解释反对票：机构投资者借助投票理由推动公司治理改革
过去，机构投资者在对企业董事投下反对票时，极少公开说明反对的具体原因。而如今，这种情况正在改变。附在反对票上的简短书面说明——“投票理由”——正成为推动公司治理改革的利器。
香港大学、布里斯托大学和多伦多大学的学者分析了2014至2022年间273家机构投资者（合计管理资产超过37万亿美元）披露的近80万条投票记录，发现：当投资者明确解释反对理由时，企业更愿意倾听，并据此调整治理策略。这一简单而透明的机制，正在悄然改变全球董事会的运作方式。
越来越透明的反对票
投票理由公开化的兴起，标志着机构投资者与企业互动方式的深刻转变。过去，股东虽然可以投下赞成或反对票，但其背后的判断逻辑往往不为人知。如今，越来越多机构投资者主动披露反对某位董事的具体原因，为董事会与投资者之间搭建起更加直接透明的沟通渠道。
数据反映出这一趋势：支持票中，仅有1.7%附带说明；而在反对票中，这一比例高达14.5%。这表明，投票理由常作为一种“预警信号”，提示企业存在需要关注的治理问题。
这一做法正在全球资本市场快速普及。研究显示，在样本期内，约84%的企业至少收到过一次附带理由的反对票，说明这已不再是激进投资者的专利，而是主流机构投资者广泛采用的参与方式。
反对票背后的主要关切：独立性与多元化
研究发现，机构投资者最常提出的反对理由是董事会缺乏独立性，占比达21%。这进一步印证了独立董事在公司治理中至关重要的角色。
紧随其后的是董事会多元化问题，占比近18%。值得注意的是，投资者对多元化的关注早于2017年贝莱德（BlackRock）和道富集团（State Street）等大型机构的倡议，这表明多元化改革的动力主要来自机构投资者本身，而非仅凭大型资产管理机构推动。
此外，投资者还常因董事任期过长、兼职过多（即同时担任多家企业的董事）以及董事长兼任首席执行官等问题表达不满。有趣的是，投票理由中极少涉及董事应尽的核心职能，例如战略监督或企业估值等议题，这表明机构投资者当前更关注的是董事会的结构，而非企业运营或财务表现。
投票理由是否表达真实关切？
研究显示，机构投资者的反对理由并非流于形式，而是真实的反映了其对公司治理的关注。理由内容与董事会的实际情况高度契合：例如，被批评缺乏多元化的企业，确实董事会构成更为单一；而被指出董事任期过长的企业，实际情况也确如其言。这种相关性显示，机构投资者并非“理由漂洗”，而是在识别真实的治理风险。
此外，机构投资者的关注重点与代理顾问（如ISS和Glass Lewis）在不少方面存在差异，说明许多机构并非简单照搬建议，而是在独立判断基础上作出投票决策。
企业是否回应？
研究进一步发现，投票理由不仅传达态度，也能推动企业行为调整。那些在股东大会上遭遇高比例反对票且附有明确理由的企业，往往会在随后一年对相关问题作出积极回应。例如，被批评董事会多元化不足的企业，通常会提升女性董事的比例；而在董事任期或兼职问题上受到质疑的企业，也更倾向于作出调整。
反馈机制是双向的。那些积极回应投票理由的企业，在后续年度收到的反对票比例通常会下降，表明回应投资者关切有助于提升股东支持，也为董事会认真对待投票理由提供了实际激励。
但研究也发现，仅有反对票本身并不足以促成改变。只有当反对票伴随着明确理由时，企业才更可能采取行动。这凸显了“解释性反对”相较“沉默反对”更具治理效力。
一种低成本治理参与方式
投票理由的意义远不止于影响个别企业，它也可能改变公司治理的整体生态。对持仓覆盖数千家企业的大型资产管理机构而言，披露投票理由是一种低成本、可持续的参与方式。相比之下，直接对话或参与董事会则成本更高，难以广泛适用。
此外，公开披露的投票理由还能带来更广泛的市场影响。其他投资者可据此识别重要治理议题，调整自身投票决策；企业亦可借助同行的投票理由，对比自身实践，发现潜在问题，提前改进。
股东参与的新趋势
投票理由的披露或许只是机构投资者提高治理透明度的第一步。随着受托责任压力不断上升，资产管理机构需要向客户证明其积极参与治理事务，未来“解释性投票”有望从个别实践发展为行业规范。
研究还指出，该机制的下一个发展方向是提升对“支持票”的解释质量。目前，大多数支持票的理由较为模板化，缺乏实质信息。若能在支持票中更明确地展示公司治理的亮点，将有助于塑造最佳实践，并增强企业间的治理学习与竞争。
结语
“投票理由”的兴起，标志着公司治理进入一个更加透明、更加重视股东互动的新阶段。作为一种简洁而高效的沟通机制，它不仅促使企业倾听股东声音，也正在重塑董事会与投资者之间的关系。
随着机构持股比例持续上升，市场对其治理责任的期望也水涨船高。投票理由为实现高效且有意义的股东参与提供了一种可扩展的解决方案。正如研究所示，最具影响力的治理工具，往往不是复杂的监管规则或高成本的干预措施，而是一句清晰的解释：“我为何说不”。
对企业而言，这是一种提醒：在投资日益透明的时代，每一张股东投票，都可能承载着不容忽视的治理信号。
本文作者为港大经管学院副院长、香港大学赛马会环球企业可持续发展研究所联席所长及金融学教授Roni Michaely教授、布里斯托大学Silvina Rubio教授及多伦多大学Irene Yi教授。文章基于他们近期合作的论文《Voting Rationales》。
论文原文链接：https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=4521854
