媒体报导

原定上星期在美国怀俄明州杰克森霍尔（Jackson Hole）举行的全球央行年会，因疫情关系只能和去年一样以视像方式举行。美国联储局主席鲍威尔在会议中的讲话尤为瞩目，皆因全球财经界人士都密切关注，他就联储局减购债券（tapering）会否提供什么新的讯息。

联储局主席今年的讲话特别重要，主要是由于美国的通胀已上升至多年来的新高点，加上联储局辖下的公开市场委员会（Federal Open Market Committee）不久前公布其7月份的会议纪录，文件披露大部分与会者认为，联储局可在本年底前开始减购债券，比他们之前的理解为早。此外，在去年的全球央行年会中，鲍威尔推出了美国货币政策的新框架，将通胀目标定在平均2%（average inflation targeting），但没有说明这个平均是按多长时间来计算，以及和2%目标的差距，会在多长一段时间来弥补。经过了通胀上升的一年，市场自然想了解联储局如何进一步阐明这个框架。

跟联储局的双重使命（dual mandate）一样，这个货币政策的新框架也包括通胀和就业两部分。在就业方面，新框架的重点放在低于充分就业的部分。换句话说，若目前就业高于充分就业，联储局未必会采取什么行动。此外，新框架强调就业情况，须以广泛的、全方位的劳动力市场来理解。因此，即使总体就业情况向好，但若出现「K形反弹」，情况也不算理想。

一如所料，鲍威尔在上周的讲话中表示，联储局可在今年开始缩减购债，但他没有提供具体的时间表和规模。他亦重申缩减购债不等于加息。即使减购债券，相关的时间和规模都和加息无关。鲍威尔表示，联储局的通胀目标已达到，但就业目标是否已达到，则有所保留。充分就业所代表的就业人数，按劳动力市场和经济状况而改变，不能像通胀目标一样，以一个数字来表达。新冠肺炎在去年3月开始肆虐美国，美国的就业人数从去年2月的高峰跌到4月的低谷，减少了2240万人。即使随后经济复苏，今年7月的就业人数仍低于去年2月570万人。同时，疫情下的经济复苏并不平均，再加上病毒变种导致的不确定性，都令联储局迟迟未能确定何时缩减购债。不过今年6月和7月，美国的就业人数分别增加了90多万，比之前大半年为多。现时市场的注意力，都放在这个星期五公布的美国8月份就业人数，联储局自然也会参考这个重要的数字，以决定下一步政策。

2008年金融海啸后，联储局除了把利息降至近乎零之外，还大量购买政府债券和房贷抵押证券（mortgaged-back securities），即进行量化宽松（quantitative easing, 简称QE）。新冠肺炎后，联储局又迅速加码重施故伎，令联储局的资产由2007年底的0.92万亿元（美元．下同），增加至上月中的8.34万亿元，增加了整整8倍，其中包括了政府债券5.3万亿元和房贷抵押证券2.5万亿元。和这个增幅粗略比较，美国的名义GDP在2007年是14.45万亿元，到2020年达20.94万亿元，也只是增加了45%。另一方面，标普500指数则从2008年1月初的1411点，升至上星期的4500点。多年来的QE导致市场资金泛滥，但向金融活动而非经济活动倾斜，已经是愈来愈多人的共识。

因为新冠肺炎疫情，联储局在短期内把资产总值翻了一番。速度之快、规模之大，远超出金融海啸后的操作。然而，金融海啸令美国陷入18个月的经济衰退，而新冠肺炎所带来的衰退却只维持了两个月。同时，金融海啸的经济震荡主要在市场需求方面，新冠肺炎的震荡则同时出现在供应和需求两方面，但QE并不能纾缓供应方面的困难。换句话说，美国的量化宽松做得过于宽松了。

