利弊互见的SPAC热潮
特殊目的收购公司（Special Purpose Acquisition Company；简称SPAC）早于1990年代已在美国出现。以SPAC融资 上市虽非主流，但对比传统的首次公开招股（IPO），SPAC能提供更快捷的途径进入公开市场，尤其便于初创公司。
SPAC是一种壳股公司，创办人或投资者通常是资深私募股权基金管理人。评估这类公司的投资价值，可考虑股东 背景及管理团队往绩。SPAC本身并无业务，透过IPO集资，以期在上市后（一般在两年内）物色有前景而未上市的企 业作为并购目标。并购完成后，目标公司即能上市。
由新世界发展行政总裁郑志刚持有的Artisan Acquisition Corporation，是一家在美国纳斯特上市的SPAC公司 ，刚在9月宣布与基因及诊断检测公司Prenetics协议合并，令Prenetics成为本港首家在公开市场上市的独角兽企业 。
继财政司司长陈茂波在3月透露，特区政府已要求香港交易所（港交所）研究推动SPAC在港上市后，港交所随即于 9月17日刊发市场咨询文件。行政长官林郑月娥则在10月的《施政报告》中，表示支持港交所进一步改善SPAC上市机 制。
美国至今最大的SPAC并购交易，是2021年初Gores Holding IV收购United Wholesale Mortgage，作价160亿美元 。
SPAC从各行各业不断寻找有利可图的并购目标，对较为成熟的未来科企需求尤为强烈，例如电动汽车、医疗保健 、金融科技以及其他消费技术企业。截至本月11日，美国536个SPAC并购目标之中，480个属科技相关领域（占比高 达九成），其中68个在医疗保健、55个在金融科技、36个在可持续发展领域【图1】。
【图1】 SPAC 并购目标分类
资料来源：SPAC Track （https://spactrack.net/stats/ ，检索于 2021 年 11 月 11 日）
根据港交所特殊目的收购公司咨询文件，美国上市SPAC的IPO集资额，由2019年的136亿美元激增至2020年的834亿 美元。在2021年上半年，当地SPAC新股总数为358，IPO所得款额达1110亿美元，已超过2020年全年数字。
【图2】显示，在2008年环球金融危机及2020年新冠肺炎疫情中，环球股市大幅波动。在这个时期，美国SPAC新股 占整体新股的比例偏高，可见经济动荡和失业率高企都可能促使公司加快集资，以维持偿债及变现能力。
【图2】 2005–2021 年上半年 SPAC占全部美国新股百分比
资料来源：香港交易所、Statista
美国SPAC在2020及2021年间非常蓬勃，主因之一是美国联邦储备局为应对疫情作出了大量金融流动操作。在债券 收益率低迷之际，投资者寻求SPAC以提高回报，或利用SPAC的结构性赎回权作为低风险的投资工具。投资者可选择 在业务合并前赎回投资，或在评估目标业务的潜在回报后继续投资，其灵活性可见一斑。
SPAC上市比传统IPO更省时、更具成本效益。随着知名艺人、商界巨头纷纷推出个人SPAC，此举吸引了不少实力雄 厚的投资者，一般投资者亦趋之若鹜。
不过，SPAC往往出现发起人与股东之间的利益矛盾，亦出于为求达成交易的经济诱因而犠牲并购质量。其中一个 瞩目的例子是在2020年6月，被SPAC VectoIQ并购的初创企业尼古拉公司（Nikola）被其股东指控。股东们声称，他 们在受公司误导的情况下作出错误的投资决定。事缘在2020年9月，通用汽车宣布将收购尼古拉20亿美元股份，但尼 古拉公司的电动汽车技术及后被指涉及欺诈。两个月后，通用汽车放弃入股协议，尼古拉的股价从2020年6月 93.99美元的高点，跌至2021年3月19日的15.42美元，投资者的诉讼亦随之而来。
由于SPAC的投资者要面对上述风险，无论在物色收购目标，还是作出合并上市的决定时，政府当局都必须确保妥监管，以保障公众投资者的利益。
