媒体报导

继上市不足3年半的谭仔国际，在今年2月由日本母公司东利多控股提出私有化之后，汇丰集团亦于本月9日公布，建议私有化创立于1933年的恒生银行。换言之，恒生成为汇丰全资子公司后，其超过50年的上市地位将被撤销。

香港交易及结算所有限公司（港交所）资料显示，近5年来每年平均有21家上市公司因私有化退市。以金额计算，去年私有化的16家港股公司市值达1,226亿元，高于首次公开招股（IPO）的集资金额。

在股票市场的私有化，通常指一家上市公司的控股股东或第三方（其他投资者或金融机构）以现金或证券的方式，向所有股东购买全数股份。私有化的原因涵盖以下5方面。

一、商业保密及成本考量

企业要维持上市地位，每年的固定支出不在少数，包括监管报告费用、资讯披露成本及交易所年费，私有化后则可一概免除。私人公司因无需公开敏感财务或业务细节，而可在竞争激烈的市场保持优势。再者，杠杆收购作为私有化的一种重要方式，所涉及的负债利息支出可用来扣减应纳税额。税务收益通常被视为补贴之类，实际上则是由政府和公众埋单。

二、控制代理成本

私有化透过杠杆收购大幅举债，促使企业使用自由现金流加以偿还，由此可减低管理层的潜在不当投资或浪费行为。自由现金流量缩减与推高债务的财务杠杆水平，有利于降低代理成本。 同时，公司转为私人持有后，股权集中于少数大股东或管理层，因而有动机作出有效监督，避免了股权分散时的弊病，例如监督成本高。

三、解决“搭便车”问题

在股权分散的公司，对管理层的监督是一种“公共财”（public good）。积极监督的股东付出高成本，反而无法独享收益，其他股东却因可成为经济学上所谓“搭便车者”（free rider），而降低监督意愿。企业除牌后，则可能由单一机构或少数股东掌握大权，也就较为容易克服搭便车的问题。

事实上，以公司决策过程而言，无疑更有效率。重要的计划毋需过于详尽的研究或向董事会报告，管理层的决策变得快速有效，并得以专注于公司的长远发展、非核心业务的重组，以至较高风险的转型投资。

四、财富转移效应

私有化股权价值的增加，可能基于财富从其他人（如债权人、特别股股东、雇员以及政府）转移给股东。公司经私有化后，或会为追求更大利润而进行较高风险的投资项目，从而增加债权人和优先股股东的风险，但收益却主要归于股东。公司亦可能在私有化前提高股息发放，将部分公司的现金分配给股东，令公司留存的资本减少，结果损害债权人和优先股股东的利益。

五、资讯不对称与股价低企

私有化过程中，管理层因较一般投资者掌握更多关于公司价值的资讯，而能以低于公司实际价值的价格收购公司；内部人士又或利用会计和财务技巧压低股价，而以低于实际价值的价格完成收购。大众投资者往往著眼于短期收益，而低估具长期投资价值的公司。市况愈差，股价与资产价折让就会愈大，而折让愈大，私有化机会亦愈大。细价股以及规模较小的地产股，均较有机会提出私有化。

当股价不及资产净值，私有化可让控股股东以相对低的成本回购资产。以阿里巴巴为例，集团在2007年将旗下B2B业务（阿里巴巴网络有限公司）在香港上市，发行价为13. 5元。后因业务增长乏力，加上股价持续低迷，集团于2012年同样以13. 5元私有化上市部分。阿里巴巴在2014年在美国纽约交易所挂牌，至2019年港交所允许“同股不同权”公司上市，阿里巴巴同年重返香港上市。

2024年，本港私有化的上市企业为数共16家。近期在港交所撤销上市地位的公司，包括在2019年挂牌的ESR集团。去年年底，集团创办人与国际金融机构联手组成财团，以每股13元收购ESR所有流通股；私有化交易总值为552亿元。

提出私有化一方表示，ESR锐意转型为轻资产平台，聚焦新经济领域。由于有关策略或会造成短期获利波动，决议应避免公开市场的短期压力及上市规则的限制，以便业务达致转型目标。

与此同时，企业私有化亦不乏失败案例，原因之一是许多私有化方案的价格远高于公司资产净值折让，难获独立股东接纳。此外，有方案须经出席表决的独立股东大多数通过，而表决投票往往令私有化建议功败垂成。

本年4月，迪生创建大股东潘廸生提出以每股7.2元私有化，较当时市价有逾五成溢价，但仍低于公司去年每股资产净值9.05元。再者，公司持有大量现金，令部分股东投下反对票。最终在7月举行的法院会议上，因反对票达10. 16%，而未能满足私有化条件。

上市公司私有化难免面临挑战。首先，交易完成后可能限制公司的融资渠道，因为私人企业无法通过发行或增发股份以进行大规模融资，资金来源仅能依赖银行贷款或私募，灵活性大为降低。其次，或会损害小股东利益。若收购价钱不合理，又或大股东利用优势地位压低收购价，将不利于散户与小股东的合理权益。

回顾本世纪以来，多家港资银行先后易手【表】，例如招商银行在2008年以193亿元收购永隆银行；2013年，广东大型国企越秀集团，宣布以116亿元收购廖创兴家族的创兴银行75%股权。时至今日，纯港资银行只剩东亚银行、大新银行，以及并无上市的大生银行。

表：千禧年后银行并购

至于是次汇控决定将恒生私有化，外界认为既能处理恒生坏帐，亦能有效精简集团在香港的业务架构，理顺决策流程，并提高灵活性。汇丰表明，在交易完成后，将暂停股票回购3个季度，以保留资金。虽然此举将令汇丰股东的总回报（包括股息及回购）受压，市场预期短期内股价或下跌，但私有化长远将带来正面影响。

一待恒生私有化，汇丰可望提升效率，并且透过整合业务、人力资源、客户网络以实现协同效应。尽管恒生的品牌、分行日后将获保留，两家银行在管理及决策上无疑更趋紧密。随着全球银行业进一步面临地缘政治及监管压力，此举将标志香港金融业迈向新时代，甚至有望开创亚洲银行业整合的潮流。

谢国生教授
港大经管学院金融学教学副教授、新界乡议局当然执行委员

何敏淙
香港大学附属学院讲师

（本文同时于二零二五年十月二十九日载于《信报》“龙虎山下”专栏）