信报龙虎山下专栏

过去半个世纪以来，除了金融危机和新冠肺炎期间，美国联邦政府的开支和收入占GDP的比例都相对稳定，平均分别为20.8% 和17.3%。这两者的差距即为财政赤字，由政府发债填补。虽然每年新发行国债在GDP的比例改变不大，但由于GDP随着经济增长而上升，发债的数额自然有所增加，累积起来还没偿还的国债总值便一直扩大，屡屡触及国会订立的上限。上月19日，美国国债又再达到上限（目前是31.4万亿美元），民主、共和两党将在国会如何争论和处理，遂成为未来数月的一个政经议题。

美国的国债上限始于1917年。在此之前，财政部每次发债都须先得到国会批准。第一次大战期间，国会为简化程序，改为订立国债上限。自1960年至今，美国国会已经对这个上限作了78次的调整，平均每年一次多，其中49次在共和党总统任内，29次在民主党总统任内。这次若再度提高，似乎最正常不过，但由于美国政治愈趋两极化，两党斗争激烈，加上国际政经局势不明朗，自然引起较多关注。

过去因国会没有及时解决国债上限而导致的问题，多是政府员工被强制休假，如1995年克林顿任内和2018年特朗普任内，后者持续了约一个月，是历史上最长的一次。2011年奥巴马任内，共和党控制参议院，与民主党讨价还价，要减少联邦政府赤字才通过提高国债上限 ，情况与今天相约，当时的争论使标普降低美国国债评级，引起股票市场的震荡。

在国会做出新的决议之前，财政部不能继续发债。现时财政部长耶伦只能采取特别措施，调配不同的政府账项，挤出资金来应付日常开支。这当然并不是长久之计，她在给国会的信件中表明，估算到今年6月便无以为继，到时必须调高国债上限，又或将上限搁置，不然联邦政府的一些运作便须停摆，政府员工拿不到工资，市民领取不到社会福利或退休金，承包政府项目的企业收不到合约注明的费用等等。对全球经济和金融影响巨大的，自然是美国政府没有经费就旧债还款付息，可能导致美国历史上第一次债务违约。

美国政府债务若出现违约的可能性，投资者自然减少持有，导致利率上升，特别是短期利率。若债务违约真的发生，美债的信贷风险必然大幅增加。美债市场是全球金融体系的核心市场，这个市场的崩溃对全球的经济金融活动自然是灾难性的，影响亦会波及以美债为抵押品的其他市场。

美国财政部在面对上述2011年债务上限时，曾制定一个应急方案。根据这个方案，美国政府会避免债务违约。债务期满时会拍卖同等面值的债务以维持债务总额不变，并按时支付利息，不足的款项由延后其他开支来填补。换句话说，当时美国政府有计划在经费拮据时优先偿还债务。

美国国会预算办公室（Congressional Budget Office，简称CBO）估计【注1】，若不改变债务上限，同时又按时付出债务利息的话，其他政府开支需要削减20%。但在实际操作时，由于税务收入在不同月份有一定的波动，要确保按时还债，其他开支需削减多于20%。但无论这个比例的高低，都会受到法律的挑战。美国法律并没有明确说明，在财政部经费不足时，谁有优先获得付款的权利，也没有说明谁有权去作有关决定。严格来说，政府员工的工资、长者的退休金或承包商应得的款项等，也是政府的欠债。若政府因先还国债而延后对有关人士的付款，也等于间接提高了国债上限。

同样是环绕着债务定义来解决国债上限问题的另一个建议，是让财政部铸造一枚面值一万亿美元的白金硬币，与联储局兑换一万亿美元的货币以作开支。由于财政部发行的不是债务，并不违反国债上限。虽然白金硬币的面值远高于它的内在价值，但这并不是主要问题。问题在于这明显是财政赤字货币化，通过央行发钞给财政部作开支。有报道指拜登幕僚曾经讨论这个建议，或许反映出按正常程序在国会解决国债上限问题的困难，但是财政部长耶伦表示不会采取这个建议，联储局也不会接受有关安排。

美国的国债上限并没有很大的实质经济意义，提高上限不等于增加财政赤字，没有上限也不等于财政赤字可以无限大。有没有财政赤字及赤字多少，按每年的财政预算和当年的经济状况决定，而每年的财政预算都需要国会审核和通过。目前全球各个经济体中，除美国外，只有丹麦政府有国债上限的规定，但丹麦并没有以之作为国内政治交易的议题。

据CBO估计，若不提高国债上限，那在本年度便须削减政府开支或增加税收1.5万亿美元，在随后十年的有关数字则为14万亿美元。以美国目前的情况，在内要重振制造业、翻新基础建设、应付气候变化、处理收入和财富不均，在外要与中俄抗衡、抑止已呈现褪色的国际影响力等，无论是民主党或共和党的议员，都应该清楚提高国债上限的重要性，问题是两党如何讨价还价及需时多久而已。

民主党在参议院有51个议席，略多于共和党的49席，除非如上一次得到共和党同意以简单多数票作决定，不然需要60票才能通过立法提高国债上限，那便需要争取9位或以上的共和党议员倒戈支持。问题更大的是众议院，去年年底的中期选举后，共和及民主两党分别占222及213议席，其后有一位民主党议员离世，共和党目前有10票优势。此外，共和党议员麦卡锡要经过15轮投票才得到议长席位，要对党内强烈反对增加政府开支的党友投桃报李，不然只要其中一人动议，即可启动罢免其议长职务。换句话说，美国国会今年讨论国债上限的变数比以前多。虽然美国政府因债务上限而减少开支甚至债务违约的概率仍然较低，但是掉以轻心的一时误判，后果可以相当严重。

比国债上限更具经济意义的，是联邦政府财政在未来的演变。据CBO的估计，在2023至2032年的10年间，平均开支会占GDP的23.2%，收入则占18.1%，两者分别高于之前50年的20.8%和17.3%，但财政缺口则从GDP的3.5%上升至5.1%。假设没有上限，美国国债会迅速膨胀。但全球对美国政府债券的需求会否作相应的增加呢？

根据2021年年底的数字【注2】，美国联邦政府债务总额约30万亿美元，其中7万亿美元是联邦政府之间的相互借贷，23万亿美元是公众人士持有（debt held by the public），后者的三分之二属国内投资者，三分之一属外国投资者。美国国内持有国债最多的，是通过美债市场调控货币政策的联储局，约有6万亿美元，主要是4次量化宽松的结果。联储局按计划缩表的话，持有的美债将会减少。其他国内持有国债的主要是金融机构，对国债的需求视乎业务的发展和资产组合，大概不会增加很快。

至于外国的美债投资者，主要是日本和中国，但两国最近都大量减持美债。中国持有美国国债高峰时是2013年年底的略高于1.3万亿美元，但至去年11月底只剩余8700亿美元【注3】。2022年11月，外国持有美国债务总值比一年前减少了4585亿美元之多。这或许因美元大幅升值，有些央行卖美元来稳定汇率。又或许因地缘政治的迅速演变，有些国家分散投资，减少持有美元资产。总的来说，可以预期美债需求的增长会低于供应的增长，美元的实质利率有回升的趋势。

注1：https://www.cbo.gov/system/files/2022-05/57950-Outlook.pdf

注2：https://www.pgpf.org/blog/2022/09/the-federal-government-has-borrowed-trillions-but-who-owns-all-that-debt

注3：https://ticdata.treasury.gov/Publish/mfh.txt

陆炎辉博士
港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二三年二月一日载于《信报》「龙虎山下」专栏）