美国国债能持续扩大多少？
面对百年一遇的疫情所带来的重创，各国政府都迅速启动了政策机器以挽救经济。美国在3月就推出了分别数以万亿元的货币政策和财政政策。其规模之大和速度之快，前所未有。然而，由于抗疫政策的倒行逆施，令经济复苏缓慢，传说中的V形反弹仍然付诸阙如。以失业率为例，虽然从4月高峰的14.7%下降，但按月递减的速度愈来愈慢，到9月仍达7.9%，远高于疫情爆发前2月的3.5%。
由于经济陷入困境，且前景甚不明朗，联储局主席鲍威尔在约两周前作虚拟演讲时，强调货币政策与财政政策须双管齐下（work side by side）。讲话发表后，随即引起不少论者侧目。原因是联储局极少提及或介入财政政策，不然会破坏本身相对于白宫的独立性。犹记得两年前特朗普频给联储局减息的压力，也是因影响到联储局的独立性而为人诟病。
鲍威尔的讲话反映出联储局的货币政策空间已经愈来愈小。 3月底的纾缓疫情法案（CARES Act），政府直接给市民和企业派钱，费用算入当年政府财赤，应付财赤需要发行的国债由联储局货币化，这已差不多等于当年联储局主席贝南奇所说的，由直升机洒下金钱的做法。除了负利率政策外，联储局的板斧所余无几。那美国的财政政策又有多大空间？
说到美国联邦政府的财政，自然想到每年的赤字和日积月累的国债，年年如是，似乎理所当然。但这些情况能持续下去吗？先回顾一下，按美国国会预算办公室的数据【注1】，去50年美国联邦政府的税收和开支占美国国内生产总值（GDP）的比例相对平稳，分别为17.4%和20.7%，即财政赤字平均每年3.3%。 2017年特朗普上台时的情况与这些长期平均数字相若。 3.3%的财赤不算极高，略超过欧罗区给成员国定下3%的最高指标。
不过持续50年后，累积的国债规模自然相当庞大，估计到今年年底达到GDP的98%，远高于欧罗区给成员国定下的60%。
当然，在过去50年期间，美国的经济和财政必然有一定的波动，如金融海啸时财赤自然上升。而随着互联网经济的发展，美国政府的财政曾在九十年代后期有些许盈余。事实上，当时曾乐观地预期财政盈余会持续下去，甚至会在2010年前还清过去所有的政府债务。有趣的是，没有美国国债的全球经济和金融会是什么情况。当然，后来的发展并非美国国债消失，而是愈来愈庞大。
再往前看，情况就不容乐观。按美国的国会预算办公室在上月发表的长期预算展望【註2】，即使新冠肺炎疫情全面消失，财赤占GDP比例仍会在未来不断攀升，增加到2030年的5%和2050年的13%。财赤比例上升，主要是开支增加导致，财政收入占GDP的比例则相对稳定，而开支比例上升背后的原因主要是人口老化和利息支出。
随着人口老化，战后婴儿潮出生的人口都已步入退休年龄，政府要承担更巨额的医疗和社会保障开支。又随着国债的增加，利息开支也愈来愈大。这些开支反过来又增加国债的规模，进一步推高需要支付的利息。按上述国会预算办公室的展望，利息占财政支出会由2019年的8%上升至2050年的26%。而在2050年余下的74%政府开支中，40%会用在医疗、27%用在社会保障上。换句话说，除了利息、医疗和社会保障外，到时美国政府每付出100元，只有24.4元可用在其他项目，再减去国防及一般经常性开支后，余下用在提高生产力如基础建设、教育、研发等方面的预算买少见少，对美国经济前景和国力影响深远。
即使推测准确，上述情况也只会在未来数十年逐渐呈现，估计不会影响当前的经济政策。但若然美国政府的财政赤字不可能持续扩大，那总有开始处理这个问题的一天，不能等到事情无法继续才动手。特别是像社会福利等措施，难以一下子逆转。约十年前希腊面临债务危机时，政府要延后工人退休年龄两年以减轻退休金支出，便引发出大规模的罢工和示威。