SPAC是反向合并（reverse merger）的集资方法之一。但不可不察，根据有关反向合并周期的研究，投资泡沫的 形成往往涉及市场对相关交易手法的接受程度。当反向合并交易逐渐普及，会引发相继模仿而进一步成为热潮。与 此同时，随着反向合并势头过猛，投资者和媒体未免会对此有所保留。当交易涉及低声誉企业的比例日增，疑虑就 会进一步加剧，导致反向合并的市场估值下滑低企。再加上媒体的负面报道，信誉良好的公司亦会敬而远之。
在传统IPO上市过程中，申请人须提供财务报表、潜在风险和历史经营业绩等数据，但对并无实际商业运营的 SPAC而言，就会出现讯息披露的问题。
SPAC的估值取决于能否觅得目标并购企业，锁定后若遇竞争对手，能否以高价及具吸引力条件获得目标青睐？并 购成功后，其投资管理层又能否和被并购企业的务实管理层创造双赢局面？受制于这些未知之数，SPAC在并购前的 表现往往远逊于传统新股公司的上市表现【图3】。
【图3】 2015–2020 年上市 SPAC 与传统新股上市首月平均回报率 (%)
资料来源：香港交易所、Dealogic、彭博
下【表】列出2019年1月至2020年6月期间，47家美国上市SPAC在合并后的平均回报。SPAC于合并后的投资表现 ，跟发起人的质素有莫大关系：高质素和非高质素SPAC发起人的12个月平均回报，分别是亏蚀6%及57%，总计损失约 35%。
【表】SPAC 在合併後的平均回報
注：「高质素」SPAC 发起人指与名列 PitchBook、管理资产总值达 78 亿港元或以上的基金相关人士，或者是财富 500 强公司的前总裁/高级管理人员。
资料来源：香港交易所
在2021年3月，在利率上升和通胀预期影响下，投资者以破纪录的速度，将目标从高增长的科技股转向周期性价值 股及SPAC。随着投资潮延伸到SPAC，投资者亦重新审视可能出现的泡沫风险，而美国证券交易委员会主席也指出 ，研究表明SPAC的投资表现与大多数投资者的憧憬不符。
至于最大的风险，莫过于以巨额资金追逐数量有限的高质量并购目标、过于进取的投资项目及其估值，以及保荐 人和股东之间的不协调等。
《经济学人》今年初就50项近期完成或有待落实SPAC交易的公司作出统计，发现大约一半公司的盈利预测为亏损 。这50家公司目前的每年营业利润总额约为10亿美元，但公司管理层却向投资者表示，预测营业利润将于2023年出 现奇迹，跃升至150亿美元。这究竟是空头支票抑或投资泡沫使然，就要考验投资者的胆量和智慧。
根据Dealogic及标普智汇，截至2021年7月13日，有25家总部位于大中华区的SPAC在美国上市，IPO集资共约42亿 美元（331亿港元），当中20家总部设于香港，5家设于中国内地。若香港市场允许企业透过SPAC上市，或更有助争 取大中华公司来港上市。
SPAC为公众投资者提供机会，透过股份和权证与专业的SPAC发起人一同投资，如同投资私募基金一样，却毋须支 付这类基金的高昂管理费用。然而，由于一般本地散户投资者对SPAC认识不深，实有必要在这方面加强公众教育。
SPAC上市在美国引发热潮，早已吸引了亚洲地区部分政府的目光。SPAC在亚洲具有发展的潜力，香港应从中掌握 机遇。在本地资本市场推广SPAC具有价值和意义，因为SPAC上市享有自身优势，为发行人提供一种替代上市方式。 香港作为领先的国际金融中心，资本市场深度广度兼备，而且云集了不少机构投资者及专业人才，加上世界级监管 制度，足以为SPAC的发展提供有利环境。
特殊目的收购公司咨询文件，香港交易所，2021年9月
SPAC spectacle，《经济学人》，2021年4月24日
The SPAC Bubble is About to Burst，《哈佛商业评论》，2021年2月18日
谢国生 港大经管学院金融学首席讲师、新界乡议局当然执行委员
章颖芝 香港大学附属学院讲师
（本文同时于二零二一年十一月二十四日载于《信报》「龙虎山下」专栏）
