信报龙虎山下专栏

针对2019冠状病毒病大流行危机，继美国国会2020年先后通过总值2.3万亿和9000亿美元的纾困法案，今年3月，总统拜登又签署总值1.9万亿美元的「美国救援计划法案」，共占美国本地生产总值（GDP）的24%，数目之大，就连2009年为应付金融危机推出的8000亿美元经济刺激方案，也显得相形见绌。

据纽约联邦储备银行对消费者支出的调查【表】，综观三轮纾困措施，美国消费者平均会将35.2%的援助金用作偿还债务，38.4%作为储蓄，用作消费的只占26.5%。2020年美国信用卡债务减少近830亿美元，跌幅占全国信用卡债务12%。尽管2021年1月消费支出按月增长2.4%，为7个月来最大增幅，但同期个人收入已增长10.1%，可见该国消费还未回到疫前水平，世纪一遇的疫灾令消费者趋向谨慎。

表：美国家庭从经济刺激方案获派款项用途

资料来源：纽约联邦储备银行消费者预期调查

更有甚者，1.9万亿美元纾困方案或为经济带来长期损失。其主要争议之一是方案将减低产出缺口（output gap，亦即潜在GDP与实际出现GDP之差），并可能引发通胀压力。美国前财长萨默斯（Lawrence Summers）认为，全球金融海啸后，美国在2009至2019年这10年间，经济复苏步伐为第二次大战以来最慢。他最近又在《华盛顿邮报》撰文，指正当美国经济预期快速增长，而消费需求仍未复元，私人储蓄更大量过剩之际，9000亿和1.9万亿美元的两项刺激经济计划实在过于庞大。另一边厢，拜登政府则显然主张刺激经济力度愈猛愈好。

2019至2020年，美国GDP下降了3.5%，远低于大多数经济学家在疫情爆发时的预测。考虑到2020年下半年强劲的经济增长，GDP的产出缺口估计约为GDP的4%。萨默斯和其他经济学家并无否定需要更多财政刺激措施，但须考虑数额、时机和性质等因素。在疫后经济继续复苏的大前提下，1.9万亿美元的方案已占美国GDP的9%，远超出了4%的产出缺口。事实上，高于4%的增长就可能导致经济过热，引发通胀压力。

联储局在2020年8月调整通胀政策，把过往2%的长远通胀目标，由上限改为平均数值，亦即通胀率可在2%水平上下调节。至于有关维持此一平均通胀目标的具体时段，联储局则未有任何行政上的方针。

联储局近期似乎已经摆脱了对通胀的担忧。2021年3月，联储局将本年经济增长预测从去年12月的4.2%上调至6.5%，并将通胀预期上调至2.2%，失业率则从5%下调至4.5%；同时预测2022年经济增长达3.3%、通胀率2%、失业率3.9%。由于近10年美国的劳动力参与率偏低，故此联储局也不太顾虑失业率下降导致工资上涨。

鉴于估计经济快速复苏，即使2021年通胀加速，联储局仍不打算收紧货币政策，并计划直至2024年将利率目标维持在近零水平；主要论点是会导致长期通胀紧缩的因素，例如人口老龄化、技术创新和全球化等，仍在发挥作用。该局主席鲍威尔在国会作证时表示，他并不担心近期长期债券收益率上升，指出这类债券的表现似乎反映出市场对经济前景日益乐观。

但与此同时，M2货币供应量由2010至2019年期间，每年以5.8%增长，自2020年2月以来，则已飙升27%至4.2万亿美元。这是1943年以来货币供应量的最大增幅，主因是联储局资产负债表规模增加3.3万亿美元。目前的M2货币供应速度仍然处于历史性低水平，但如果货币供应速度加快，则会导致通胀上升。

部分商品的通货膨胀亦正加剧。疫情令生产能力降低，工厂难以交付货物，供应链投入价格因原材料短缺、运输成本上升和商品价格攀升而上扬，导致今年1月生产者价格指数（Producer Price Index，简称PPI）按月上升1.3%，2月上升0.5%，3月上升1%，至4月又上涨了1.3%，将12个月的增幅推高至5%，为10年来增幅之冠。企业亦逐渐通过向消费者提高价格，以收回增加的成本。因应需求驱动而供应紧张的经济往往引发通货膨胀。

商界及金融市场普遍认为疫情不可能于短期内完全消失，但专业投资者当前所忧虑的市场风险并非疫情，而是通货膨胀。债券投资者恐怕债券价格下跌，而不分青红皂白抛售债券，导致美国10年期国债收益率在近期暴涨。虽然是次债券危机并未如2013年债券恐慌时严重；当年美国10年期国债收益率在大概短短4个月内就已攀升到1.2%，债券增长速度更为剧烈，反观目前国债收益率升至1.37%，则历时近7个月。

在疫灾或会重燃的阴影下，美国股市亦在联储局4月货币政策会议纪录发布后大幅下跌，恐慌指数一度飙升20%。联储局部分官员似乎已准备在经济复苏加快速度下，考虑改变货币政策，调整资产购买的步伐。

对于近年来背负廉价债务借款人，尤其是主权政府和企业而言，高利率都将构成负担。2020年，各国政府因刺激经济而增加的财政债务达16.3万亿美元，增幅为20%。同年美国政府的公共债务亦上升3万亿美元以上，占GDP的120%，若包括第三轮的1.9万亿美元方案，GDP占比更达130%，为二战后的最高水平（二战以来的75年间，美国政府有63年出现预算赤字）。

长远而言，美国难免因债务负担沉重的趋势而引起经济隐忧。国会预算办公室预计，至2051年，单是联邦政府的债务将倍增至GDP的202%。自疫症爆发以来，该国企业承担的新债务共1.5万亿美元。2020年，基于房屋按揭、学生和汽车贷款增加，美国家庭债务增长2.9%至14.6万亿美元。可幸的是利率低企，借款人的偿债能力尚见强劲。

面对颇大的利率和通胀风险，关键在于通胀上升属暂时性、周期性抑或结构性。虽然通胀趋升足以令债务贬值，可用较便宜的美元还债，但高利率却会增加借款人及企业的再融资成本，并削弱其融资能力，对经济前景自然构成威胁。

2008年全球金融危机后及当前疫症大流行后的经济复苏都有赖央行长期保持低利率政策，但通货膨胀带来的高利率却会窒碍复苏。为应对冠状病毒病造成的经济灾难，美国政府被迫推出史上最大规模的纾困方案。方案虽对重启经济能收一时之效，但债务上升、公共财政恶化，以及通胀压力等长期后遗症，绝对不容忽视。

谢国生博士

港大经管学院金融学首席讲师、新界乡议局当然执行委员

（本文同时于二零二一年五月二十六日载于《信报》「龙虎山下」专栏）