一般来说，国债占GDP的比例可以由下列方式来降低。一是高速的经济增长，提高收入来还债，同时减少新的财赤。二是通过市场预期不到的通货膨胀，降低债务的实质成本。然而，以目前美国的经济情况，高增长和高通胀都难以出现。三是债务违约和债务重组。四是通过行政干预和金融压制，将有限的资金以低利率转移至政府部门，帮政府解困。这两者或会出现于发展中国家，但若美国作有关举措，定然带来全球金融市场的地震。余下来的唯一方法，便是在政府开支和税收各方面作根本的修订。
要处理有关问题，需要有长远视野和长期计划，但这恰恰是美国政治体制下所欠缺的。众所周知，民主共和两党每4年一次争取选民，通常都只着眼于短期的议题。此外，政府的开支和税收本质上有强烈的收入再分配含义，财政政策的修改自然也有强烈的政治色彩。
传统上，共和党着重减税和优惠企业，民主党则着重增加民生福利。共和党一直以减税可刺激生产，因而税收会不跌反升为理论根据。民主党这几年多了所谓现代货币理论作为依据，指政府开支可随时通过发钞来支付。所以无论哪一个政党上台，方向都是增加政府财政赤字。因为选民的短视，政客也乐于对长远的国家财政问题视而不见，留待将来的政府来处理。在目前美国社会极度分化和撕裂的情况下，更不容易达成共识，问题只会继续延后和发酵。
美国政府的财赤和国债不单是美国内部的事情，更有深远的国际影响。上星期公布的一个数字，是经过两年多的贸易战后，美国本年8月的贸易逆差仍然达到14年来按月计算的新高峰。贸易平衡根本上反映的是国内包括政府的宏观经济行为。美国政府的财赤消耗了部分国民储蓄，也导致了较大的贸易逆差。
换言之，要弥补赤字，美国政府不单向国民举债，也通过美国的贸易逆差向外国举债。目前美国的国债有约四成由外国持有。
基于美国长期的贸易逆差，外国人持有美国的资产多于美国人持有的外国资产。在去年年底，这两个数字分别是40.3万亿和29.3万亿美元。但按圣路易斯联储局最近的一项计算【注3】，从1952年至2015年，外国人持有美国资产的年均回报率为3.3%，而美国人持有海外资产的年均回报率为5.8%。回报率差别这么大，一个可能原因是外国在美国持有的资产中有相当部分是美国政府债券，回报率低于私营企业。也可以说，外国投资者愿意收取较低的回报，换回来持有美元资产的可靠性和流动性。
美国政府要弥补财政赤字，可以向国民举债，但这样会减少国民储蓄，增加外贸逆差，也等于借用了外国的资源和产品。若债务通过央行货币化，而美元又是国际通货，流通到海外后亦一样暂时换取了外国的资源。
换句话说，美国国债通过不同的渠道由外国融资。亦因为这样，美国可以较其他国家更加容易维持多年来庞大的财赤。然而，这些不同的融资渠道都建基于二战后美国一手打造的国际经济金融秩序。惟目前美国奉行的单边主义正在挖自己的墙角，将原有的机制瓦解。在未来的中长期，美国的财赤和国债如何演变，会是全球经济的一个隐忧。
【註1】Congressional Budget Office, The Budget and Economic Outlook: 2019 to 2029, January 2019.
【註2】Congressional Budget Office, The 2020 Long-Term Budget Outlook, September 2020.
【註3】https://files.stlouisfed.org/files/htdocs/publications/economic-synopses/2020/01/31/the-united-states-as-a-global-financial-intermediary-and-insurer.pdf
陆炎辉 港大经管学院荣誉副教授
（本文同时于二零二零年十月十四日载于《信报》「龙虎山下」专栏）
