆的大学扩招，是提升高等教育的突破口；不妨考虑通过增加大学收生名额，以及放宽录取非本地学生的名额限制，从速将在校学生人数增加一倍。通过相应调高教育拨款，以及合理厘定非本地学生的学费（至少不低于本地学生的教育开支），大学扩招就能在保证质量的前提下，实现规模和实力的扩大。有扩招的机会后，政府资助的大学会一方面充分发掘现有教育资源的潜力，另一方面积极在全球延揽优质师资。举例来说，和国际通行的做法相比，本地多间大学的退休年龄普遍较低，优秀的教师因年龄限制而被迫退休，实在是人力资源的巨大浪费。

通过大学扩招增强高等教育的实力，在多个方面足以提升香港的整体竞争力。

第一，教育与人才对于一个城市的竞争力至关重要。当前最大挑战是人才短缺，大学扩招是解决此一弊端的最有效方法。香港经济发展的关键，一是要保住和提升国际金融中心的地位和优势，二是要转型升级、发展科创等新兴领域；这两方面的成功都取决于人才。人口老化萎缩、人才短缺，已经成为影响香港竞争力最严重的因素。去年由香港大学经管学院发布的《香港经济政策绿皮书2022》中，香港大学首席副校长王于渐教授指出，香港若要成为一个充满活力的国际大都会，在今后25年内人口要达到1000万，需要吸引300万人。

面对激烈的国际人才竞争，特区政府也开始实行一系列「抢人才」政策。然而，香港人才计划的效果受到两方面限制，一是在国际竞争中，不少国家和地区的优惠政策力度更大；二是香港产业单一，缺乏其他行业的工作机会。这一点尤其重要，香港发展科创的难处，在于产业和人才之间存在「鸡生蛋还是蛋生鸡」的问题，是以不知从何做起。

人财两得效益

大学扩招正是突破香港人才瓶颈的最有效办法。本地在校大学生人数相对较低，以2019年数据为例，香港的在校大学生人数约为12.8万，占总人口的1.7%，而美国、英国等发达国家的相关比例均在5%以上。此外，根据大学教育资助委员会的数据，只有约30%的中学毕业生能够就读本地优秀大学。相比之下，伦敦和纽约等城市的大学录取率约为50%。

香港的大学在国际排名中表现出众，可以吸引内地和国际优质生源。在放宽非本地生收生比例的同时，适度扩大本地学生的录取规模，本地大学的学额完全可以大幅增加。此举有助于持续培养更多高素质人才，大量的人才资源将为科创企业以及其他新兴产业带来充足的活力，为未来发展提供有力支撑。

第二，大学扩招将有助促进香港科研实力的提升，为推动国际创科中心打下牢固的基础；既可解决人才短缺问题，还有利于高等教育提升实力，迈向更高水平。香港的高等学府过分依靠公共财政拨款，在现有经济和社会情况下，特区政府对高等教育投入的增长空间有限。美国的加州大学柏克莱分校和洛杉矶分校等公立大学的经验值得参考。这些公立大学能和美国富可敌国的顶尖私立大学竞争，一个重要的原因是在政府资助之外积极筹集资源，包括扩招国际学生。目前州政府提供的拨款，只占这些大学总教育预算中很小部分。

通过大学扩招，香港的各间大学有机会重新优化现有教育资源，挖掘潜力，并且积极吸引全球优秀的师资，提升学校的教学和研究实力。大学实力更强，优秀人才更多，意味着科研成果和创新活力都更充沛，这将为香港的科创发展和经济的转型升级注入巨大的动力。

造福经济和新世代

第三，大学扩招将为整体经济带来新的增长动力。来自香港以外的学生负责支付学费、住宿等生活费用，会直接增加社会的消费。如果来港的国际学生增加10万人，平均每人每年的学费、生活费为30万港元，则会直接增加消费300亿港元。此外，这些消费将产生乘数效应，进一步拉动总消费上升。大学扩招之下，本地各大学势必会把增加的资源用于壮大师资和扩建校园，这些投资也同样会直接或间接地促进整体经济增长。根据澳洲统计局的资料，在疫情前的2019年，外国学生对该国经济的贡献总值达376亿澳元，可见国际高等教育具备的经济潜力。

第四，大学扩招并不会对本地学生造成负面影响，反而会给他们带来诸多益处。有人担心放宽非本地生的收生比例，会损害广大市民的利益，实际上这是个伪命题。首先，大学扩招的过程中，蛋糕做大了，必然会增加本地大学生的名额，为更多本地年轻人提供大学教育的机会。其次，只要非本地学生的学费平均不低于本地学生的教育开支，非本地学生就不仅不占用香港纳税人的财政教育支出，反而对本地教育资源作出更大贡献。教育资源增加，必然会优化大学科研，有利于本地学生的学术发展。

最后，大学扩招将吸引更多内地和境外学生，有助于提高香港的国际影响力，同时为本地学生带来更多与世界接轨的良机，摆脱「岛内温室」环境的限制，而发展成为具有全球视野的优秀人才。

蔡洪滨教授
港大经管学院院长兼经济学讲座教授

（本文同时于二零二三年四月五日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

证券型代币发行（Security Token Offering；简称STO）指在符合证券市场的监管要求下，利用日新月异的区块链技术，将股票、房地产、古董等有形和无形资产代币化的一种企业融资途径。

证券型代币的底层技术是区块链，以此进行的每项交易都属匿名，并公开记账，所用代币标志对有关资产或证券的拥有权。所有STO交易都会储存于数码交易分类账中，以免资料遭任意篡改，既高度透明，也高度安全。

