信报龙虎山下专栏

当前冠状病毒病大流行之下，经济复苏一如2008年金融危机之后，需靠央行长期保持低利率政策。2020年初，美国联邦储备局（联储局）把利率由1.75厘大幅降至0.25厘，并推行量化宽松政策，以拯救经济。随着今年年初通胀升温，市场预期扩张性货币政策将有所调整。联储局于本年6月宣布议息结果，0厘至0.25厘的联邦基金利率维持不变。

主席鲍威尔透露，联邦公开市场委员会已就缩减资产购买计划进行了讨论，进一步强化外界对联储局减少买债的预期。

联储局大部分成员预计在2023年前会加息至少两次。市场估计，联邦公开市场委员会实际最早会在2022年首季开始减少购买资产。联储局将加息预期提前至2023年，反映美国经济基础更为稳固，通胀亦将会长期上升。值得留意的是，联储局18名成员中有7名预期局方会在2022年加息，显示市场对美国未来几个季度经济全面复苏的共识日渐加强。

联储局货币政策的最终目标，一是维持物价稳定，实现2%的平均通胀目标；二是实现充分就业。上月美国消费物价指数达5.4%，是1991年年底以来最大升幅。针对通货膨胀，联储局放慢买债步伐是正确的方向，但若局方的时间表比市场预期快，或会令市场出现波动。本月上旬，联储局的逆回购工具创下约1万亿美元的纪录，银行间充斥着大量廉价资金，并透过极低利率逆流到联储局，这亦是支持政府减少买债的原因。

美国货币政策何时可以重拾正轨？除了货币流动性以外，通胀和失业率也是重要考虑因素。劳动市场的结构性问题取决于财政政策和疫情，而非货币政策。若经济创新投资不足，劳动力下滑，须透过结构性改革，促进产业升级与经济转型，方可带动持续增长。长期维持超低利率亦会加速劳动市场的扭曲。一旦经济过热（亦即在充分就业情况下，通胀仍然超过平均2%），联储局才会加息。要是美国经济陷入滞胀，虽然目前机会甚微，但也是加息条件之一。

上月美国非农业就业职位增加85万个，较预期中的72万为多；失业率则为5.9%，高于预期的5.6%。从非农业就业数据可见，就业市场复苏仍然存在结构性问题，恢复速度参差，服务业虽然复苏加快，但就业水平仍未及疫情之前。加上政府大力补贴失业人士，降低他们重投职场的诱因，进一步减慢就业复苏。非农业职位较疫前相差800万个，即使市场每月能增加数十万个新增职位，亦需约1年才可望重回旧日水平。部分制造业更因供应链瓶颈问题，呈就业放缓迹象。

受疫情影响，供应链投入价格上升，以致2021年1月生产者价格指数（Producer Price Index；简称PPI）按年增幅达5%，刷新10年来的最高纪录。刚公布的6月PPI仍较5月增加1%，比去年同期增加7.3%；同月制造业采购经理人指数（Purchasing Managers’ Index）更达62.6，超过预期的61.5。企业因此已提高产品售价来收回成本。由需求驱动、供应紧张的经济，通常会引发通货膨胀，但美国劳动力市场正在摆脱困境，预计今年第三季将恢复就业强劲增长。

相对于启动时机，「收水」的节奏与规模更形重要，皆因联储局已在上月示意提早加息，市场自然预期货币政策将会有所调整。回顾2013年的经验，时任联储局主席贝南奇当年5月22日向市场发放缩减买债的讯号，但到12月18日才正式采取行动，直至2014年10月29日才完成整个过程。有鉴于此，联储局可能于明年首季开始将买债金额下调，若每月缩减150亿美元，大概需经6至8次会议（6至12个月）方能完全撤除量宽。

此前，联储局可能最快在今年8月或9月宣布缩减资产购买的策略。与会者表示，联储局希望在正式发表前，减少购买按揭抵押证券（Mortgage-Backed Securities，简称MBS）。现时该局正以每月1200亿美元的规模购买债券，当中800亿美元用于国债，400亿美元则购买MBS。笔者预期联储局会每个月首先减少购买MBS 100亿美元，而会保持购买国债，原因有二：

首先，纽约联储银行早前多次对楼市上升发出警告，并已开始少量沽售所持的MBS，就是逐步减持的讯号。再者，拜登政府正为其基建方案争取支持，由于开支规模超过万亿美元，预计财政部因需发行巨额国债，而要联储局维持买债规模。

通胀升温，投资者忧虑债券价格下跌而加以抛售，导致美国10年期国债收益率暴涨。随着联储局近期表示将提早加息，美债息逐渐回稳。数据显示，在孳息率上升的大前提之下，美国及环球股票仍可带来回报，这与经济复苏及企业利润恢复的时机吻合。对于黄金及加密货币等不能产生任何收益的资产而言，这将是个挑战。估值较高的股票亦不稳，因为其昂贵估值的一部分要依赖充足的流动性支持，而当前金融体系的流动性正逐渐被撤回；美国科技公司亦可能面对更加波动的时期。

尽管联储局对政策利率走向的预测转趋鹰派，但10年期美国国库券孳息率已跌至低于1.5厘，为3月初以来的低位。短期债券则反应较大，2年期美国国库券孳息率升至0.25厘，可见投资者逐步消化政策正常化的消息。即使长期债券孳息率未见急升，美元亦会在鹰派推动下走强，除日圆外，6月大多数成熟市场货币兑美元汇率下跌约3至4%。

高利率将成为所有背负廉价债务借款人的重担，尤其是主权政府和企业。在2020年，各国政府用于刺激经济的财政债务跃升16.3万亿美元，增幅达20%。

而美国政府的公共债务在2020财政年度更增加超过3万亿美元，占GDP 120%，为第二次大战后的最高水平。以为经济增长可让债务问题自动解决，无疑是一厢情愿的想法。

长远而言，美国沉重的债务有碍整体经济发展。美国国会预算办公室预计，到2051年，单是联邦政府的债务将高达GDP的202%。自疫症爆发以来，美国企业承担的新债务已有1.5万亿美元之多。在2020年，家庭债务增长2.9%至14.6万亿美元。现时利率低企，借款人在偿还方面尚可应付；若利率攀升，则存在引发坏账的风险，高利率亦会增加借款人的再融资成本，并削弱其融资能力。

联储局上月发表的声明指出，今后的经济发展，势将系于疫情的走势。疫苗接种的进度，将有望持续减轻当前公共卫生危机对经济所造成的影响，但经济前景面临的风险依然存在【注】。正如本文所列种种，同样预示经济复苏前景并非康庄坦途。

【注】：Federal Reserve issues FOMC statement, Board of Governors of the Federal Reserve System, 16 June 2021

谢国生 港大经管学院金融学首席讲师、新界乡议局当然执行委员

何敏淙 港大经管学院经济金融学助教

（本文同时于二零二一年七月二十八日载于《信报》「龙虎山下」专栏）