事实上，联储局也有同样看法。这一点可以在政府债券的逆回购隔夜市场（over night reverse repurchase agreements）上表现出来。联储局逆回购，等于从市场借入资金，并在指定日期偿还，也就是暂时减少市场上的资金流通量。这个逆回购的数值，在本年2月初还等于零，但随后不断上升，到上周五已达到1.12万亿元 【注1】。联储局目前的QE规模是每月1200亿元，因此目前的逆回购，抵消了9个月的QE。逆回购到期，联储局需要归还资金时，它可以再作另一轮的逆回购来抵消QE。因此，联储局可以表面上不减购债券，令货币政策如常，但却在另一个市场将放出的资金短暂性地收回。

金融海啸后的QE把联储局的资产总额增加了好几倍，远超出之前人们的想像，也增加了不少联想，似乎央行可以很轻易地大幅度增加货币供应和市场资金。既然如此，何不利用这些资金去应付社会和经济的各种开支？特别是QE并没有怎样推高通胀。金融海啸后，联储局在2008年底至2014年10月期间实施了三轮QE，而美国已在2009年6月步出经济衰退，但由2012至2020年，美国的平均通胀率只是1.4%。当央行购债的最终目的不是进行宏观调控，而是为某些政策项目提供资金，便构成所谓「财政QE」（Fiscal QE）了。当央行可以大量购买债券来达到一些政策目的时，自然有人提出，为什么只买这种而不买另一种债券的质疑。

曾在港大经济系执教、现任美国智库Cato Institute属下的Center for Monetary and Financial Alternatives主任George Selgin，去年在他出版的书籍 【注2】中指出，财政QE的具体方案最早来自英国工党前领袖科尔彬（Jeremy Corbyn），后者称之为「人民的QE」（People’s QE）。在美国也有类似的建议，认为联储局应该为美国的基础建设、绿色新政（green new deal）或减少学生债务等项目提供直接或间接的资金。内地也有相关的讨论，在去年5月前后以「财政赤字货币化」的标题出现。

和财政QE一步之遥的，就是所谓现代货币理论（modern monetary theory, 简称MMT）。MMT的理论并不深入、谬误也多，但在最近几年于媒体上曝光率甚高，主要由于民粹主义的冒起和只看选票的政客。总括而言，MMT认为政府可以发行货币，因此政府开支不需要受到任何财政上的限制，可以轻易处理各种经济问题。当经济膨胀至资源缺乏、价格上升时，政府可增加征税、减少市场的购买力来应付通胀。

还好，目前的QE主要是一般的QE，并非财政QE，更加不是MMT。央行通过QE购买的政府债券，预期会在将来卖出。又或者说，央行并非长期贷款给政府、无需偿还。政府因而有需要通过税收或其他渠道另觅资金。相反，MMT下的央行发行货币给政府，并没有预期政府将来会偿还，央行只是政府部门的印钞机器。

另一方面，QE下的财政政策和货币政策仍然分开。政府的开支和税收，仍需要立法机关通过，因此政府开支仍然有优先次序和如何支付的考虑。在MMT下，财政政策和货币政策都混在一起，政府开支完全不用量入为出。

单从经济分析来看，MMT难以登堂入室，绝大部分的主流经济学者都认为MMT歪理连篇。但今时今日，连毫无事实根据、违背常理的假消息，只要符合一些人的利益或身份认同，都可以鼓动出预期不到的行为和活动。另一方面，也许人类社会的问题多了，但解决问题的办法却没有增加。央行在有意无意间，被赋予愈来愈多责任，从传统上处理失业和通胀问题，到防止和解决金融危机，以至减少外贸赤字、应对气候变化、缩减贫富悬殊及不同种族的经济差异等等。特别在美国，美元的高度国际化，方便美国以货币政策解决问题，或把问题卸到国外。然而，货币政策只是一项政策，通常只应该用来集中处理一个问题。若政策能做到一石二鸟，也只是巧合罢了。

【注1】：https://fred.stlouisfed.org/series/RRPONTSYD

【注2】：George Selgin, The Menace of Fiscal QE（Cato Institute, 2020）

陆炎辉 港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二一年九月一日载于《信报》「龙虎山下」专栏。）