为证券定义

1946年美国证券交易委员会起诉Howey公司，最高法院裁定，一项投资是否属于「证券」，必须具备4项条件：一、金钱形式进行的资产投资；二、预期从中获得收益；三、资金投放于共同业务（common enterprise）；四、收益通过发行人或第三方收取。这就是著名的豪威测试（Howey Test），其对今日推展虚拟资产市场发挥举足轻重的作用。

证券型代币作为投资产品，通常符合上述标准，而发行人的收益、现金流或资产份额的证券型代币，无论采用何种合约形式，实质上都属于证券范畴，受证券法约束。

投资快车道

现时投资者通常只能透过购买公司的股份或证券来投资。有了STO，投资者的组合可以更多元化，即使拥有权不易转移的资产，如私人债务及股份、名画等，可经代币化分割成可买卖的数目，以代币的形式进行交易。以一幅价值400万美元的名画为例，代币化后将拥有权分为4000份，每份价值变为1000美元，就可让一般投资者也能入场。

STO的衍生能够提升资产的流动性，资产拥有人及代币发行人可利用其多元化特点向不同人士集资，令资金较少的零售投资者也可参与其中，投资风险及成本亦可降低。

STO的集资作用与首次公开招股相近，同样受法规监管，但企业要透过后者上市，有更严格的财务要求及经营条件。 STO则与实体资产挂钩，让企业将物业、知识产权等传统资产代币化，继而在数码交易所上市，或为区块链相关项目融资。

对于资产拥有者而言，STO使其非流动性资产得以在线上交易，发挥分布式分类账技术（distributed ledger technology）的优势来募集资金。如果没有数码化，则很难将拥有权分散到不同投资者手中。对初创企业而言，STO提供了门槛较低的融资方式，有利于小型或新成立的企业。证券型代币的另一优势在于可保存全部拥有权纪录，为发行人提供资产拥有者的完整纪录，因而也便于监管。对投资者而言，不但可选择不同种类资产，而且得以受惠于透明度高的资产规格和估价报告。

合规挽信心

至于常与STO相提并论的首次代币发行（Initial Coin Offering；简称ICO）则不受监管，发起人只需以白皮书列明集资目的，不需任何抵押品便能集资，投资风险甚大。况且因不受各国金融机构监管，若受诈骗，就可能永难追回投资。 2019年10月到2020年3月，美国联邦贸易委员会录得570宗加密货币投资诈骗个案，受害人合共损失750万美元；2020年同期，损失金额已飙升至超过8000万美元。

STO的虚拟货币有实体资产支持，可算是ICO的进化版。这种发行方式利用区块链的集资优势，在受监管环境下运作，可借此从加密货币骗局阴影中挽回投资者的信心。目前香港对STO的规管，由证券及期货事务监察委员会（证监会）负责，早在2019年3月已发表声明，清楚指出：「在证券型代币属于『证券』的情况下，任何人如要推广及分销证券型代币（不论是在香港或以香港投资者为对象），除非获得适用的豁免，否则须根据《证券及期货条例》就第1类受规管活动（证券交易）获发牌或注册。」

当然，STO在实际运作上不无挑战。虽然许多类型的资产可以代币化，但投资者却难以厘定这些虚拟资产的内在价值（intrinsic value）。区块链技术易受监管政策的改变所影响，证券型代币的价值可能随之大幅波动，或令投资者蒙受损失。再者，证券型代币在设计和结构上独一无二，因而很难找到适用于估值的参考代币。回报既难以确定，部分投资者难免却步。

监管补漏洞

从监管机构的角度来看，加密货币的一大问题在于买卖双方没有进行客户身份识别，交易可能未受到反洗钱、反恐融资的持续监控。 STO在高速而全天候情况下进行交易，营运商实施全面客户身份识别或反洗钱、反恐融资追踪并不容易。特区政府理应在不妨碍交易效率的前提下，尽快建立相关监控机制，以补不足。

为引入对虚拟资产服务提供者的发牌制度，去年12月立法会通过《2022年打击洗钱及恐怖分子资金筹集（修订）条例草案》，预计2023年6月起，任何未获特区政府发牌的虚拟资产服务提供者将不准在本港活动，范围涵盖去中心化交易所及中心化交易所，以及非同质化代币（Non-Fungible Token）。由于买卖代币的匿名及高速性质，其中涉及的合规（compliance）成本偏高。

在现行监管机制下，证券型代币及其他虚拟资产的对象主要为专业投资者。虚拟资产和证券型代币作为新兴资产，有助于香港巩固作为领先的集资、交易和资产管理中心的地位，从而吸引更多专业投资者继续在本港投资。

跨地域展望

香港应考虑发展数码货币和电子支付的测试平台，以便支援证券型代币的简易交易。具体而言，未来证券型代币交易可采用数码货币和电子支付方式进行结算，进一步奠定特区作为首要离岸人民币中心的地位，促进人民币国际化。

在大湾区设立的私人财富和私募股权基金，可根据各类互联互通计划进行证券型代币交易，让区内的资本可进入本港的证券型代币交易市场，并提高集资的流动性。此外，香港亦可利用虚拟资产交易平台，致力成为中央银行数码货币（Central Bank Digital Currency）全球外汇结算中心。

归根究柢，资产代币化可从根本上改变传统金融的融资方式，投资者及机构得以从完全数码化的金融工具中获益。尽管证券型代币采用区块链技术，但与加密货币以至其他代币相比，则更接近于传统证券，然而在监管方面，仍有改善的空间。由于这些资产可在全球区块链轻松移转，因此各国必须及时加强其发行及流动性机制。证券型代币的交易活动跨越国界，有赖全球相关机构通力合作，予以更有效的监管。

谢国生博士
港大经管学院金融学首席讲师

何敏淙先生
香港大学附属学院讲师

（本文同时于二零二三年三月二十九日载于《信报》「龙虎山下」专栏）